我的結(jié)論是，其實這一政策的意圖有三個層次，由淺及深，而且底層邏輯是一樣的。
第一個層次、重塑資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)。怎么理解？我經(jīng)常分享的一個觀點是“中美資產(chǎn)負債表分表理論”，當中美要從一張資產(chǎn)負債表上脫離時，我們必通縮（缺幣），美國必通脹（缺貨）。所以，當前我們的國債收益率就與美國國債收益率走勢完全相反。中債收益率過低、價格過高，過多資金“躺平”在債市，而這會導致“資金空轉(zhuǎn)、資源錯配”。所以，我們此時通過恢復(fù)征稅，實際意圖就是擠出部分資金，讓其流入其他實體部門或高效資產(chǎn)。債市是避風港，但是不能被搞成“死水潭”。
可見，第一層邏輯就是提高債券的“持有成本”?；謴?fù)征收增值稅，相當于在債券資產(chǎn)的邊際收益上“打了個折”，其直接后果是：債券實際收益率下降。例如3%的利息，現(xiàn)在要加6%增值稅的成本，即凈收益變成2.83%左右。價格將出現(xiàn)向下壓力（收益率上行），投資者必須重新評估資產(chǎn)配置選擇，部分轉(zhuǎn)向股市、REITs、產(chǎn)業(yè)資本等。
接下來談第二個層次：恢復(fù)征稅是為了增加財政收入嗎？其實并不是。理論上，恢復(fù)征收國債增值稅有可能會導致“凈效應(yīng)為零”，怎么理解呢？取消稅收優(yōu)惠→會增加財政收入，同時也會提高新發(fā)債利率→增加政府利息支出。所以，單純認為這是為了增加收入而實施的政策，這個解釋是不合邏輯的?？蓡栴}是，政府這一進一出，左手到右手的意圖在哪里？
用一句話來總結(jié)，就是恢復(fù)國債利息的增值稅，是財政系統(tǒng)向反內(nèi)卷機制過渡的重要信號。簡單來說：內(nèi)卷=所有要素價格壓得過低（工資、地租、資本回報、資源價格、稅收……），而反內(nèi)卷=恢復(fù)這些要素的名義價格，不再為抑價出口而壓低一切。最終財稅制度（比如利息收入免稅）在壓低價格上貢獻很大，現(xiàn)在要扭轉(zhuǎn)這種機制。
所以，“取消增值稅免征”，其實是想推動整個體系走出“低價競爭—要素壓榨—出口依賴”的內(nèi)卷結(jié)構(gòu)，進入一個擴大內(nèi)需—提升要素回報—活躍循環(huán)的階段。
說實話，很長時間以來，對于我們經(jīng)濟的改革，分為需求派 vs 供給派”。需求派的主要觀點是：關(guān)注“某個要素”例如工資收入，主張通過某個特殊渠道如提高居民收入來刺激消費。但是，我想提醒大家關(guān)注的是，我們的所有財政政策和貨幣政策導向，已經(jīng)摒棄了“需求派”的主張，而是強調(diào)“供給側(cè)改革”，也就是說，全要素生產(chǎn)力的調(diào)整。
什么意思呢？沒有某個要素是特殊的“特殊”，財政政策和貨幣政策是要平衡和重構(gòu)整個要素價格體系。比如：“房價/工資”過高，說明“土地要素”價格畸高、而“勞動要素”價格偏低。那么結(jié)論就是：要壓地租，抬工資、抬資本回報率、抬稅收價格，也就是對要素集體進行結(jié)構(gòu)性重定價。所以，真正能改變內(nèi)循環(huán)結(jié)構(gòu)的不是只給一方“加錢”，而是整體性、結(jié)構(gòu)性、成比例地重構(gòu)一籃子要素的名義回報。
當然，我認為，這一政策更重要的作用是，為即將出現(xiàn)的結(jié)匯需求，即大量美元回流國內(nèi)做好準備。當前中國仍允許相當部分出口企業(yè)或海外機構(gòu)保留一部分外匯收入。但是大家都知道“大洪水時代即將到來”，美元的貶值是一個長期的趨勢，所以，結(jié)匯需求必然會大幅增加。為了應(yīng)對關(guān)稅戰(zhàn)和金融制裁，國家很可能在一定程度上實施“強制結(jié)匯”，收回美元流動性。同時，全球去美元化的進程正在加快，我們正在推動人民幣結(jié)算體系進一步替代美元，也必須在系統(tǒng)內(nèi)增強人民幣資產(chǎn)需求和池子的容量。
而債市將成為人民幣流入的“蓄水池”。因為，國債這種本幣資產(chǎn)是最佳的風險中性存放工具；流動性好、信用高、安全邊界清晰，可供海量資金停泊。但是，若不預(yù)先規(guī)劃，一旦資金流入形成泡沫，我們再介入時就需要付出高昂成本，所以先設(shè)定好“利息應(yīng)稅”的制度，是為今后的資本管理留足制度空間。
而且，從財政收入視角看：如果不征稅，大量利息收入將集中落入金融機構(gòu)、企業(yè)，高凈值投資者手中。如果征稅：對國家的好處更多。國家能通過稅收將部分收益轉(zhuǎn)為財政能力、再分配能力；有助于對沖資金流入后可能引發(fā)的資產(chǎn)價格膨脹和分配不均，這也是全要素調(diào)控的一個手段。
最后，對于普通投資人而言，購買的保險、銀行的理財產(chǎn)品，或者純債基產(chǎn)品，都會受到影響，需要考慮調(diào)整一下資產(chǎn)配置。