來(lái)源：市場(chǎng)資訊

（來(lái)源：華泰證券研究所）

證券化下的商業(yè)地產(chǎn)估值躍遷

商業(yè)地產(chǎn)估值方法體現(xiàn)了資產(chǎn)價(jià)值對(duì)資本化率（Cap Rate）的敏感度，消費(fèi)REITs僅4%左右的低股息率作為其參考對(duì)標(biāo)，打開(kāi)了商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)重估空間，也強(qiáng)化了我們推薦商業(yè)地產(chǎn)的四重邏輯：促消費(fèi)政策催化（β機(jī)遇）+運(yùn)營(yíng)管理溢價(jià)提升（α邏輯）+C-REIT證券化及價(jià)值重估+低估值優(yōu)勢(shì)。

商業(yè)地產(chǎn)如何進(jìn)行估值？

商業(yè)地產(chǎn)具有“商業(yè)+地產(chǎn)+金融”復(fù)雜的三元屬性，也注定其變現(xiàn)模式具備多元性，因此市場(chǎng)上也存在收益法、市場(chǎng)比較法與成本法三種估值方法。而基于商業(yè)邏輯的收益法為主流模式。收益法分為現(xiàn)金流折現(xiàn)法（DCF）和資本化法兩類?，F(xiàn)金流折現(xiàn)法的優(yōu)點(diǎn)在于測(cè)算細(xì)致，但是模式相對(duì)復(fù)雜的同時(shí)也更偏主觀性，同時(shí)更容易受項(xiàng)目資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)以外的因素影響；資本化法的優(yōu)點(diǎn)在于貼近市場(chǎng)，計(jì)算簡(jiǎn)便，但缺點(diǎn)在于沒(méi)有將資產(chǎn)未來(lái)運(yùn)營(yíng)收益的增長(zhǎng)納入考量。以華潤(rùn)商業(yè)REIT為例，在底層資產(chǎn)的估值中，是以DCF法作出精確測(cè)算，同時(shí)以資本化法和市場(chǎng)比較法進(jìn)行交叉驗(yàn)證。

重點(diǎn)運(yùn)營(yíng)商價(jià)值測(cè)算：Cap Rate下行&運(yùn)營(yíng)α增強(qiáng)推升估值

Cap Rate是商業(yè)地產(chǎn)估值的錨。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，三大催化因素推動(dòng)Cap Rate步入下行通道：1）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率下降；2）C-REIT的打通提升資產(chǎn)流動(dòng)性溢價(jià)；3）固收＋投資人對(duì)于低波動(dòng)且回報(bào)穩(wěn)健資產(chǎn)的投資偏好。參照消費(fèi)REITs的股息率，Cap Rate下行空間得以打開(kāi)。參考消費(fèi)REITs 3.6%-4.4%區(qū)間的股息率，我們以4.5%-5.0%的Cap Rate分別對(duì)頭部運(yùn)營(yíng)商的購(gòu)物中心進(jìn)行估值測(cè)算，具體測(cè)算結(jié)果，請(qǐng)見(jiàn)研報(bào)原文。

投資建議：看好價(jià)值重估邏輯下的商業(yè)地產(chǎn)板塊

頭部運(yùn)營(yíng)商購(gòu)物中心資產(chǎn)均超越賬面投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值，而更為關(guān)鍵的是，C-REITs通道使得這一價(jià)值的實(shí)現(xiàn)路徑更為通暢，流動(dòng)性增厚使得這一估值更具有參考意義。我們認(rèn)為在商業(yè)地產(chǎn)著重布局的開(kāi)發(fā)類企業(yè)以及具備運(yùn)營(yíng)管理溢價(jià)的物管標(biāo)的都面臨發(fā)展機(jī)遇。

風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)；消費(fèi)下行風(fēng)險(xiǎn)；部分運(yùn)營(yíng)商經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；假設(shè)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。

正文

商業(yè)地產(chǎn)以收益法為主流估值方法，資產(chǎn)價(jià)值對(duì)資本化率（Cap Rate）具備敏感度。Cap Rate的本質(zhì)是商業(yè)地產(chǎn)的理論回報(bào)率，因此，以商業(yè)地產(chǎn)為底層資產(chǎn)的消費(fèi)REITs僅4%左右的低股息率即可成為其參考對(duì)標(biāo)。根據(jù)戴德梁行的數(shù)據(jù)，現(xiàn)行Cap Rate中樞在5%以上，和消費(fèi)REITs股息率的價(jià)差打開(kāi)了商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)重估空間，也強(qiáng)化了我們推薦商業(yè)地產(chǎn)的四重邏輯：促消費(fèi)政策催化（β機(jī)遇）+運(yùn)營(yíng)管理溢價(jià)提升（α邏輯）+C-REIT證券化及價(jià)值重估+低估值優(yōu)勢(shì)。

與市場(chǎng)不同之處主要體現(xiàn)在：

1） 市場(chǎng)關(guān)于商業(yè)地產(chǎn)估值的討論較為稀缺，而我們?cè)谔接懮虡I(yè)地產(chǎn)估值方法論之前，還對(duì)商業(yè)地產(chǎn)的核心屬性以及估值基礎(chǔ)進(jìn)行了解讀，充分論證價(jià)值重估的邏輯基礎(chǔ)；

2） 從Cap Rate的本質(zhì)出發(fā)，鮮明地指出了消費(fèi)REITs股息率與Cap Rate的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，從而判斷商業(yè)地產(chǎn)價(jià)值錨點(diǎn)的躍遷；

3） 對(duì)國(guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)商龍頭的商業(yè)地產(chǎn)價(jià)值給出了細(xì)致測(cè)算，說(shuō)明頭部運(yùn)營(yíng)商購(gòu)物中心資產(chǎn)均超越賬面投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值，而更為關(guān)鍵的是，C-REITs通道使得這一價(jià)值的實(shí)現(xiàn)路徑更為通暢，流動(dòng)性增厚使得這一估值更具有參考意義。

商業(yè)地產(chǎn)如何進(jìn)行估值？

今年以來(lái)，隨著消費(fèi)REITs持續(xù)上漲，商業(yè)地產(chǎn)的價(jià)值重估空間也愈發(fā)凸顯。商業(yè)地產(chǎn)如何進(jìn)行估值，消費(fèi)REITs的價(jià)格變動(dòng)對(duì)商業(yè)地產(chǎn)的影響如何體現(xiàn)，是本文想要回答的問(wèn)題。

估值基礎(chǔ)：商業(yè)地產(chǎn)兼具三重屬性

我們?cè)趫?bào)告《陌上花開(kāi)，運(yùn)營(yíng)為王》（發(fā)布日期：2019年9月15日）中，詳細(xì)探討了商業(yè)地產(chǎn)的估值基礎(chǔ)。商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)與運(yùn)營(yíng)過(guò)程中涉及資本運(yùn)營(yíng)、地產(chǎn)開(kāi)發(fā)及商業(yè)運(yùn)營(yíng)三個(gè)階段，呈現(xiàn)出了“商業(yè)+地產(chǎn)+金融”復(fù)雜的三元屬性：

資本運(yùn)營(yíng)：對(duì)應(yīng)商業(yè)地產(chǎn)周期“融投管退”中的“融資”以及“退出”環(huán)節(jié)，如開(kāi)發(fā)前期參與的股權(quán)投資、pre-REITs基金投資，以及項(xiàng)目進(jìn)入穩(wěn)定期后的CMBS等債權(quán)融資，隨著C-REIT渠道的打開(kāi)，通過(guò)REITs退出成為資本運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)的關(guān)注焦點(diǎn)；

地產(chǎn)開(kāi)發(fā)：對(duì)應(yīng)“投資”環(huán)節(jié)，目前大部分商業(yè)地產(chǎn)的原始權(quán)益人都是地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商；

商業(yè)運(yùn)營(yíng)：對(duì)應(yīng)“管理環(huán)節(jié)”，資本運(yùn)營(yíng)對(duì)應(yīng)投資的起點(diǎn)和終點(diǎn)，商業(yè)運(yùn)營(yíng)則是資產(chǎn)產(chǎn)生持續(xù)回報(bào)的底層核心，最能體現(xiàn)資產(chǎn)質(zhì)量以及品牌運(yùn)營(yíng)商的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

正因商業(yè)地產(chǎn)的這種復(fù)雜屬性，這也注定其變現(xiàn)模式具備多元性：商業(yè)屬性對(duì)應(yīng)的變現(xiàn)模式包括自持經(jīng)營(yíng)的現(xiàn)金流入、基于自持現(xiàn)金流入的銀行經(jīng)營(yíng)性貸款，以及CMBS等產(chǎn)品；金融屬性對(duì)應(yīng)成熟項(xiàng)目整售和REITs等潛在的證券化機(jī)遇，金融屬性對(duì)應(yīng)的交易對(duì)象，其收購(gòu)決策往往基于資產(chǎn)配置邏輯；地產(chǎn)屬性則與開(kāi)發(fā)模式一致，以銷售盈利為目的，對(duì)應(yīng)的變現(xiàn)模式包括散售和基于土地溢價(jià)、轉(zhuǎn)性機(jī)遇等因素推動(dòng)的物業(yè)升值。

估值方法：基于商業(yè)邏輯的收益法為主流模式

三類估值方法：收益法、市場(chǎng)比較法與成本法

基于商業(yè)地產(chǎn)的三元屬性以及變現(xiàn)模式，估值方法也存在三大類：收益法、成本法和市場(chǎng)比較法。

收益法：收益法的原理是以物業(yè)未來(lái)收益能力為核心，通過(guò)現(xiàn)金流折現(xiàn)確定價(jià)值，其主要方法就是DCF法以及更為簡(jiǎn)潔的資本化法。

市場(chǎng)比較法：市場(chǎng)比較法的原理是參考近期類似物業(yè)成交價(jià)，分析并歸納可比案例價(jià)格指標(biāo)并調(diào)整可比案例差異，從而綜合判斷目標(biāo)價(jià)值。

成本法：成本法的原理是商業(yè)地產(chǎn)價(jià)值=土地價(jià)值+建筑物重置成本-折舊（物理、功能、經(jīng)濟(jì)性），其是以物業(yè)重建為起點(diǎn)，基于資產(chǎn)的價(jià)值不低于重建等效資產(chǎn)所需的成本。

商業(yè)地產(chǎn)基于地產(chǎn)屬性的變現(xiàn)模式逐步式微，商業(yè)和金融屬性決定了其估值基礎(chǔ)以商業(yè)為核心，因此多以收益法來(lái)估值，成本法和市場(chǎng)比較法主要針對(duì)特殊物業(yè)以及尚未成熟運(yùn)營(yíng)的物業(yè)作為估值補(bǔ)充。商業(yè)地產(chǎn)與收益法估值的適配性還體現(xiàn)于：1）商業(yè)地產(chǎn)本質(zhì)是具有可預(yù)測(cè)性和持續(xù)性的收益性資產(chǎn)，契合收益法的應(yīng)用條件及適用范圍，2）主要的市場(chǎng)參與者是專業(yè)地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)，投資邏輯是基于資產(chǎn)配置，以未來(lái)收益的變現(xiàn)作為估值基礎(chǔ)，關(guān)心其投資收益率、風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)和債券、股票、存款收益的比較優(yōu)勢(shì)。

收益法估值模式一：現(xiàn)金流折現(xiàn)法（DCF）

現(xiàn)金流折現(xiàn)法是基于企業(yè)經(jīng)營(yíng)的視角進(jìn)行評(píng)估，其計(jì)算公式為：

自由現(xiàn)金流（FCF）=息稅攤銷前利潤(rùn)（EBITDA）-企業(yè)所得稅-資本支出-營(yíng)運(yùn)資金變動(dòng)

在計(jì)算過(guò)程中，關(guān)鍵點(diǎn)是衡量未來(lái)每期的自由現(xiàn)金流和折現(xiàn)率。需要根據(jù)營(yíng)業(yè)總收入、運(yùn)營(yíng)成本、物業(yè)維護(hù)支出等實(shí)際情況預(yù)測(cè)每年的EBITDA，進(jìn)而計(jì)算自由現(xiàn)金流，折現(xiàn)率（r）通常采用加權(quán)平均資本成本（WACC），由項(xiàng)目股債結(jié)構(gòu)以及各類資金成本決定，其中，股權(quán)成本與企業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β相關(guān)，債務(wù)成本可以參考企業(yè)債券利率或行業(yè)平均利率。可見(jiàn)期限內(nèi)，估值即為各期自由現(xiàn)金流折現(xiàn)加總，在永續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)下，還涉及永續(xù)增長(zhǎng)率（g）的探討。

收益法估值模式二：資本化法

在實(shí)操環(huán)節(jié)，基于現(xiàn)金流折現(xiàn)邏輯，為了更簡(jiǎn)約直觀地對(duì)于單一資產(chǎn)進(jìn)行估值，市場(chǎng)通常采用資本化法。其計(jì)算公式為：

凈運(yùn)營(yíng)收益（NOI）核心考量單個(gè)物業(yè)的盈利能力，收入口徑僅包含租金收入、物業(yè)費(fèi)收入、停車費(fèi)收入以及多經(jīng)點(diǎn)位收入等運(yùn)營(yíng)相關(guān)收入，扣除的經(jīng)營(yíng)費(fèi)用主要包括物業(yè)管理成本、營(yíng)銷推廣費(fèi)用、行政及員工成本和房產(chǎn)稅等經(jīng)常性運(yùn)營(yíng)成本，資本化率（Cap Rate）則為資產(chǎn)預(yù)期回報(bào)率。

如何理解商業(yè)地產(chǎn)常見(jiàn)指標(biāo)？

NOI、NPI和EBITDA：反映項(xiàng)目營(yíng)運(yùn)收益，平穩(wěn)運(yùn)營(yíng)下差異相對(duì)有限

NOI：運(yùn)營(yíng)凈收益（NOI）=運(yùn)營(yíng)收入-運(yùn)營(yíng)成本-稅金及附加（房產(chǎn)稅等）

NPI：物業(yè)凈收益（NPI）=NOI?資本性改造攤銷?第三方資產(chǎn)管理費(fèi)/招商傭金

EBITDA=凈利潤(rùn)+利息+稅+折舊+攤銷

NOI是商業(yè)地產(chǎn)估值中最普遍的指標(biāo)。原因在于它更專注于房地產(chǎn)資產(chǎn)的核心運(yùn)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流,與持有方管理模式相對(duì)獨(dú)立，因此更適用于評(píng)估單個(gè)資產(chǎn)的盈利能力和價(jià)值。EBITDA則適用于評(píng)估企業(yè)整體償債能力與現(xiàn)金流生成潛力，包含非項(xiàng)目營(yíng)運(yùn)產(chǎn)生的收入和成本，如總部層面的行政管理、營(yíng)銷及研發(fā)費(fèi)用、以及資產(chǎn)減值損失等，這些因素對(duì)其在商業(yè)地產(chǎn)估值中的適用性有所限制。

NPI在NOI基礎(chǔ)上還需要扣除資本性改造攤銷，即因裝修改造、設(shè)備更新產(chǎn)生的分?jǐn)傎M(fèi)用，此外，資產(chǎn)管理費(fèi)是委托第三方進(jìn)行資產(chǎn)管理時(shí)支付的費(fèi)用，如REITs管理人報(bào)酬等。NOI多用于市場(chǎng)化估值判斷，NPI還考慮了資產(chǎn)中長(zhǎng)期投入，常用于公司內(nèi)部不同項(xiàng)目之間管理水平的對(duì)比。

整體而言，三項(xiàng)指標(biāo)描摹同一口徑的數(shù)據(jù)，但計(jì)算明細(xì)存在差異，但在不考慮總部成本、項(xiàng)目平穩(wěn)運(yùn)營(yíng)狀態(tài)下，差異相對(duì)有限。

Cap Rate（資本化率）：衡量商業(yè)地產(chǎn)理論回報(bào)率的市場(chǎng)化指標(biāo)

Cap Rate作為資本化法下商業(yè)地產(chǎn)估值的核心依據(jù)，是一個(gè)市場(chǎng)化指標(biāo)，他的本質(zhì)是投資人對(duì)該資產(chǎn)的預(yù)期回報(bào)率。資產(chǎn)預(yù)期回報(bào)率即無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率疊加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率取決于市場(chǎng)利率，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)則與資產(chǎn)特性以及投資人偏好相關(guān)，常見(jiàn)的確認(rèn)方法是市場(chǎng)比較法——正因?yàn)镃ap Rate是一個(gè)市場(chǎng)化指標(biāo)，因此它是交易的結(jié)果。影響因素主要包括：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率、物業(yè)狀態(tài)、城市能級(jí)、交易活躍度等。

戴德梁行數(shù)據(jù)顯示，2024年9月末，全國(guó)重點(diǎn)城市的商業(yè)地產(chǎn)資本化率約在5.2%-7.7%區(qū)間，從業(yè)態(tài)來(lái)看，估值從高到低分別是購(gòu)物中心、社區(qū)商業(yè)和奧特萊斯。分城市來(lái)看，一線城市估值占優(yōu)，購(gòu)物中心資本化率基本一致，處于5.2%-6.6%區(qū)間，新一線城市和主要二線城市的Cap Rate相比較要高出30-100bp。參照2023年戴德梁行的資本化率調(diào)查報(bào)告，截至2024年9月，市場(chǎng)Cap Rate因平均租金下滑以及大宗交易市場(chǎng)活躍度有所下降，同比略有提升，如2024年一線城市購(gòu)物中心平均Cap Rate同比提升50-80bp，但同期消費(fèi)REITs估值保持穩(wěn)定，說(shuō)明市場(chǎng)的分化加劇：優(yōu)質(zhì)商場(chǎng)保持了較強(qiáng)的估值溢價(jià)。

資本化法VS現(xiàn)金流折現(xiàn)法

對(duì)比資本化法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法，核心指標(biāo)Cap Rate往往低于折價(jià)率r，兩者的差異基本等于NOI的同比增長(zhǎng)率g。

現(xiàn)金流折現(xiàn)法的優(yōu)點(diǎn)在于測(cè)算細(xì)致，但是模式相對(duì)復(fù)雜的同時(shí)也更偏主觀性，同時(shí)更容易受項(xiàng)目資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)以外的因素影響；資本化法的優(yōu)點(diǎn)在于貼近市場(chǎng)，計(jì)算簡(jiǎn)便，但缺點(diǎn)在于弱化資產(chǎn)未來(lái)運(yùn)營(yíng)收益的增長(zhǎng)。

商業(yè)地產(chǎn)的收入、成本與估值——以青島萬(wàn)象城為例

我們以華夏華潤(rùn)商業(yè)REITs為樣本分析商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目的收入及成本的估值。項(xiàng)目持有的核心資產(chǎn)為青島萬(wàn)象城項(xiàng)目。根據(jù)其招募說(shuō)明書，2023年1-9月，項(xiàng)目收入主要來(lái)自于商鋪出租，貢獻(xiàn)的租金收入占比約72.7%，管理費(fèi)收入占比14.5%，除此以外，還包括固定推廣宣傳費(fèi)收入（占比1.75%），其余為其他經(jīng)營(yíng)收入。

具體而言，較有彈性的是租金收入，包括固定租金、提成租金、取高租金和聯(lián)營(yíng)租金。其中固定租金占比最高，占總收入的52.3%，而商戶零售額達(dá)到一定規(guī)?？墒杖「咦饨穑@一部分占比也達(dá)到16.2%。物業(yè)管理費(fèi)收入和固定宣傳費(fèi)收入相對(duì)剛性；其他經(jīng)營(yíng)收入合計(jì)占比約11.1%，包括停車場(chǎng)收入、多經(jīng)收入以及自營(yíng)的冰場(chǎng)收入等。

成本費(fèi)用方面，主要可切分為經(jīng)營(yíng)性支出和非經(jīng)營(yíng)性支出，其中經(jīng)營(yíng)性支出是在計(jì)算EBITDA時(shí)的成本項(xiàng)，主要包括支付給萬(wàn)象的物業(yè)管理費(fèi)、銷售和管理費(fèi)用等。非經(jīng)營(yíng)性支出合計(jì)占收入的比例約55.9%，其中占比最高的是折舊攤銷，約占收入的35.1%。

該項(xiàng)目報(bào)告期內(nèi)的EBITDA利潤(rùn)率約67.4%，NOI利潤(rùn)率約66.2%，凈利潤(rùn)率11.5%。

關(guān)于其估值，戴德梁行對(duì)該項(xiàng)目的估值主要采用DCF法。先對(duì)預(yù)測(cè)期內(nèi)的關(guān)鍵指標(biāo)進(jìn)行預(yù)計(jì)包括運(yùn)營(yíng)收入、運(yùn)營(yíng)成本及費(fèi)用、資本性支出、長(zhǎng)期增長(zhǎng)率、折現(xiàn)率等。同時(shí)，還將該估值與可比大宗交易及同行業(yè)上市公司重大資產(chǎn)重組情況進(jìn)行對(duì)比，最終，整合所有預(yù)測(cè)的收入、成本及其他指標(biāo)，采用DCF法（現(xiàn)金流折現(xiàn)法）得到項(xiàng)目的估值。

基于假設(shè)，項(xiàng)目2024年的NOI率為64%，根據(jù)上述DCF法，項(xiàng)目估值為81.47億，對(duì)應(yīng)的Cap Rate為5.4%，高于可比海外REITs持有的內(nèi)地零售資產(chǎn)水平，排除業(yè)態(tài)調(diào)整等擾動(dòng)因素，Cap Rate為5.58%，符合新一線城市平均資本化率水平。

整體而言，在青島萬(wàn)象城的估值中，是以DCF法作出精確測(cè)算，同時(shí)以資本化法和市場(chǎng)比較法進(jìn)行交叉驗(yàn)證。

重點(diǎn)運(yùn)營(yíng)商價(jià)值測(cè)算：Cap Rate下行&運(yùn)營(yíng)α增強(qiáng)推升估值

Cap Rate：三大催化推動(dòng)下進(jìn)入下行通道

如前文所述，CapRate是商業(yè)地產(chǎn)估值的錨。而站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，三大催化因素推動(dòng)CapRate步入下行通道：1）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率下降；2）C-REIT的打通提升資產(chǎn)流動(dòng)性溢價(jià)；3）固收＋投資人對(duì)于低波動(dòng)且回報(bào)穩(wěn)健資產(chǎn)的投資偏好。

地產(chǎn)開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)企業(yè)經(jīng)由第三方所作的持有物業(yè)估值，可作為這一估值錨點(diǎn)走勢(shì)的印證。根據(jù)香港地產(chǎn)企業(yè)的財(cái)報(bào)披露情況，內(nèi)地持有物業(yè)資本化率水平普遍略高于香港，自2021年以來(lái)一直穩(wěn)定在4.8%-8.5%區(qū)間內(nèi)，整體分化較為明顯，而縱觀2021年以來(lái)的數(shù)據(jù)，趨勢(shì)上出現(xiàn)小幅下行。

消費(fèi)REITs入市后，商業(yè)地產(chǎn)作為國(guó)際上REITs最常見(jiàn)的底層資產(chǎn)，估值層面也有了新的對(duì)標(biāo)。Cap Rate反映投資人的潛在理想回報(bào)率，這與消費(fèi)REITs股息率（可供分派金額/市值）形成對(duì)照：目前消費(fèi)REITs的股息率在3.6%-4.4%之間，其中華潤(rùn)商業(yè)REIT的股息率3.6%（截至2025年7月25日），對(duì)比入市時(shí)5.4%的Cap Rate，回報(bào)率下降約180bp。

我們認(rèn)為，站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，參照消費(fèi)REITs的股息率，Cap Rate下行空間得以打開(kāi)。重點(diǎn)城市購(gòu)物中心資本化率從5.2%-7.6%區(qū)間，有望整體下降100-150bp，一線城市有望到3.7%-5.6%，二線城市到5.0%-6.6%。優(yōu)質(zhì)商場(chǎng)還有NOI增速的加成（Cap Rate≈折現(xiàn)率-NOI同比增速），Cap Rate則介于消費(fèi)REITs股息率與市場(chǎng)均值水平之間。

各頭部運(yùn)營(yíng)商的具體測(cè)算結(jié)果，請(qǐng)見(jiàn)研報(bào)原文。

投資建議

經(jīng)過(guò)測(cè)算，頭部運(yùn)營(yíng)商購(gòu)物中心資產(chǎn)均超越賬面投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值，而更為關(guān)鍵的是，C-REITs通道使得這一價(jià)值的實(shí)現(xiàn)路徑更為通暢，流動(dòng)性增厚使得這一估值更具有參考意義。

整體而言，商業(yè)地產(chǎn)估值方法論體現(xiàn)了資產(chǎn)價(jià)值對(duì)Cap Rate的敏感度，消費(fèi)REITs僅4%左右的低股息率作為其參考對(duì)標(biāo)，打開(kāi)了商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)重估空間，也強(qiáng)化了我們推薦商業(yè)地產(chǎn)的四重邏輯：促消費(fèi)政策催化（β機(jī)遇）+運(yùn)營(yíng)管理溢價(jià)提升（α邏輯）+C-REIT證券化及價(jià)值重估+低估值優(yōu)勢(shì)。我們認(rèn)為在商業(yè)地產(chǎn)著重布局的開(kāi)發(fā)類企業(yè)以及具備運(yùn)營(yíng)管理溢價(jià)的物管標(biāo)的都面臨發(fā)展機(jī)遇。

風(fēng)險(xiǎn)提示

房地產(chǎn)行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)：宏觀流動(dòng)性的變化、因城施策的調(diào)控政策存在不確定性，在新發(fā)展模式的指引下，住房、土地、金融、財(cái)稅等房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域的制度存在調(diào)整優(yōu)化的可能，都可能對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)商的經(jīng)營(yíng)造成擾動(dòng)。

消費(fèi)下行風(fēng)險(xiǎn)：社零增速持續(xù)放緩，如果社會(huì)消費(fèi)信心繼續(xù)下降，會(huì)造成商業(yè)零售需求收縮，導(dǎo)致商業(yè)地產(chǎn)租金和出租率下滑，降低運(yùn)營(yíng)效益。

部分運(yùn)營(yíng)商經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)：若經(jīng)營(yíng)和融資性現(xiàn)金流修復(fù)低于預(yù)期，部分開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)商仍可能面臨較大的資金鏈壓力，進(jìn)而出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)困難等問(wèn)題。

假設(shè)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：運(yùn)營(yíng)商商業(yè)地產(chǎn)估值中涉及對(duì)未來(lái)租金收入和運(yùn)營(yíng)成本的增速預(yù)期，如果實(shí)際增速低于預(yù)期，則存在估值偏高的風(fēng)險(xiǎn)。