武漢長盈通光電技術股份有限公司（以下簡稱“長盈通”或上市公司，股票代碼：688143.SH）為一家從事光纖陀螺核心器件光纖環(huán)及其綜合解決方案的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和服務企業(yè)。光纖環(huán)為由光纖通過一定的排布規(guī)律制造而成的環(huán)狀結構的光器件，其主要應用于傳感、通信等領域。2025年5月，上交所正式受理了長盈通購買資產(chǎn)的相關申請文件，此次其擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購買武漢生一升光電科技有限公司（以下簡稱“生一升”或標的公司）100%的股權。

此次擬收購標的公司生一升的主營業(yè)務為無源光器件產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和服務，主要產(chǎn)品類別包括無源內連光器件、光纖陣列器件等，其主要應用于云計算數(shù)據(jù)中心、AI智算中心等數(shù)據(jù)通信領域。本次交易，生一升歸屬于母公司所有者權益的評估值最終確定為15,818.00萬元，評估增值為12,980.03萬元，增值率則高達457.37%。而相較于此前披露收購預案，此次長盈通所正式提交的交易方案也出現(xiàn)重大變動，此次方案將不再涉及募集配套資金。本次交易的審計機構為中審眾環(huán)會計師事務所，資產(chǎn)評估機構為眾聯(lián)評估。

就上市公司自身經(jīng)營情況來看，長盈通于2022年12月登陸科創(chuàng)板，但其上市后2023年的經(jīng)營業(yè)績便出現(xiàn)了快速大幅變臉。根據(jù)年報數(shù)據(jù)顯示，長盈通2023年營業(yè)收入同比減少達29.82%；而其扣非歸母凈利潤更是出現(xiàn)斷崖式下滑，由2022年的7,060.97萬元銳減至負數(shù)-412.16萬元。至2024年，長盈通雖然實現(xiàn)扭虧，但其全年936.03萬元的扣非歸母凈利潤規(guī)模較2022年仍然有著十分明顯的差距，僅為2022年盈利規(guī)模的13.26%。由此看來，在公司整體經(jīng)營業(yè)績難言樂觀的情況下，長盈通旨在通過此次收購來助力提振經(jīng)營業(yè)績的意圖較為明顯。但通過下文分析可見，標的公司生一升的經(jīng)營業(yè)績同樣存在穩(wěn)定性較低，且報告期內其營業(yè)收入實現(xiàn)高速增長的合理性，以及此次高溢價收購的必要性與合理性均存疑。

一、標的公司第四季度營收占比畸高，應收賬款高企，固定資產(chǎn)周轉率水平數(shù)倍于可比公司之下，報告期內其營業(yè)收入高速增長的合理性存疑

報告期內（2023年-2024年），標的公司營業(yè)收入季節(jié)性構成存在較大波動，其第四季度畸高營收占比是否合理存疑。根據(jù)重組報告書相關數(shù)據(jù)顯示，2022年標的公司各季度主營業(yè)務收入的占比在21.02%- 29.93%之間，其營業(yè)收入在時間分布上相對均衡，且上市公司也表示，標的公司主營業(yè)務本身不存在明顯的季節(jié)性特征。

但我們反觀2024年標的公司營業(yè)收入的季節(jié)性構成較2023年卻出現(xiàn)大幅波動，其當年第一季度的營收占比較2023年大幅下降6.67個百分點至14.35%；與此同時，公司第四季度營收占比則出現(xiàn)畸高、達41.43%，較2023年提升高達19.01個百分點。同時，就營收增速方面來看，2024年標的公司整體主營業(yè)務收入實現(xiàn)快速增長至6,050.25萬元，同比增速達177.90%，而其中公司第四季度單季營收同比增速更是高達413.63%。

對此，上市公司則又表示，因2024年下半年起，國內數(shù)據(jù)中心、人工智能等領域建設投入大幅增加，對上游光器件的市場需求提升，使得標的公司2024年第三季度、第四季度的銷售收入大幅增長。而考慮到第四季度特別是年底時點已臨近春節(jié)長假期間的情況下，此時下游數(shù)據(jù)中心等規(guī)模化項目建設投入反倒是大幅增加的合理性仍然存疑。

而在對其固定資產(chǎn)運營效率進行分析后，則更是進一步加深了我們對于標的公司2024年營收高增合理性的質疑。上市公司于重組報告書中表示，標的公司致力于構建無源光器件的先進精密制造能力，其具備光通信領域多系列無源光器件產(chǎn)品的研發(fā)制造能力，能為客戶提供多種應用場景的光器件整體解決方案和高效的量產(chǎn)交付。而令估值之家感到詫異的是，這樣一家宣稱擁有著先進精密制造量產(chǎn)能力的企業(yè)，其機器設備的規(guī)模則僅有數(shù)百萬元。截至2024年底，標的公司的固定資產(chǎn)賬面原值為920.08萬元，而其中的機器設備的賬面原值則僅為407.88萬元。

而即便以其整體固定規(guī)模來進行橫向比較，標的公司2024年的固定資產(chǎn)周轉率也遠遠高于可比公司平均值水平。根據(jù)WIND相關數(shù)據(jù)顯示，2024年其所選取可比公司的固定周轉率在1.82次/年-7.26次/年區(qū)間，其固定周轉率的平均值則僅為4.48次/年。但根據(jù)相關數(shù)據(jù)測算，同期標的公司的固定資產(chǎn)周轉率則高達19.04次/年，其為可比公司平均值水平的4.25倍之多，如此異常優(yōu)異的固定資產(chǎn)周轉率水平將所有可比公司均遠遠甩在身后。而在其僅數(shù)百萬機器設備規(guī)模與過于優(yōu)異的固定資產(chǎn)周轉率之下，也不得不令人嚴重質疑標的公司2024年迅猛增長營收規(guī)模的合理性。

單位：次/年

同時，理應與公司產(chǎn)量變動趨勢高度相關的電力能源采購情況，也難以與標的公司同期產(chǎn)量的高速增長較好匹配。就產(chǎn)品構成來看，2024年標的公司無源內連光器件中波分復用光器件、并行光器件兩大明細產(chǎn)品的營收占比分別為49.22%、38.85%，為公司主要的兩大產(chǎn)品。而同期，該兩大產(chǎn)品的合計產(chǎn)量實現(xiàn)快速增長至360.20萬個，同比高增達315.84%。但另一方面，標的公司當年的電力采購量則為73.67萬度，較2023年同比增長僅為98.37%，遠遠低于公司主要產(chǎn)品的同期產(chǎn)量增速，其兩者之間的匹配度明顯較低。

值得一提的是，早在2016年便成立的標的公司還存在多個大客戶為報告期內新增客戶的情況。根據(jù)重組報告書顯示，2024年標的公司的前五大客戶中就包括有陜西正合芯科光電技術有限公司、伽藍致遠集團、武漢光啟源科技有限公司等多達三家企業(yè)為報告期內新增，其中公司向客戶正合芯科的銷售收入為1,467.71萬元，其營收占比則高達23.80%。

此外，標的公司報告期內的主要供應商也存在諸多異常情況。其中，武漢億聯(lián)科技有限公司于報告期內均為標的公司前五大供應商，標的公司向其采購原材料主要為毛細管，2024年的采購額達332.37萬元，占原材料采購總額的比例為10.00%。而根據(jù)天眼查相關數(shù)據(jù)顯示，億聯(lián)科技的實繳資本與參保人數(shù)目前均雙雙掛零；且其成立時間為2022年4月，此即意味著億聯(lián)科技于成立不久后的2023年便快速成為了標的公司的主要供應商。2023年，向標的公司提供光芯片的另一大供應商武漢藝欒飛揚光電科技有限公司，其目前同樣實繳資本、參保人數(shù)均為0。同時值得特別注意的是，前述兩大供應商不但與標的公司一樣都位于武漢光谷，而且兩家供應商的注冊地址還極為接近，其均在光谷大道特1號國際企業(yè)中心。

另一方面，從公司營業(yè)收入與經(jīng)營性現(xiàn)金流變動趨勢之間的匹配度較低，，且其應收賬款高企的情況來看，也說明標的公司的整體營收質量可能不高。2023年，標的公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量中，銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金金額為4,657.23萬元，同比增長為57.51%，而該現(xiàn)金流增速則遠遠低于同期公司營業(yè)收入高達177.30%的同比增速。

而在其實際收現(xiàn)營收規(guī)模遠低于所確認整體營業(yè)收入之下，也導致了標的公司應收賬款的大幅高企。截至2024年底，標的公司應收賬款的賬面價值已快速攀升至2,859.16 萬元，同比高增達217.16%；其應收賬款占總資產(chǎn)的比例也從2023年底20.49%快速提升至了2024年底的41.96%。

二、標的公司毛利率水平與可比公司差距明顯，其經(jīng)營業(yè)績整體穩(wěn)定性堪憂，且大客戶依賴程度嚴重之下，此次高溢價收購的必要性可能不高

根據(jù)重組報告書相關數(shù)據(jù)顯示，2024年標的公司的綜合毛利率水平為22.66%，而同期可比公司相似大類產(chǎn)品毛利率的平均值則為37.58%，遠遠高出宣稱擁有著先進精密制造能力標的公司的毛利率水平超六成之多。且值得一提的是，標的公司目前的毛利率水平還因大幅受益于其受托加工產(chǎn)品業(yè)務模式的收入確認方法而實現(xiàn)了有所優(yōu)化。以所披露的波分復用光器件產(chǎn)品為例，該受托加工業(yè)務模式產(chǎn)品為由客戶直接提供光晶圓，標的公司將光晶圓加工成波分復用光器件后再銷售給客戶。而該業(yè)務模式下為按凈額法確認收入，其也導致了受托加工產(chǎn)品毛利率水平遠遠高于公司自制產(chǎn)品。2024年，標定公司波分復用光器件產(chǎn)品中受托加工業(yè)務模式產(chǎn)品的毛利率為28.33%，而其自制產(chǎn)品的毛利率水平則僅有10.14%，尚不及公司整體綜合毛利率水平的一半。

同時，從毛利率變動趨勢來看，報告期內各大可比公司相似類型產(chǎn)品的毛利率水平均呈現(xiàn)顯著提升的趨勢，其2024年毛利率的平均值較2023年提升達4.73個百分點。但反觀標的公司同期的毛利率水平卻出現(xiàn)了不升反降的態(tài)勢，其2024年毛利率較2023年減少1.21個百分點。而在此升彼降之下，標的公司的毛利率水平與可比公司之間的差距還在進一步拉大，已從2023年的相差8.98個百分點，大幅提升至2024年的相差14.92個百分點。

就分產(chǎn)品情況分析來看，標的公司2024年的毛利率下滑主要受到其并行光器件產(chǎn)品毛利率大幅下降的影響，該產(chǎn)品2024年的毛利率為14.52%，僅有2023年28.90%毛利率的約五成水平。對此上市公司則解釋為，因2024年標的公司客戶大幅增加對并行光器件的數(shù)量及型號種類的需求，標的公司為滿足客戶需求新增相應產(chǎn)能，由于新增產(chǎn)能在生產(chǎn)初期效率不穩(wěn)定，故導致該類產(chǎn)品當期毛利率出現(xiàn)大幅下降。而此番解釋之下，該產(chǎn)品是否目前存在良率大幅下滑的情況，其所述生產(chǎn)效率不穩(wěn)定的現(xiàn)狀預計何時能夠得到改善，標的公司整體毛利率水平是否存在進一步下滑的風險等諸多問題，均需要上市公司給予詳細解釋說明與充分提示風險。

此外值得一提的是，標的公司光纖陣列器件產(chǎn)品毛利率維持穩(wěn)定的合理性也高度存疑。2024年，標的公司光纖陣列器件產(chǎn)品的毛利率為32.83%，于公司各大產(chǎn)品中位列首位，并較2023年33.72%的毛利率水平基本保持穩(wěn)定。但從毛利率動因分析來看，銷售價格方面，通過重組報告書所披露該產(chǎn)品銷量與對應營業(yè)收入進行測算，如下表所示，2024年標的公司光纖陣列器件產(chǎn)品的單位銷售價格為13.70元/個，較2023年25.47元/個的銷售單價同比出現(xiàn)斷崖式下滑高達46.21%。

單位：萬元，萬個、元/個

同時，生產(chǎn)成本方面，2024年標的公司所采購前三大主要原材料的平均采購單價降幅則在15.00%- 30.17%之間。且疊加考慮到2024年公司整體產(chǎn)品成本構成中還包括有36.27%、高比例直接人工成本，而該部分人工成本價格較為剛性的情況下，標的公司光纖陣列器件產(chǎn)品的毛利率水平仍然能夠于報告期內保持穩(wěn)定的合理性高度存疑。

進一步拉長時間線來看，標的公司經(jīng)營業(yè)績的整體穩(wěn)定性同樣堪憂。根據(jù)交易預案相關數(shù)據(jù)顯示，2022年標的公司的營業(yè)收入與凈利潤分別為4,392.61萬元、353.34萬元；而至報告期內的2023年，其營收與凈利潤則雙雙出現(xiàn)同比大幅下滑，公司營收同比減少達34.35%，凈利潤更是由正轉負至-244.84萬元。2024年，標的公司的經(jīng)營業(yè)績再次出現(xiàn)大幅波動，其營收規(guī)模同比增長達177.30%，并實現(xiàn)扭虧凈利潤為274.55萬元。且需要注意的是，在2024年其營收規(guī)模較2022年也顯著增長超40.37%的情況下，標的公司的同期凈利潤卻僅有2022年的不到八成水平，其整體盈利質量的下降也是不爭的事實。

而標的公司經(jīng)營業(yè)績的穩(wěn)定性較低，則或與其大客戶依賴程度嚴重息息相關。報告期內，標的公司前五大客戶銷售額占整體營業(yè)收入的比例分別高達98.08%、97.63%。且其中，公司僅向第一大客戶光迅集團的銷售收入占比則分別高達68.32%、63.50%，標的公司業(yè)務對于大客戶的依賴程度可見一斑。而在其客戶集中度極高之下，標的公司經(jīng)營業(yè)績的好壞則高度取決于公司前五大客戶特別是光迅集團的相關產(chǎn)品需求，而這也為未來標的公司長期穩(wěn)定地健康發(fā)展埋下了不小的隱憂。綜合以上分析，在其大客戶依賴嚴重，且經(jīng)營業(yè)績整體穩(wěn)定頗為堪憂之下，此次上市公司高溢價收購標的公司的必要性可能較低。

此外需要注意的是，標的公司第一大股東的股權還存在長期、高比例代持的情況。截至重組報告書簽署日，武漢創(chuàng)聯(lián)智光科技有限公司為標的公司的第一大股東，其股權占比為45.00%。至創(chuàng)聯(lián)智光于2016年成立以來，魏靚逸、李國驕便長期大量持有其股權。而在上市公司公布此次交易預案不久前的2024年4月，兩人則將分別持有40.00%、35.00%的創(chuàng)聯(lián)智光股權分別轉讓給了李鵬青、程琳。對此，上市公司表示其股權轉讓均為股權代持的還原。

三、高業(yè)績承諾可實現(xiàn)性仍然待考，相關商譽減值風險龐大，是否存在利用內幕消息提前搶跑高度存疑之下，上市公司眾多中小股東利益如何得到有效保護令人擔憂

對于此次標的公司的股權價值評估，評估機構采用了資產(chǎn)基礎法與收益法兩種評估方法。但就其評估結果來看，兩種評估方法之間卻存在極為顯著的評估價值差異。評估機構采用資產(chǎn)基礎法所確定的標的公司所有者權益評估價值為3,716.48萬元，采用收益法確定的評估價值則為15,818.00萬元，兩者之間的差異率高達325.62%。

而最終評估機構采用了收益法評估結果，標的公司股東權益評估增值為12,980.03 萬元，增值率更是高達457.37%。根據(jù)重組報告書相關數(shù)據(jù)顯示，在目前標的公司凈利潤規(guī)模較小、且并未上市其股權流動性嚴重缺乏的情況下，此次交易標的公司的靜態(tài)市盈率估值水平則已經(jīng)高達57.55倍。而在本次交易完成后，上市公司則預計將形成12,225.39 萬元的龐大商譽，其占2024年末公司凈資產(chǎn)的比例分別將達9.26%，更是將達上市公司當年凈利潤的7倍之多。

且就此次交易所設置的業(yè)績承諾來看，雙方約定標的公司2025年-2027年應實現(xiàn)的扣非歸母凈利潤分別為不低于1,120.00萬元、人民幣1,800.00萬元、人民幣2,250.00萬元；而目前標的公司2024年的扣非歸母凈利潤則僅為259.09萬元，后續(xù)三年的承諾業(yè)績分別為其的4.32、6.95、8.68之多，其遠高于目前公司盈利水平業(yè)績承諾的可實現(xiàn)性依然待考。而但凡未來標的公司的業(yè)績未達到目前的高預期水平，其龐大規(guī)模商譽所涉及的減值風險則可能將會對上市公司的整體經(jīng)營業(yè)績造成嚴重不利影響。

單位：萬元

同時值得注意的是，是否存在利用此次收購交易內幕消息提前搶跑的情況也高度存疑。針對此次收購事項，上市公司發(fā)布停牌公告的時間為2024年10月31日晚休市后，而恰恰當日上市公司的股價便一度觸及漲停，并最終以19.39%接近漲停的價格收盤，其成交量也較前一交易日出現(xiàn)了顯著放大達4.56倍。且頗為耐人尋味的是，就在上市公司宣布股票停牌前的兩天前2024年10月28日晚，其才剛剛公布了第三季度錄得大幅虧損，并導致當年前三季度累計凈利潤同比由正轉負、并不令人樂觀的季度報告。而基于前述分析，可能存在利用此次收購交易內幕消息提前搶跑、高溢價股權價值的龐大商譽減值風險之下，上市公司眾多中小股東的利益如何得到有效保護令人擔憂。

四、評估機構收益法評估過程所涉及諸多關鍵假設數(shù)據(jù)的合理性存疑，標的公司股權評估價值可能存在虛高

首先，收益法評估過程中，評估機構所預計標的公司未來營業(yè)收入能保持長期快速增長的合理性可能不高。2025年-2029年預測期內，評估機構所測算標的公司營業(yè)收入的同比增速分別73.04%、44.32%、22.30%、12.55%、5.35%，預計將保持長期持續(xù)增長，且未來兩年的營收還能夠實現(xiàn)高雙位數(shù)的同比增長。對此，評估機構所列示的測算依據(jù)之一為，根據(jù)Lightcounting預計，到2029年，光模塊400G+市場預計將以28%以上的復合年增長率擴張。但需要特別注意的是，在報告期內的2023年，標的公司就一度出現(xiàn)營業(yè)收入同比超三成的大幅下滑。且受到全球宏觀經(jīng)濟的波動、行業(yè)景氣度等多重因素影響，光通信行業(yè)本身就存在一定的周期性特征，疊加考慮其其客戶集中度極高的風險之下，評估機構所預測未來標的公司的營業(yè)收入能夠長期保持快速增長的合理性可能不高。

其次，評估機構對于標的公司預測期毛利率水平的測算同樣可能存在高估。2024年，標的公司在營業(yè)收入較2022年顯著增長40.37%的情況下，其凈利潤卻還不及2022年的八成水平，公司整體業(yè)務增收不增利的情況已較為明顯。但根據(jù)資產(chǎn)評估報告相關數(shù)據(jù)測算，評估機構所所預測標的公司2025年的毛利率水平卻將較2024年顯著提升3.51個百分點至25.99%。而進一步就分產(chǎn)品來看，所測算標的公司毛利率提升則主要源于其并行光器件細分產(chǎn)品毛利率水平的大幅增長，該產(chǎn)品同期毛利率預測增幅將高達10.23個百分點。而對于該產(chǎn)品毛利率水平預計將短期實現(xiàn)迅猛增長相應的測算依據(jù)，估值之家卻并未查見評估機構做出任何解釋說明。

同時，如前述分析，標的公司光纖陣列器件產(chǎn)品于2024年的平均銷售單價出現(xiàn)腰斬式同比下滑46.21%，而該產(chǎn)品當年的毛利率水平卻仍然能夠維持穩(wěn)定的合理性高度存疑之下，也導致評估機構所預測該產(chǎn)品2025年將維持在30.60%的高毛利率水平存在高估的可能性同樣較大。

且就市場競爭格局來看，光器件行業(yè)參與者本就眾多，整體市場競爭已較為激烈。而在AI集群架構升級和算力芯片帶寬提升需求帶動行業(yè)快速發(fā)展的同時，也勢必將吸引新競爭者的不斷加入，與原有規(guī)模化市場參與者的進一步拓展原細分業(yè)務范圍與業(yè)務規(guī)模之下，光器件行業(yè)未來存在競爭加劇的風險也可能較高。而反觀評估機構所預測標的公司至永續(xù)期的毛利率將長期維持在23.52%，較2024年毛利率水平還高出1.04個百分點，其所預測標的公司毛利率長期維持在高于目前水平的合理性同樣可能不高。

再次，評估機構所預測標的公司未來資本性支出金額是否能夠支撐其未來營收高速增長同樣嚴重存疑。以2025年測算數(shù)據(jù)為例，評估機構在預計標的公司營業(yè)收入同比高增達73.04%的情況下，其所測算同期公司資本性支出則僅為158.36萬元。而若以該預測期增量營業(yè)收入規(guī)模4,503.49萬元與同期資本性支出簡單時間加權平均值79.18萬元為基準進行測算，其對應新增固定資產(chǎn)周轉率則將高達56.88次/年。

而正如前述分析，2024年標的公司19.04次/年的固定資產(chǎn)周轉率水平就已經(jīng)為可比公司平均值4.25倍之多的情況下，此次預測新增固定資產(chǎn)將高達56.88次/年的周轉率水平更是令估值之家頗為詫異，評估機構所預測僅百萬元規(guī)模的資本性支出投入能否支撐標的公司未來營收的高速增長同樣高度存疑。在評估機構所測算其資本性支出可能存在較大低估之下，進而也導致標的公司股權評估價值存在高估的可能性較大。

此外，在營運資金預測中，評估機構所測算標的公司進一步顯著增長并遠高于可比公司平均值水平的存貨周轉率是否合理同樣存疑。根據(jù)重組報告書顯示，2024年標的公司的存貨周轉率為5.44次/年，其高出3.54次/年的同期可比公司平均值水平超五成之多。而對此，上市公司解釋其原因之一為，標的公司的經(jīng)營規(guī)模相較于可比公司較小。

但在預測期評估機構預計標的公司營收規(guī)模將持續(xù)高增的情況下，我們根據(jù)各預測期期末時點存貨與期間營業(yè)收入所倒算的公司存貨周轉率則將保持在6.66次/年，其較2024年公司的存貨周轉率水平卻還將進一步顯著提升22.46%。而這樣的預測數(shù)據(jù)，顯然也難以與上市公司前述解釋邏輯自洽，評估機構所測算標的公司將進一步顯著增長、并遠高于可比公司平均值水平的存貨周轉率數(shù)據(jù)也可能存在高估，進而導致標的公司的股權評估價值同樣可能虛高。

五、結語

綜上所述，自身經(jīng)營情況方面，標的公司第四季度營收占比畸高，應收賬款高企，固定資產(chǎn)周轉率水平數(shù)倍于可比公司之下，報告期內其營業(yè)收入高速增長的合理性存疑。同時，標的公司的毛利率水平與可比公司差距明顯，其經(jīng)營業(yè)績整體穩(wěn)定性堪憂，且大客戶依賴程度嚴重之下，此次高溢價收購的必要性也可能不高。

而針對此次交易所設置高業(yè)績承諾的可實現(xiàn)性仍然待考，相關商譽減值風險龐大，是否存在利用內幕消息提前搶跑高度存疑之下，上市公司眾多中小股東利益如何得到有效保護令人擔憂。就股權評估過程來看，評估機構采用收益法所涉及諸多關鍵假設數(shù)據(jù)的合理性存疑，進而也導致標的公司股權評估價值可能存在虛高。