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2025-8-4 10:00-11:00

直播嘉賓：

付涵 國泰基金量化投資部研究員 A20250609012223

摘 要

游戲行業(yè)格局上，供需呈現(xiàn)向好態(tài)勢(shì)。需求端，玩家數(shù)量增量有限，但人均消費(fèi)水平穩(wěn)步提升，2024年人均消費(fèi)近500元，存量玩家付費(fèi)意愿增強(qiáng)；供給端，版號(hào)自2022年4月恢復(fù)后發(fā)放節(jié)奏穩(wěn)定，緩解了供給瓶頸，同時(shí)AI技術(shù)為內(nèi)容供給拓展空間。此外，從發(fā)展模式來看，騰訊提出“長青”概念，行業(yè)也正從短平快的快銷模式轉(zhuǎn)向長線運(yùn)營模式，通過持續(xù)注入新內(nèi)容延長產(chǎn)品生命周期。

游戲出海表現(xiàn)亮眼，2024年自主研發(fā)游戲海外收入達(dá)185億美元，同比增長13%，占全球游戲市場(chǎng)的10%，出海占比超40%。手游在全球移動(dòng)游戲市場(chǎng)占比從2018年的22%提升至2024年的28%，競(jìng)爭力凸顯。格局方面，目前頭部公司深耕歐美日韓主流市場(chǎng)，中小公司聚焦中東、東南亞等新興市場(chǎng)，針對(duì)不同區(qū)域玩家偏好布局差異化產(chǎn)品

政策層面呈現(xiàn)顯著改善，版號(hào)發(fā)放常態(tài)化且審核題材豐富，屬地報(bào)審制度提升效率，解決了行業(yè)“卡脖子”痛點(diǎn)。營商環(huán)境方面，財(cái)稅金融給予政策支持，輿論導(dǎo)向從嚴(yán)監(jiān)管轉(zhuǎn)向肯定其在科技創(chuàng)新、文化傳播中的作用，利于行業(yè)長期估值抬升。

在游戲行業(yè)中，AI正逐步從降本增效的幕后角色，逐漸走向內(nèi)容共創(chuàng)和交互創(chuàng)新的前臺(tái)角色。目前AI已用于生成劇情、美術(shù)素材及個(gè)性化體驗(yàn)，未來有望實(shí)現(xiàn)與游戲內(nèi)容深度結(jié)合，如AI驅(qū)動(dòng)NPC交互、千人千面地圖生成等。token成本下降也為AI游戲商業(yè)化應(yīng)用奠定基礎(chǔ)。

游戲板塊投資邏輯主要看兩點(diǎn)：一是行業(yè)基本面，由版號(hào)供給、產(chǎn)品周期決定大基調(diào)；二是估值，行業(yè)具有明顯成長風(fēng)格，具備高波動(dòng)和強(qiáng)動(dòng)量效應(yīng)。由于游戲行業(yè)較小，并且個(gè)股方差不大，可以通過游戲ETF（516010）對(duì)游戲行業(yè)布局。當(dāng)下建議以基本面視角進(jìn)行布局，但基于海外AI高景氣預(yù)期，游戲板塊未來有望迎來主題催化與基本面疊加共振上行機(jī)遇，可關(guān)注游戲ETF（516010）的投資機(jī)會(huì)。

正 文

付涵：今年ChinaJoy的主題是“聚·你所愛”，匯聚了全球743家企業(yè)，其中有來自37個(gè)國家和地區(qū)的237家外資企業(yè)，外資占比達(dá)32%，國際化程度再創(chuàng)新高。無論是國內(nèi)的騰訊、網(wǎng)易、世紀(jì)華通、完美世界等游戲大廠，還是國外的索尼、高通等科技巨頭，都在展會(huì)上有對(duì)應(yīng)的展臺(tái)，帶來他們最新的產(chǎn)品和技術(shù)。

本次ChinaJoy的熱度也有望創(chuàng)下歷年新高。8月1日一早進(jìn)入場(chǎng)館后，我與玩家溝通后發(fā)現(xiàn)大家的入場(chǎng)時(shí)間已經(jīng)卷到了早上六七點(diǎn)，在當(dāng)時(shí)場(chǎng)館就已是人山人海。九點(diǎn)時(shí)展臺(tái)排隊(duì)預(yù)計(jì)超過三小時(shí)，這樣的熱度也預(yù)示了游戲市場(chǎng)的火熱復(fù)蘇。7月31日發(fā)布的2025年上半年游戲產(chǎn)業(yè)報(bào)告顯示，上半年游戲市場(chǎng)實(shí)際銷售收入達(dá)到了1680億元，同比增長14%，再創(chuàng)歷史新高。值得一提的是，這1680億元是在2024年基數(shù)較高的基礎(chǔ)上再創(chuàng)的新高，可見游戲行業(yè)的高景氣度。另外，游戲用戶規(guī)模接近6.8億人，同樣也是新高。按照上半年游戲收入和游戲人數(shù)去折算，那么今年上半年人均消費(fèi)的年化值也創(chuàng)下了一個(gè)歷史新高。這也是去年全年實(shí)現(xiàn)逆轉(zhuǎn)復(fù)蘇之后，呈現(xiàn)出來的新的游戲格局。

Part.01

行情回顧：

AI應(yīng)用催化與基本面雙輪驅(qū)動(dòng)

我們先來回顧一下游戲行業(yè)今年的行情，今年游戲板塊整體跑贏滬深300超過20%。全年行情主要呈現(xiàn)出兩波驅(qū)動(dòng)，也各自對(duì)應(yīng)不同的催化邏輯。

第一波行情發(fā)生在年初，源于DeepSeek的橫空出世。作為AI技術(shù)比較直接的應(yīng)用場(chǎng)景，游戲板塊率先受益于市場(chǎng)對(duì)AI應(yīng)用落地的預(yù)期，市場(chǎng)情緒顯著升溫，整個(gè)板塊跟著AI一起整體上漲。第二波行情則是一次比較特殊的游戲板塊行情，在年初AI主題降溫、中美貿(mào)易摩擦之后，游戲板塊開始逐漸轉(zhuǎn)向基本面修復(fù)的定價(jià)邏輯。在這個(gè)過程中，我們發(fā)現(xiàn)很多基本面相關(guān)的超預(yù)期因素都會(huì)引發(fā)一波比較獨(dú)立的、屬于板塊自身基本面的行情。

所謂基本面行情主要體現(xiàn)在A股游戲公司集中進(jìn)入新品周期，盈利能力明顯改善。與騰訊、網(wǎng)易、米哈游等頭部廠商相比，A股上市公司多為中小型游戲企業(yè)，生態(tài)位相對(duì)細(xì)分，整體處于行業(yè)第二梯隊(duì)。

2024年，由于《DNF手游》等“巨型產(chǎn)品”集中上線，中小廠商普遍選擇延后新品發(fā)行以避其鋒芒，導(dǎo)致當(dāng)年1–11月上線新游僅占同期過審游戲數(shù)量的約10%，不少企業(yè)業(yè)績處于低基數(shù)狀態(tài)。同時(shí)也因?yàn)檫@個(gè)，游戲板塊也儲(chǔ)備了很多新品。進(jìn)入2025年，隨著頭部產(chǎn)品的流水回落，市場(chǎng)份額得到釋放，中小廠商也就借機(jī)迎來了自己的新品周期，《龍之谷世界》、《超自然行動(dòng)組》等超預(yù)期產(chǎn)品的推出顯著提振了相關(guān)公司的業(yè)績與市占率，也推動(dòng)整個(gè)板塊實(shí)現(xiàn)了整體反彈。

Part.02

行業(yè)格局：

供需向好，行業(yè)轉(zhuǎn)向長線運(yùn)營

接下來我們講一下游戲行業(yè)的整體格局。游戲行業(yè)整體是頭部和中小廠商并存的情況，其中上市的主要是中小廠商。2024年全年游戲市場(chǎng)的實(shí)際銷售收入達(dá)到了3257億，同比增長7%，創(chuàng)下了歷史新高，而今年上半年又創(chuàng)了一個(gè)新高。

（1）游戲行業(yè)市場(chǎng)拆分

接下來我們從不同角度對(duì)游戲市場(chǎng)做一下拆解，在這3000億的游戲市場(chǎng)中，自主研發(fā)的游戲收入大約占了2600億。再按照游戲設(shè)備去拆解一下這3000多億的市場(chǎng)，可以發(fā)現(xiàn)移動(dòng)游戲占據(jù)了主導(dǎo)，也就是“手游”，其市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到了2382億，在整個(gè)市場(chǎng)中占比73%?？蛻舳擞螒虼蟾攀?80億，位居第二，占比是21%。網(wǎng)頁游戲則是繼續(xù)萎縮，市場(chǎng)收入僅有46億，連續(xù)第九年下滑。除了手游、客戶端、網(wǎng)頁游戲之外，2024年比較亮眼的類別是主機(jī)游戲，《黑神話：悟空》的推出讓去年主機(jī)游戲市場(chǎng)達(dá)到了45億的體量，也錄得了同比50%的高增長。

接下來我們聚焦占比最高的手游品類，在手游收入前100的產(chǎn)品中，角色扮演類的數(shù)量最多，占比達(dá)到了24%，其次是卡牌類占比12%，策略和棋牌類各占8%。但從收入角度來看結(jié)構(gòu)又有所不同，收入最多的是MOBA，它以3%的數(shù)量貢獻(xiàn)了18%的收入，其中《王者榮耀》的貢獻(xiàn)較大。其次是角色扮演類，占比接近18%，相比去年下滑比較多；射擊類占比達(dá)到14%。去年游戲品類里也出現(xiàn)了動(dòng)作類新游，帶動(dòng)整個(gè)動(dòng)作類游戲收入的上漲，可以說手游品類正在變得更加豐富和多元化。

（2）需求端：人均消費(fèi)水平持續(xù)提升

接下來我們看一下需求端。在經(jīng)歷了2010年代的玩家高增長以后，2020年代游戲行業(yè)的玩家數(shù)量是趨于穩(wěn)定的，玩家數(shù)量穩(wěn)定在約6.7億人，滲透率接近全國人口的一半，玩家數(shù)量進(jìn)一步的增量空間其實(shí)是比較有限的。

但是在數(shù)量增量有限的情況下，人均消費(fèi)水平卻是在穩(wěn)步提升的。2024年玩家人均消費(fèi)達(dá)到接近500元，同比也錄得了比較高的增長。這表明存量玩家的付費(fèi)意愿是在逐漸提升的，也就是說為情緒價(jià)值和快樂消費(fèi)的觀念隨著整個(gè)消費(fèi)行業(yè)理念的轉(zhuǎn)變正逐漸被接受。現(xiàn)在玩家也更愿意為優(yōu)質(zhì)的游戲內(nèi)容持續(xù)買單，并且對(duì)虛擬道具和服務(wù)的付費(fèi)接受度也在逐漸提升。這為游戲公司提供了較好的背景，游戲公司可以通過精細(xì)化運(yùn)營來提升游戲的人均付費(fèi)水平。目前來看，整個(gè)行業(yè)擁有龐大的用戶基礎(chǔ)，疊加不斷攀升的人均支出，行業(yè)的需求端有較好的支撐。

（3）供給端：瓶頸逐步緩解，產(chǎn)業(yè)健康成長

供給端方面，我們國家游戲行業(yè)高度依賴政策導(dǎo)向，版號(hào)是整個(gè)行業(yè)的生命線。比如2018年因機(jī)構(gòu)改革導(dǎo)致版號(hào)審批暫停，直接引發(fā)了2018-2019年的行業(yè)收入大幅下滑。類似的情況是2021-2022年，版號(hào)的進(jìn)一步收緊甚至階段性停發(fā)同樣也導(dǎo)致游戲行業(yè)的負(fù)增長。

而從2022年4月版號(hào)恢復(fù)以來，監(jiān)管部門保持了比較科學(xué)合理的發(fā)放節(jié)奏，基本實(shí)現(xiàn)了每月都有新游獲批。2023年新游核發(fā)的數(shù)量相比以前已經(jīng)有了明顯的增長，2024-2025年更是呈現(xiàn)了逐月提升的趨勢(shì)。目前整個(gè)游戲行業(yè)儲(chǔ)備了大量待開發(fā)的項(xiàng)目，為整個(gè)行業(yè)的供給提供了比較好的保障。我們相信，隨著供給端的瓶頸逐步緩解，玩家對(duì)游戲不斷升級(jí)的需求是有望得到更好滿足的。游戲產(chǎn)業(yè)也有望進(jìn)入一個(gè)新的良性循環(huán)：產(chǎn)品豐富、用戶買單。

此外，AI技術(shù)這些年的發(fā)展也為內(nèi)容供給提供了比較好的空間。雖然目前完全意義上的原生AI游戲還是一個(gè)空白領(lǐng)域，但其實(shí)現(xiàn)在大家已經(jīng)在逐漸布局AI賽道。未來一旦出現(xiàn)AI爆款，將為市場(chǎng)提供一個(gè)全新的內(nèi)容增量。

（4）發(fā)展趨勢(shì)：行業(yè)轉(zhuǎn)向"長青"模式

此外，市場(chǎng)對(duì)游戲生命周期的認(rèn)知也在轉(zhuǎn)變。這些年來，國內(nèi)廠商逐漸摒棄過去短期爆款、頻繁換皮的產(chǎn)品模式，逐漸轉(zhuǎn)向打造長周期精品的戰(zhàn)略。新增用戶放緩與存量競(jìng)爭加劇進(jìn)一步使得保持游戲旺盛的生命周期成為一個(gè)比較重要的點(diǎn)。

全球范圍來看，長期運(yùn)營的老游戲?qū)φ麄€(gè)游戲行業(yè)的收入貢獻(xiàn)愈發(fā)明顯。2024年，全球手游收入最高的20款游戲中，僅有2款是當(dāng)年新發(fā)的，18款都是以前的老游戲。其中，運(yùn)營超過5年的游戲多達(dá)10款。由此可見，老游戲的運(yùn)營在當(dāng)前消費(fèi)市場(chǎng)下顯得尤為重要。

國內(nèi)在這一領(lǐng)域從這兩年開始逐漸發(fā)力。騰訊在2024年首次提出"長青"這一概念，他們旗下《王者榮耀》《和平精英》等運(yùn)營了多年依然熱度不減的游戲展現(xiàn)了國內(nèi)游戲公司的優(yōu)秀長線運(yùn)營能力。長線運(yùn)營的核心其實(shí)就是不斷翻新老游戲，不斷給它持續(xù)注入新內(nèi)容、新玩法，讓玩家保持新鮮感和付費(fèi)動(dòng)力。市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)表明，“長青”游戲的運(yùn)營模式需要通過版本更新加上大型資料片的形式來維持，通過新賽季、新角色、劇情擴(kuò)展等方式來留住玩家，然后定期重啟玩家的目標(biāo)，給玩家?guī)硪恍┬麦w驗(yàn)。

未來AI技術(shù)的應(yīng)用也可以讓迭代過程更加高頻和智能化。游戲可以針對(duì)不同的群體進(jìn)行千人千面的動(dòng)態(tài)調(diào)整，進(jìn)一步延長產(chǎn)品的壽命?？梢哉f，整個(gè)行業(yè)其實(shí)正在從短平快的快銷模式逐漸轉(zhuǎn)向一個(gè)細(xì)水長流的長線運(yùn)營模式。這一轉(zhuǎn)變既提升了游戲玩家的滿意度，也讓游戲公司業(yè)績更加具有可持續(xù)性，增強(qiáng)了整個(gè)行業(yè)長期增長的潛力。

Part.03

游戲出海：

出海高增，重要性持續(xù)提升

接下來我們講一下比較重要的一點(diǎn)，就是游戲出海這個(gè)話題。游戲出海其實(shí)已經(jīng)在我國游戲產(chǎn)業(yè)中占據(jù)了比較重要的角色。2024年我們自己研發(fā)的在海外市場(chǎng)的這些游戲?qū)崿F(xiàn)了185億美元的收入，同比增長13%，創(chuàng)下了歷史新高。對(duì)比一下，總的銷售收入3000億元，海外的銷售收入折合人民幣是1300億元，出海的占比已經(jīng)超過了40%，是一項(xiàng)很重要的收入增長來源。2024年中國游戲出海的收入僅僅占到全球游戲市場(chǎng)的10%，但這也表明目前我們已經(jīng)有了一席之地，后續(xù)還有很大的開拓空間。

我們來重點(diǎn)看手游。手游是我國游戲行業(yè)的重中之重，也是一個(gè)具有競(jìng)爭力的細(xì)分品類。2018年中國手游在全球移動(dòng)游戲市場(chǎng)的收入占比為22%，到2024年這個(gè)數(shù)字已提升至28%，呈現(xiàn)逐年穩(wěn)步攀升的趨勢(shì)。2024年全球新上線頭部手游的前16名有12席來自中國廠商，可見我國手游行業(yè)在海外市場(chǎng)具備非常強(qiáng)的競(jìng)爭力。經(jīng)過多年積累，中國游戲出海已從早期的數(shù)量擴(kuò)張，發(fā)展到現(xiàn)在“精品輸出、多元布局”的階段。

再看全球游戲市場(chǎng)的格局，全球游戲市場(chǎng)呈現(xiàn)核心市場(chǎng)穩(wěn)定、新興市場(chǎng)增速較高的格局。傳統(tǒng)的美國、日本、韓國這三個(gè)游戲強(qiáng)國依然是中國游戲廠商出海的主要戰(zhàn)場(chǎng)，三者合計(jì)占據(jù)全球游戲市場(chǎng)份額的57%左右。其中，美國依然是全球最大的市場(chǎng)，但增速已經(jīng)放緩；日本市場(chǎng)比較穩(wěn)定；韓國在這三個(gè)頭部市場(chǎng)中增速較高，且對(duì)國產(chǎn)手游尤其是策略類游戲的接受度非常高。同時(shí)，歐洲地區(qū)正在迅速崛起，有望成為第四個(gè)增長極，年收入大約在245億歐元。新興市場(chǎng)方面機(jī)會(huì)更多，在量的方面，東南亞地區(qū)的人口基數(shù)大，新增用戶數(shù)量較多；在價(jià)的方面，中東玩家在付費(fèi)方面表現(xiàn)突出，他們的人均付費(fèi)能夠達(dá)到270美元，有比較廣闊的發(fā)展空間。以上就是我們整個(gè)出海的格局。

針對(duì)差異化的國際市場(chǎng)，如何去因地制宜地布局呢？比如頭部公司騰訊、網(wǎng)易、米哈游等，他們會(huì)深耕歐美日韓這些主流市場(chǎng)，通過建立一些海外的分公司、收購本地的工作室來提升本地化的運(yùn)營水平。而中小公司則更多聚焦在中東、東南亞、拉美這些競(jìng)爭相對(duì)溫和的市場(chǎng)，通過更具性價(jià)比的產(chǎn)品來快速搶占用戶市場(chǎng)。

再看不同出海區(qū)域的玩家喜歡什么樣的游戲。不同出海區(qū)域的玩家存在比較明顯的差異，而且與國內(nèi)的游戲格局差異非常明顯。美國玩家比較喜歡玩博彩類的手游，占比約30%，開放世界類和體育競(jìng)技類游戲也比較受歡迎；歐洲玩家比較喜歡策略類的游戲，能超過他們整個(gè)市場(chǎng)的三分之一；日本玩家則偏向于角色扮演類游戲，占到當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)的50%。此外，現(xiàn)在比較流行的消除類、模擬經(jīng)營類等休閑類游戲產(chǎn)品，并不會(huì)太受文化差異的影響，它們可以在超過60%的市場(chǎng)受到玩家的歡迎。所以策略類的產(chǎn)品會(huì)重點(diǎn)攻打歐美和中東市場(chǎng)，二次元和角色扮演類的產(chǎn)品主打日本和韓國，休閑類游戲的公司則主要布局在拉美和東南亞，通過比較輕量級(jí)的產(chǎn)品去觸達(dá)大量用戶。

在運(yùn)營模式方面，大廠采用大包大攬的模式，即研發(fā)運(yùn)營一體化。從研發(fā)、美術(shù)、運(yùn)營到整個(gè)游戲社區(qū)的構(gòu)建，整個(gè)鏈條運(yùn)營下來，收入留存率比較高，品牌影響力也比較強(qiáng)。而中小游戲公司更傾向于跟當(dāng)?shù)氐姆职l(fā)渠道合作，采用輕量化的運(yùn)營模式，與發(fā)行商合作，然后借助對(duì)方的渠道資源來快速進(jìn)行市場(chǎng)開發(fā)。在這樣的環(huán)境下，由于游戲產(chǎn)業(yè)鏈的分工，中小廠商依然能夠保留70%以上的收益。那么總體來看，其實(shí)游戲出海已經(jīng)逐步建立起了全球化的發(fā)行體系以及文化影響力。

Part.04

游戲政策：

政策層面呈現(xiàn)顯著改善

再來講一下政策方面，這也是整個(gè)游戲行業(yè)最重要的一方面。因?yàn)槭袌?chǎng)的供給端完全取決于政策供給，而且游戲行業(yè)的需求其實(shí)比較穩(wěn)定，供給端的多少直接決定了整個(gè)行業(yè)的景氣度。

首先來看版號(hào)方面。這些年版號(hào)逐漸常態(tài)化，除了版號(hào)之外，政策監(jiān)管環(huán)境的轉(zhuǎn)變也為整個(gè)行業(yè)發(fā)展注入了新的動(dòng)力。版號(hào)自2022年4月恢復(fù)以來保持了比較穩(wěn)定的發(fā)放節(jié)奏，市場(chǎng)有源源不斷的新游供應(yīng)。2023年相比以前有了一定增加，2024年到2025年將進(jìn)一步企穩(wěn)，逐漸形成“月月有新發(fā)”的模式。

新游題材的審核也更為豐富，尤其是2023年底還新增了屬地報(bào)審制度，讓整個(gè)版號(hào)申請(qǐng)流程更加高效便捷。過去研發(fā)團(tuán)隊(duì)需要等待幾個(gè)月甚至更久才能拿到版號(hào)，現(xiàn)在在地方受理審核再報(bào)送總局的模式下，大大縮短了游戲版號(hào)的審核時(shí)間。輕微的修改和版本更新也可以快速在屬地完成備案，這同時(shí)也能減少游戲行業(yè)供給端審批的成本。這一系列措施已經(jīng)解決了整個(gè)行業(yè)最難受的“卡脖子”痛點(diǎn)，使得游戲企業(yè)可以比較安心地規(guī)劃自己的產(chǎn)品線，不用再擔(dān)心沒有版號(hào)可發(fā)的窘境。充足的內(nèi)容供給既滿足了玩家群體不斷升級(jí)的消費(fèi)需求，也讓市場(chǎng)對(duì)整個(gè)行業(yè)未來的穩(wěn)定增長更加有信心。

另外，游戲相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策也在逐漸出臺(tái)，為游戲企業(yè)創(chuàng)造了比較好的發(fā)展環(huán)境。2023年以來，從中央到地方都密集出臺(tái)了一系列鼓勵(lì)文創(chuàng)和游戲產(chǎn)業(yè)的政策文件。國家層面在2025年3月發(fā)布了《網(wǎng)絡(luò)出版科技創(chuàng)新引領(lǐng)計(jì)劃》，明確將游戲作為數(shù)字內(nèi)容產(chǎn)業(yè)的重要組成部分。同月出臺(tái)的《關(guān)于提振文化和消費(fèi)旅游的若干措施》也提出要促進(jìn)游戲電競(jìng)及衍生品消費(fèi)，鼓勵(lì)將中華傳統(tǒng)文化融入游戲設(shè)計(jì)，開發(fā)具有原創(chuàng)IP價(jià)值的游戲品牌，并拓展國內(nèi)外市場(chǎng)。這些政策釋放出非常積極的信號(hào)，表明游戲產(chǎn)業(yè)不再一味被監(jiān)管視作洪水猛獸，而是被當(dāng)作提振內(nèi)需、傳播文化的正面力量。

另外在財(cái)稅金融方面，政策對(duì)游戲企業(yè)的稅收也給予了一些實(shí)質(zhì)性優(yōu)惠。比如有關(guān)部門提出對(duì)符合條件的網(wǎng)絡(luò)游戲企業(yè)給予一定消費(fèi)稅優(yōu)惠，研發(fā)公司可以通過被認(rèn)定為高科技企業(yè)而享受15%的企業(yè)所得稅優(yōu)惠。還有政策鼓勵(lì)游戲企業(yè)利用資本市場(chǎng)進(jìn)行融資，支持符合條件的公司掛牌上市、發(fā)行債券、并購重組等。這些金融方面的舉措為公司融資提供了很多支持，為行業(yè)“輸血供氧”，緩解了中小游戲團(tuán)隊(duì)的資金壓力。

第三，現(xiàn)在的大環(huán)境對(duì)游戲行業(yè)有了本質(zhì)的改善。輿論環(huán)境方面，以前社會(huì)普遍認(rèn)為玩游戲容易上癮、荼毒身心，而隨著對(duì)青少年群體游戲防沉迷的監(jiān)管逐漸加強(qiáng)，相關(guān)工作現(xiàn)在已初步取得成效。在此基礎(chǔ)上，監(jiān)管思路開始慢慢由從嚴(yán)監(jiān)管轉(zhuǎn)向?qū)拠?yán)相濟(jì)，乃至逐漸出現(xiàn)松口的跡象。近兩年可以發(fā)現(xiàn)，雖然對(duì)未成年人仍是嚴(yán)監(jiān)管，但已經(jīng)將75%的未成年人游戲時(shí)間控制在了每周三小時(shí)以內(nèi)，超八成的未成年人人均月均充值金額控制在50元以下。整個(gè)社會(huì)圍繞游戲的負(fù)面話題也因?yàn)閷?duì)未成年人的有效監(jiān)管而顯著減少。

在這個(gè)背景之下，官媒逐漸有了一些肯定游戲產(chǎn)業(yè)在科技創(chuàng)新方面的表述。新華社等媒體報(bào)道了國產(chǎn)游戲出海的一些業(yè)績，央視也對(duì)游戲產(chǎn)業(yè)在數(shù)字經(jīng)濟(jì)方面的貢獻(xiàn)給予了肯定。可以看出，整個(gè)輿論導(dǎo)向已經(jīng)發(fā)生了轉(zhuǎn)變，這能在很大程度上緩解大眾和監(jiān)管層對(duì)游戲行業(yè)的疑慮，也有利于游戲行業(yè)的長期估值抬升。

政策的轉(zhuǎn)好不僅改善了當(dāng)下的經(jīng)營環(huán)境，也為整個(gè)行業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。在鼓勵(lì)創(chuàng)新、包容發(fā)展的新監(jiān)管思路下，游戲公司其實(shí)能夠更加注重于自己的內(nèi)容創(chuàng)作和技術(shù)升級(jí)，推出讓玩家滿意、監(jiān)管放心的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品。

對(duì)投資者而言，政策友好意味著游戲行業(yè)未來的波動(dòng)率可能會(huì)進(jìn)一步下降，確定性有望進(jìn)一步提升，企業(yè)的盈利和業(yè)績釋放節(jié)奏也有望在未來變得更加平穩(wěn)，整個(gè)板塊的投資價(jià)值也會(huì)因此顯著提升。展望未來，現(xiàn)在的政策環(huán)境能夠推動(dòng)游戲產(chǎn)業(yè)未來高速發(fā)展，實(shí)現(xiàn)社會(huì)效益和經(jīng)濟(jì)效益的雙豐收。

Part.05

AI賦能：

從降本增效到內(nèi)容共生

最后一點(diǎn)就是上文提到過的，AI在整個(gè)ChinaJoy的展臺(tái)里面扮演了一個(gè)比較重要的角色，所以接下來會(huì)具體介紹AI賦能的路徑：AI如何對(duì)游戲進(jìn)行賦能，以及目前走到了哪一步。

現(xiàn)在AI在游戲產(chǎn)業(yè)里的作用更多還是一個(gè)降本增效的幕后幫手角色。比如它可以用工具大量生成游戲劇情、美術(shù)素材，幫助策劃提升效率、降低成本，小團(tuán)隊(duì)和大廠的成本差距也因?yàn)锳I進(jìn)一步縮小。AI主要用于提升內(nèi)容生產(chǎn)效率，還有游戲玩家的個(gè)性化體驗(yàn)，比如智能推薦、動(dòng)態(tài)難度設(shè)計(jì)以及AI陪玩，但這個(gè)融合的過程其實(shí)還不夠深入。

未來更希望看到的其實(shí)是AI跟游戲內(nèi)容的深度結(jié)合，也就是希望AI在游戲進(jìn)行的過程中有所參與。這一趨勢(shì)其實(shí)現(xiàn)在正逐漸向前發(fā)展，AI正在從幕后走向前臺(tái)，逐漸進(jìn)入一個(gè)內(nèi)容共創(chuàng)和交互創(chuàng)新的新階段。

一些相關(guān)的趨勢(shì)和跡象已經(jīng)浮現(xiàn)。第一，AI已經(jīng)逐漸不只是工具了，而是內(nèi)容的共同創(chuàng)造者。比如在游戲里面，現(xiàn)在已經(jīng)有了AI驅(qū)動(dòng)的NPC角色與玩家進(jìn)行交互式的對(duì)話，可以觸發(fā)不同的劇情，最后進(jìn)行路徑的選擇。還有一點(diǎn)就是在地圖生成方面，游戲現(xiàn)在已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了千人千面的游戲體驗(yàn)。游戲玩家已經(jīng)不再是一個(gè)消費(fèi)者了，而是一定程度上成為了世界的共建者，內(nèi)容的供給也因?yàn)锳I的出現(xiàn)有了指數(shù)級(jí)的提升。

第二，AI顯著改變了整個(gè)游戲的交互方式。以前NPC的說話內(nèi)容都是一個(gè)比較固定的死腳本，現(xiàn)在可以通過大語言模型實(shí)現(xiàn)NPC的實(shí)時(shí)聊天、自由互動(dòng)，像一個(gè)有思想的角色。還出現(xiàn)了AI角色生活在虛擬小鎮(zhèn)的實(shí)驗(yàn)，NPC之間可以彼此社交、自主演化。未來整個(gè)游戲世界可能會(huì)變成一個(gè)開放式的“活世界”。這些新趨勢(shì)已經(jīng)出現(xiàn)了一些雛形玩法，比如AI推理解密、AI社交、AI養(yǎng)成、AI動(dòng)態(tài)敘事。特別值得關(guān)注的是AI陪伴這一賽道。目前已有一定發(fā)展，未來它可能率先取得市場(chǎng)突破。有咨詢公司預(yù)計(jì)，2030年AI的情感陪伴市場(chǎng)有望達(dá)到現(xiàn)在的2000倍。已有AI聊天產(chǎn)品在海外取得成功，很多用戶愿意為與這樣的AI朋友對(duì)話付費(fèi)，這個(gè)已經(jīng)被驗(yàn)證的商業(yè)模式，其實(shí)有望隨著AI產(chǎn)品的進(jìn)一步完善，在未來有一個(gè)比較好的增量。

而游戲里面其實(shí)已經(jīng)出現(xiàn)了一些類似的產(chǎn)品。比如近期比較火的EVE，相較于傳統(tǒng)的2D聊天，EVE是一個(gè)3D的互動(dòng)沉浸式玩法，引入了好感度的機(jī)制。伴隨著整個(gè)等級(jí)的提升，用戶與虛擬角色的互動(dòng)深度和默契度其實(shí)是不斷增強(qiáng)的，它會(huì)顯著提升用戶的粘性。該游戲?qū)υ挼捏w驗(yàn)有比較高的真實(shí)性，沉浸感比較強(qiáng)，還創(chuàng)新性地推出了一個(gè)與現(xiàn)實(shí)世界交互的功能，即送奶茶功能。用戶在聊天的過程中輸入自己的地址和聯(lián)系方式，就可以觸發(fā)現(xiàn)實(shí)世界里奶茶配送到家的服務(wù)，這樣的功能展示了虛擬世界和現(xiàn)實(shí)交互的一個(gè)全新可能性。當(dāng)天資本市場(chǎng)對(duì)這項(xiàng)功能的出現(xiàn)給予了較高評(píng)價(jià)，游戲板塊大漲約五到六個(gè)點(diǎn)。

AI游戲大規(guī)模普及的一個(gè)最大阻礙就是算力成本太高。但好消息是，隨著算力成本的顯著降低，這個(gè)問題已經(jīng)不再是瓶頸。2023年的AI游戲人均每天要2萬token，月成本是當(dāng)時(shí)游戲人均收入的兩倍多，這樣的高成本根本不可能支持AI游戲的運(yùn)營。到2025年，日均token成本占游戲總成本的比重已經(jīng)降到1.5%，幾乎已經(jīng)不再是一個(gè)瓶頸，達(dá)到了正常成本的范疇，低成本的供給意味著AI游戲未來可以真正走向商業(yè)化應(yīng)用。展望未來，隨著AI產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展，可能在不久的未來就會(huì)出現(xiàn)一個(gè)AI與游戲深度融合的爆品。

Part.06

游戲板塊有望迎來主題催化加基本面共振，關(guān)注游戲ETF（516010）機(jī)會(huì)

最后回到資本市場(chǎng)，游戲板塊投資應(yīng)該如何布局。首先游戲板塊的投資邏輯主要看兩點(diǎn)：

第一是行業(yè)的基本面，這決定了投資的大基調(diào)，如整個(gè)版號(hào)的供給、產(chǎn)品的周期；

第二是估值，這也是最重要的一個(gè)邏輯。因?yàn)橛螒虬鍓K其實(shí)是一個(gè)高波動(dòng)的行業(yè)，有一個(gè)比較強(qiáng)的動(dòng)量效應(yīng)。換言之，游戲板塊在漲的時(shí)候會(huì)持續(xù)性漲，然后跌的時(shí)候會(huì)持續(xù)性跌，行情的連續(xù)性比較好。

由此，買點(diǎn)的選擇是非常重要的。如果在估值比較低的位置（15到20倍）買入，通常很快就能夠兌現(xiàn)比較豐厚的收益。游戲行業(yè)的行情啟動(dòng)是一個(gè)偏催化的過程，它是一個(gè)由主題催化為主，觸發(fā)上漲的邏輯。主題催化本身難以預(yù)測(cè)。那么對(duì)于這樣一個(gè)不可預(yù)測(cè)的東西，最好的應(yīng)對(duì)方式就是等，需要低位買入，然后等待催化。從投資品的角度分析，游戲行業(yè)在A股中算是一個(gè)市值比較小的行業(yè)，同時(shí)，整個(gè)游戲行業(yè)里股票之間的市值方差不大。對(duì)于這樣一個(gè)比較小的行業(yè)，其實(shí)是非常適合通過ETF進(jìn)行一鍵布局的，可以關(guān)注游戲ETF（516010）。

游戲ETF（516010）一共有20只成分股，實(shí)現(xiàn)了整個(gè)A股游戲公司的全覆蓋。比較好的方式是在低位買入ETF，然后等待催化的發(fā)生，進(jìn)行收益的兌現(xiàn)。

近期恰逢暑期，是游戲行業(yè)每年景氣度較高的階段。在此過程中，我們發(fā)現(xiàn)很多游戲的高頻流水都出現(xiàn)了高速增長。疊加今年游戲行業(yè)本身需求端就有人均付費(fèi)意愿的提升，在多重利好的疊加下，游戲高頻流水有望在未來兩到三個(gè)季度直接轉(zhuǎn)化為這些上市公司的盈利并得到釋放。

預(yù)計(jì)二季報(bào)披露結(jié)束后，市場(chǎng)估值錨將逐步切換至2026年盈利預(yù)期。在版號(hào)穩(wěn)定的前提下，結(jié)合高增速的人均消費(fèi)情況，有望在2026年看到更陡峭的盈利增長。在切換估值基準(zhǔn)后，整個(gè)游戲行業(yè)的估值目前仍然處于比較便宜的區(qū)間。

當(dāng)下行業(yè)景氣度較高，疊加近期AI產(chǎn)業(yè)的利好頻出，游戲行業(yè)有望在未來一段時(shí)間仍保持較好的向上增長趨勢(shì)。另外，游戲行業(yè)屬于文化產(chǎn)業(yè)，而文化產(chǎn)業(yè)隸屬于傳媒板塊，傳媒板塊隸屬于TMT范疇，TMT的成長風(fēng)格在A股中彈性比較高，且該成長風(fēng)格自7月以來已有所表現(xiàn)。

即便從7月以來，“反內(nèi)卷”這些主題在逐漸發(fā)酵，核心標(biāo)的錄得了大幅增長，整個(gè)成長板塊相比價(jià)值板塊在7月內(nèi)也已經(jīng)有了一定的超額收益。由于存在強(qiáng)動(dòng)量效應(yīng)，成長風(fēng)格有望在起勢(shì)之后持續(xù)延續(xù)，游戲也有望受益于這樣的板塊風(fēng)格，所以相信后面游戲ETF（516010）還是會(huì)有所表現(xiàn)，可以多多關(guān)注。

最后想講一下游戲的主題催化。可以看到今年的第一波行情，以及2023年那一波行情，都是主題催化的行情。但是現(xiàn)在的第二波行情是一個(gè)以基本面為主驅(qū)動(dòng)的行情。通過對(duì)比主題催化和基本面驅(qū)動(dòng)的行情，可以發(fā)現(xiàn)主題催化的行情會(huì)走得特別急，整個(gè)行情持續(xù)的時(shí)間會(huì)比較短；而基本面的行情會(huì)持續(xù)的時(shí)間比較長，同時(shí)回調(diào)和上漲的波動(dòng)率是比較低的。

當(dāng)下，我們還是要以基本面的邏輯去對(duì)待它。由于AI這個(gè)比較重要的游戲催化劑自三月以來其實(shí)是一直持續(xù)回調(diào)的狀態(tài)。我們覺得未來有望在未來海外AI高景氣的情況下迎來一個(gè)拐點(diǎn)，游戲行業(yè)也有望迎來主題催化加基本面的疊加共振上行的狀態(tài)。

上文提到海外AI高景氣，其實(shí)上周四、周五ChinaJoy舉辦的時(shí)候，同期海外AI巨頭，包括蘋果、微軟，都有比較好的財(cái)報(bào)業(yè)績披露。但是當(dāng)時(shí)國內(nèi)的資本市場(chǎng)沒有對(duì)AI的利好進(jìn)行過度反應(yīng)，因?yàn)楫?dāng)時(shí)市場(chǎng)受人民幣階段性走弱影響，市場(chǎng)投資還是以價(jià)值風(fēng)格為主。在沒有反應(yīng)的前提下，其實(shí)有望后續(xù)迎來反轉(zhuǎn)，因?yàn)閺恼麄€(gè)大趨勢(shì)來講，科技板塊的相對(duì)收益已經(jīng)從三月持續(xù)回調(diào)至今。在市場(chǎng)反轉(zhuǎn)之后，游戲ETF（516010）未來也會(huì)有一個(gè)比較好的向上趨勢(shì)。

今天就這樣，白了個(gè)白~

·風(fēng)險(xiǎn)提示·

投資人應(yīng)當(dāng)充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲(chǔ)蓄方式的區(qū)別。定期定額投資是引導(dǎo)投資人進(jìn)行長期投資、平均投資成本的一種簡單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規(guī)避基金投資所固有的風(fēng)險(xiǎn)，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲(chǔ)蓄的等效理財(cái)方式。

無論是股票ETF/LOF基金/聯(lián)接基金，都是屬于較高預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期收益的證券投資基金品種，其預(yù)期收益及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)水平高于混合型基金、債券型基金和貨幣市場(chǎng)基金。

基金資產(chǎn)投資于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板股票，會(huì)面臨因投資標(biāo)的、市場(chǎng)制度以及交易規(guī)則等差異帶來的特有風(fēng)險(xiǎn)，提請(qǐng)投資者注意。

板塊/基金短期漲跌幅列示僅作為文章分析觀點(diǎn)之輔助材料，僅供參考，不構(gòu)成對(duì)基金業(yè)績的保證。

文中提及個(gè)股短期業(yè)績僅供參考，不構(gòu)成股票推薦，也不構(gòu)成對(duì)基金業(yè)績的預(yù)測(cè)和保證。

以上觀點(diǎn)僅供參考，不構(gòu)成投資建議或承諾。如需購買相關(guān)基金產(chǎn)品，請(qǐng)您關(guān)注投資者適當(dāng)性管理相關(guān)規(guī)定、提前做好風(fēng)險(xiǎn)測(cè)評(píng)，并根據(jù)您自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力購買與之相匹配的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的基金產(chǎn)品?；鹩酗L(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。