一瓶油吃天下，川味“小巨頭”要IPO。

作者 | 筆鋒

來(lái)源 |投資家（ID：touzijias）

一瓶油吃天下，川味“小巨頭”要IPO。

近日，證監(jiān)會(huì)一則備案公告，讓一家調(diào)味品老字號(hào)重回資本視野。它的名字夠江湖，起于四川洪雅小作坊，傳承藤椒油手藝三百余年，因大廚綽號(hào)叫“幺麻子”，這款藤椒油也隨之得名。300多年后，這門手藝傳到第18代傳人趙躍軍手里。他和妻子，從路邊小飯店起步，經(jīng)過(guò)多年打磨，幺麻子已成為川味藤椒油“小巨頭”，全國(guó)市場(chǎng)份額達(dá)27%。

這不是它第一次敲門資本市場(chǎng)。早在2020年，幺麻子就曾申報(bào)創(chuàng)業(yè)板IPO，結(jié)果未獲通過(guò)；2021年轉(zhuǎn)戰(zhàn)主板未果，再次擱淺；2023年因信披問(wèn)題，主動(dòng)撤回。三次嘗試IPO，均未成功，如今又帶著年收6億、凈賺1.5億的成績(jī)單轉(zhuǎn)戰(zhàn)北交所，且掛牌新三板僅5個(gè)月就火速申報(bào)輔導(dǎo)，與中金簽訂了輔導(dǎo)協(xié)議，動(dòng)作之快，令人側(cè)面，頗有破釜沉舟的意味。

1992年，趙躍軍夫婦借300元支起“幺幺飯店”時(shí)，未曾想食客對(duì)自釀藤椒油的狂熱，竟壓過(guò)了菜品本身，它不僅成為川菜館后廚的標(biāo)配，更悄然占據(jù)家庭廚房的調(diào)味架。2002年首瓶商品油問(wèn)世，2008年公司掛牌時(shí)年收破億，到2024年這瓶油已橫掃全國(guó)27%市場(chǎng)份額，進(jìn)駐海底撈后廚、永輝貨架，更遠(yuǎn)銷歐美亞20余國(guó)。

一

年賺1.5億的家族生意，充滿草根逆襲色彩。

幺麻子的歷史淵源，可追溯至近300年前。據(jù)記載，清朝順治元年，也就是公元1644年，四川洪雅瓦屋山的廚師趙子固，遷居至當(dāng)?shù)刂垢旮套訄?chǎng)，受當(dāng)?shù)赜锰俳放胫撇穗鹊牧?xí)俗啟發(fā)，開(kāi)始鉆研民間藤椒油燜制技藝，最終制作出的藤椒油色澤金黃透明、香氣獨(dú)特，成為當(dāng)時(shí)民間宴席的必備調(diào)料。因趙子固綽號(hào)“幺麻子”，這款藤椒油也隨之得名，技藝自此開(kāi)啟世代傳承。

到20世紀(jì)40年代，第16代傳人趙良育將藤椒油與土雞片結(jié)合，裝在陶缽沿街售賣，逐漸形成當(dāng)?shù)靥厣〕裕?strong>也為“幺麻子缽缽雞”奠定基礎(chǔ)。此后，技藝?yán)^續(xù)傳承至第18代傳人趙躍軍時(shí)，于1992年與妻子龔萬(wàn)芬在洪雅縣開(kāi)設(shè)“幺幺飯店”，憑借祖?zhèn)魈俳酚图妓囍谱鞑似?，生意火爆，進(jìn)而推動(dòng)他們干起了藤椒油生意，開(kāi)啟了從“賣菜”到“賣油”的轉(zhuǎn)型，將這一延續(xù)近300年的傳統(tǒng)技藝，推向規(guī)?；⑸虡I(yè)化，最終發(fā)展成如今的幺麻子食品股份有限公司。

此后，隨著趙麒、趙麟兩兄弟加入，承襲了300年藤椒油秘方的趙氏家族。目前，趙躍軍、龔萬(wàn)芬夫婦及兩子四人直接控股68.21%，不僅占據(jù)核心管理層，分掌董事長(zhǎng)、供應(yīng)總監(jiān)、董事、副總要職，還通過(guò)親屬網(wǎng)絡(luò)，滲透至多個(gè)職能部門，將家族凝聚力轉(zhuǎn)化為決策效率。

當(dāng)資本嗅到傳統(tǒng)風(fēng)味的價(jià)值，2019年四大基金（網(wǎng)聚/中金/絕了/伍壹柒）攜戰(zhàn)略融資入場(chǎng)，推動(dòng)次年藤椒產(chǎn)業(yè)園落地。其中絕味食品系基金兩輪注資1.8億元，合計(jì)斬獲18.9%的股權(quán)，借藤椒風(fēng)味反哺鹵味帝國(guó)。

如今的幺麻子，已坐擁6.25億元營(yíng)收、1.57億元凈利潤(rùn)的規(guī)模，藤椒油市占率穩(wěn)定在27%以上，其核心產(chǎn)品“幺麻子”牌藤椒油占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的80%。家族企業(yè)掌舵人趙躍軍持股30.92%，家族整體控制68.21%股權(quán)，品牌、家族、市場(chǎng)、業(yè)績(jī)四者相互支撐，形成獨(dú)特的商業(yè)閉環(huán)。

二

年收6億，一瓶油吃天下。

從表面看，幺麻子財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)光鮮亮麗。2023年?duì)I收還5.45億元，2024年就飆升至6.25億元，凈利潤(rùn)也從0.99億元躍升至1.57億元，增幅上漲近59%，這些數(shù)字，足以讓它握緊北交所的入場(chǎng)券。但深挖下去，你會(huì)發(fā)現(xiàn)，這近6億收入的背后，幾乎全靠一瓶藤椒油撐起來(lái)，意味著企業(yè)命脈系于單一味覺(jué)賽道。

財(cái)報(bào)顯示，藤椒油占主營(yíng)收入常年超八成，2024年更高，每賺10塊錢，就有八塊多來(lái)自這一單品。這種“單品爆款”模式，雖能快速占領(lǐng)心智，卻也暗藏致命風(fēng)險(xiǎn)。但調(diào)味品不是消費(fèi)電子，很少有技術(shù)壁壘，復(fù)制成本低得嚇人。今天你火，明天海天、金龍魚(yú)、中糧就能推同款，價(jià)格更低、渠道更廣，巨頭入局意味著利潤(rùn)和份額都可能被侵蝕。

可怕的是，現(xiàn)實(shí)已經(jīng)發(fā)生，電商平臺(tái)上“藤椒油”相關(guān)商品過(guò)萬(wàn)，價(jià)格從十幾到上百元，巨頭、區(qū)域品牌、山寨商販齊上陣，幺麻子不僅要防老對(duì)手，還要防巨頭的降維打擊。雖然它在2022年領(lǐng)先第二名萬(wàn)佛食品，坐穩(wěn)龍頭，但市場(chǎng)份額的穩(wěn)定性，在巨頭壓境下并無(wú)絕對(duì)保障，更何況需求高峰已過(guò)。2019年調(diào)味油產(chǎn)能利用率還在110%的瘋狂狀態(tài)，到2021年就跌到60.79%，可它仍計(jì)劃募資數(shù)億元來(lái)擴(kuò)建噸產(chǎn)能。

支撐它這么干的理由，是賭市場(chǎng)。據(jù)中國(guó)國(guó)際食學(xué)研究所測(cè)算，2022年藤椒油市場(chǎng)規(guī)模16.7億元，預(yù)計(jì)2027年翻倍到35.6億，年均增速15%-20%，幺麻子顯然想吃下這塊蛋糕。一個(gè)天花板肉眼可見(jiàn)的單品，要想破局，手里就得有第二張牌可打。眼下，它在試圖用復(fù)合調(diào)味料、川味佐餐料、休閑零食來(lái)延長(zhǎng)品牌戰(zhàn)線，同時(shí)滲透餐飲連鎖、線上電商、節(jié)日禮盒、IP聯(lián)名等全鏈路，把“川味”從廚房帶到餐桌再帶進(jìn)社交場(chǎng)景

這樣的邏輯看似成立，川菜全國(guó)化、年輕人口味重，“麻味”有風(fēng)口。但算賬就沒(méi)那么樂(lè)觀，即便幺麻子守住27%的市占率，五年后藤椒油收入天花板僅9.6億元，較當(dāng)前6.25億總營(yíng)收的空間不足一倍，這在資本市場(chǎng)上，頂多是穩(wěn)健，不是爆發(fā)。而且短期內(nèi)，公司90%以上收入依賴藤椒油，新拓展的復(fù)合調(diào)味料、休閑食品如魔芋系列、藤椒雞鮮等，尚未形成足以支撐營(yíng)收的第二曲線。

如果不能盡快用品類創(chuàng)新或渠道突破，擺脫對(duì)單一品類的依賴，幺麻子可能會(huì)在看似穩(wěn)定的增長(zhǎng)中，觸碰到天花板。

三

現(xiàn)如今，當(dāng)幺麻子第三次向北交所遞交IPO申請(qǐng)時(shí)，資本市場(chǎng)的疑慮遠(yuǎn)多過(guò)期待。

最先浮出水面的，是其治理結(jié)構(gòu)的高度家族化。招股書(shū)顯示，趙躍軍家族合四人緊握68.21%股權(quán)，核心管理層、董事席位等要職，幾乎被家族成員和親屬占據(jù)。這種架構(gòu)在早期有助于決策統(tǒng)一、執(zhí)行高效，但在資本市場(chǎng)的視角中，過(guò)度集中意味著內(nèi)部制衡不足，獨(dú)立董事的監(jiān)督作用容易被架空，關(guān)聯(lián)交易、利益輸送的潛在質(zhì)疑隨之而來(lái)。

就在提交IPO申請(qǐng)前夕，幺麻子緊急分紅近3000萬(wàn)元，趙氏家族成為最大受益者。上市前突擊套現(xiàn)的動(dòng)作，進(jìn)一步暴露了家族企業(yè)的治理軟肋。更現(xiàn)實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)在于，家族企業(yè)在戰(zhàn)略上，往往有路徑依賴，一旦面對(duì)市場(chǎng)拐點(diǎn)或競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境突變，決策可能缺乏足夠的多元化視角和專業(yè)制衡?，F(xiàn)有產(chǎn)能利用率在近年已出現(xiàn)明顯下滑，產(chǎn)能閑置的問(wèn)題，并未徹底消化，一旦市場(chǎng)增速不及預(yù)期，新產(chǎn)能就可能成為壓在資產(chǎn)負(fù)債表上的沉重包袱，直接侵蝕上市后的財(cái)務(wù)表現(xiàn)。

疑點(diǎn)不止于此。其2023年主動(dòng)撤回主板上市申請(qǐng)的傷痕尚未愈合，深交所罰單清晰揭示實(shí)控人趙麒的80萬(wàn)元可疑轉(zhuǎn)賬，表面是"個(gè)人借款"，實(shí)則包含20萬(wàn)元關(guān)聯(lián)夜宵店運(yùn)營(yíng)資金。更令人不安的是，曾被處罰的中金、君合等中介機(jī)構(gòu)再度集結(jié)護(hù)航，僅更換會(huì)計(jì)師事務(wù)所的"換湯不換藥"操作，讓監(jiān)管問(wèn)詢函的陰影始終籠罩。

而招股書(shū)中玖香食品577萬(wàn)元交易的離奇時(shí)間線，交易早于公司注冊(cè)，僅以“個(gè)人名義合作”輕描淡寫(xiě)帶過(guò)，當(dāng)同樣的保薦團(tuán)隊(duì)、相似的關(guān)聯(lián)方疑云，籠罩第三次IPO，資本市場(chǎng)的信任天平已然傾斜。

幺麻子的故事，是中國(guó)無(wú)數(shù)“隱形冠軍”的縮影，在一個(gè)細(xì)分領(lǐng)域做到極致，靠一款產(chǎn)品打出天下，然后面臨增長(zhǎng)瓶頸、巨頭圍剿、轉(zhuǎn)型壓力。

它的IPO，或許不會(huì)像AI、新能源那樣引爆市場(chǎng)，但它的成敗，關(guān)乎的是一個(gè)傳統(tǒng)行業(yè)里的“小而美”企業(yè)，有沒(méi)有可能在資本的助力下，長(zhǎng)成參天大樹(shù)？

我們不妨給它一點(diǎn)耐心，也給它一點(diǎn)期待。畢竟，誰(shuí)不希望，下一次吃藤椒雞時(shí)，能驕傲地說(shuō)一句：“這油，可是上市公司產(chǎn)的?！?/p>