主要觀點(diǎn)

利率下行是一個(gè)持續(xù)了十年之久的現(xiàn)象。由于名義利率等于實(shí)際利率加上預(yù)期的通貨膨脹率，因此，判斷未來(lái)利率趨勢(shì)需要分析實(shí)際利率和預(yù)期通脹等兩個(gè)變量。

經(jīng)濟(jì)中的均衡實(shí)際利率由資本邊際報(bào)酬MPK決定。過(guò)往的研究表明，中國(guó)的MPK自2010年開始就持續(xù)下降，至2017年已經(jīng)低于大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體。在決定MPK的四個(gè)變量中，即資本對(duì)產(chǎn)出貢獻(xiàn)的份額α、技術(shù)進(jìn)步的速度θ、人口增長(zhǎng)率n和投資率ε，α和θ在未來(lái)幾年中不太可能發(fā)生太大變化，n將繼續(xù)保持負(fù)值并成為拖累MPK的因素，ε可能從高位回落從而有助于改善MPK。綜合判斷，未來(lái)的MPK乃至均衡實(shí)際利率將在低位繼續(xù)徘徊。

在適應(yīng)性預(yù)期的假設(shè)下，預(yù)期通脹取決于房?jī)r(jià)、制造業(yè)價(jià)格和外部環(huán)境。由于存量住房規(guī)模巨大，房?jī)r(jià)將維持低迷狀態(tài)；在嚴(yán)峻的產(chǎn)能過(guò)剩壓力下，制造業(yè)將面臨持久的通縮壓力，同時(shí)，二產(chǎn)名義增加值增速低于名義貸款利率在客觀上要求利率繼續(xù)下行；中美關(guān)系是外部環(huán)境的關(guān)鍵變量，未來(lái)不太可能回到過(guò)去的“中美國(guó)”關(guān)系，因此，外部給予的通縮壓力也將持續(xù)。

綜合對(duì)實(shí)際利率和預(yù)期通脹的判斷，利率可能在短期內(nèi)繼續(xù)下降，并在未來(lái)幾年進(jìn)入到某個(gè)更低的穩(wěn)態(tài)水平。擺脫漫長(zhǎng)的低利率時(shí)代需要推動(dòng)技術(shù)進(jìn)步，扭轉(zhuǎn)人口負(fù)增長(zhǎng)的慣性，同時(shí)，提高消費(fèi)率、進(jìn)而降低投資率。這一切在很大程度上都有賴于“更加積極的”財(cái)政政策。

一、持久的利率下行態(tài)勢(shì)

利率的不斷下行并非短期現(xiàn)象，而是已經(jīng)持續(xù)了十年之久。觀察國(guó)債收益率的趨勢(shì)線（圖1），大體從2015年開始，10年期和30年期國(guó)債收益率就進(jìn)入到下降通道。

圖1 2008年7月-2025年7月國(guó)債收益率（%）

數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，浙商銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家辦公室。

利率下降起始于2015年并非偶然，因?yàn)檫@一年發(fā)生了好幾件迄今依然有重大影響的事件，例如棚改貨幣化政策全面展開后的房?jī)r(jià)飆升、“開前門、堵后門”后廣義地方政府債務(wù)的快速膨脹。其中有一個(gè)事件的影響可能還將持續(xù)十年甚至更久——人口負(fù)增長(zhǎng)：2015年勞動(dòng)年齡人口達(dá)到峰值，從2016年開始，勞動(dòng)年齡人口進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)階段；2021年總?cè)丝谶_(dá)峰，自2022年開始，總?cè)丝谶M(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)階段。

延續(xù)十年之久的利率下降趨勢(shì)是否會(huì)維持，或者，利率會(huì)否長(zhǎng)期保持在一個(gè)較低的水平？回答這個(gè)問(wèn)題，需要將名義利率做一個(gè)拆解：

上式表示，名義利率i等于實(shí)際利率r加上預(yù)期的通貨膨脹率π^e，這是一個(gè)近似的恒等式。根據(jù)這一等式可以簡(jiǎn)單推斷：如果未來(lái)實(shí)際利率和預(yù)期通脹保持在低位、甚至繼續(xù)下行，則名義利率也將如此。

二、實(shí)際利率的決定因素

實(shí)際利率的決定因素是資本邊際報(bào)酬（或資本邊際產(chǎn)出，marginal product of capital，MPK）。如果實(shí)際利率小于MPK，則增加1單位投資的邊際收益超過(guò)了新增1單位融資的實(shí)際成本，經(jīng)濟(jì)中的投資不斷增加，從而推動(dòng)實(shí)際利率持續(xù)上升，直至兩者相等；反之亦然。因此，一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的均衡實(shí)際利率必然與MPK相等：

r=MPK?

在一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的新古典模型中（參見：殷劍峰，《成事在人：人口、金融與資本通論》附錄1，社科文獻(xiàn)出版社，2023年；或者，任何一本本科宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)教材） ，MPK取決于兩個(gè)參數(shù)：

MPK=α/β

其中，α為資本對(duì)產(chǎn)出的貢獻(xiàn)份額，β為資本產(chǎn)出比，即：β=K/Y。當(dāng)經(jīng)濟(jì)達(dá)到穩(wěn)態(tài)時(shí)，β又可以用投資率（投資/產(chǎn)出）ε、人口增長(zhǎng)率n、資本折舊率δ和勞動(dòng)增進(jìn)型技術(shù)的進(jìn)步速度（或人力資本增長(zhǎng)率）θ等四個(gè)參數(shù)來(lái)表示：

β=ε/(n+δ+θ)?

最終，MPK乃至均衡實(shí)際利率的決定公式就是：

r=MPK=α/β=(α×(n+δ+θ))/ε?

殷劍峰等人（2023） 曾經(jīng)利用上述框架計(jì)算了全球93個(gè)國(guó)家在1981年到2017年之間的MPK，并對(duì)MPK的影響因素進(jìn)行了計(jì)量檢驗(yàn)。研究結(jié)論與理論模型的預(yù)測(cè)一致：人口增長(zhǎng)率越慢的國(guó)家，投資率越高的國(guó)家，MPK越低。

圖2 1981-2017年部分國(guó)家的MPK（%）

數(shù)據(jù)來(lái)源：殷劍峰，于志揚(yáng)，“中國(guó)的低人均資本存量與低資本邊際產(chǎn)出之謎”，《金融評(píng)論》，2023年第1期。

就中國(guó)的MPK而言，在1981年到2017年間經(jīng)歷了三個(gè)演化階段（圖2）：第一，上世紀(jì)80和90年代初，中國(guó)的MPK與中高收入國(guó)家大體相同，遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國(guó)家；第二，1993年至1998年中國(guó)的MPK出現(xiàn)了第一次大幅下滑，此后至本世紀(jì)頭10年，維持在高收入國(guó)家平均水平；第三，2010年后，中國(guó)的MPK再次大幅下滑，至2017年已經(jīng)與同樣經(jīng)歷了漫長(zhǎng)低利率時(shí)代的日本相當(dāng)，在全球93個(gè)經(jīng)濟(jì)體中排名倒數(shù)。

要判斷未來(lái)中國(guó)的MPK乃至均衡實(shí)際利率，需要對(duì)四個(gè)參數(shù)進(jìn)行分析（折舊率一般不變，因而不考慮）：

第一，資本對(duì)產(chǎn)出的貢獻(xiàn)份額α。從歷史上看，每次通用技術(shù)革命（例如第一次和第二次工業(yè)革命）都會(huì)提高α，從而推動(dòng)MPK和實(shí)際利率上升。人工智能技術(shù)正在帶來(lái)一場(chǎng)新的通用技術(shù)革命。不過(guò)，在未來(lái)幾年中，這場(chǎng)革命還不太可能全面展開。因此，可以認(rèn)為α不會(huì)變化。

第二，勞動(dòng)增進(jìn)型技術(shù)的進(jìn)步速度θ。在過(guò)去半個(gè)世紀(jì)，中國(guó)的勞動(dòng)增進(jìn)型技術(shù)進(jìn)步顯著，但是，除非有重大技術(shù)進(jìn)步對(duì)勞動(dòng)力進(jìn)行賦能或者出現(xiàn)重大的教育體制改革，否則，在未來(lái)幾年中不太可能出現(xiàn)進(jìn)步速度的明顯變化。因此，可以認(rèn)為θ不會(huì)發(fā)生變化。

第三，人口增長(zhǎng)率n。殷劍峰等（2023）的研究已經(jīng)表明，人口增長(zhǎng)率的持續(xù)下滑乃至人口負(fù)增長(zhǎng)是中國(guó)MPK在93個(gè)國(guó)家中墊底的關(guān)鍵因素。由于當(dāng)前中國(guó)婦女的總和生育率遠(yuǎn)低于維持人口總量的2.1水平，尚處于早期探索階段的生育補(bǔ)貼措施不太可能迅速扭轉(zhuǎn)人口數(shù)量下滑的巨大慣性，可以判斷，未來(lái)幾年中國(guó)的總?cè)丝诤蛣趧?dòng)年齡人口依然保持負(fù)增長(zhǎng)，這將繼續(xù)成為拖累MPK的關(guān)鍵因素。

第四，投資率。殷劍峰等（2023）的研究還表明，過(guò)高的投資率是中國(guó)MPK墊底的又一個(gè)關(guān)鍵因素。投資率高的反面是消費(fèi)率低，而高投資率、低消費(fèi)率恰恰是過(guò)往三十年來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)特征。未來(lái)，隨著一系列刺激消費(fèi)的政策出臺(tái)，消費(fèi)率可能會(huì)逐步提高。因此，消費(fèi)率的提高和投資率的下降有可能成為推升中國(guó)MPK的一個(gè)因素，但MPK上升的幅度歸根到底取決于財(cái)政政策的力度。

綜上，我們判斷，未來(lái)中國(guó)的MPK乃至均衡實(shí)際利率即使能夠穩(wěn)定住，也將大概率保持在一個(gè)低水平。

三、預(yù)期通脹的決定因素

預(yù)期通脹當(dāng)然取決于人們的“預(yù)期”。這里假設(shè)人們預(yù)期未來(lái)的規(guī)則是“適應(yīng)性預(yù)期”，即根據(jù)過(guò)去和現(xiàn)在的狀態(tài)推斷未來(lái)。在適應(yīng)性預(yù)期規(guī)則下，三個(gè)關(guān)鍵因素決定了預(yù)期通脹：

圖3 住宅價(jià)格同比（%）與核心CPI同比（%，右軸）

數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，浙商銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家辦公室

第一，房?jī)r(jià)。由于住房在居民資產(chǎn)配置中占據(jù)了非常重要的地位，同時(shí)，房地產(chǎn)牽動(dòng)了上下游廣泛的產(chǎn)業(yè)鏈條，因此，房?jī)r(jià)的變動(dòng)在很大程度上決定了總體物價(jià)水平。

圖4 住房套數(shù)（百萬(wàn)套）

數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，浙商銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家辦公室

觀察新建住宅價(jià)格、二手住宅價(jià)格與核心CPI的關(guān)系（圖3），自2022年2月二手住宅價(jià)格同比轉(zhuǎn)為負(fù)值、2022年4月新建住宅價(jià)格轉(zhuǎn)為負(fù)值以來(lái)，核心CPI基本保持在1%以下。通常認(rèn)為，低于1%的核心CPI就意味著經(jīng)濟(jì)存在通縮壓力。近期，隨著房?jī)r(jià)調(diào)整出現(xiàn)了二階拐點(diǎn)（下滑的速度開始放緩），核心CPI也有抬頭的趨勢(shì)。然而，中國(guó)存量住房數(shù)量龐大（圖4）：雖然自2022年開始，在施工住房套數(shù)不斷下降，但是直至2025年依然有4千萬(wàn)多套施工住房。按照每年新增城鎮(zhèn)家庭約4百萬(wàn)戶計(jì)算，存量住房的消化尚需經(jīng)歷多年時(shí)間。因此，即使一線城市和部分二線城市房?jī)r(jià)可能止跌回穩(wěn)，但總體性的供大于求狀態(tài)還難以改變。

第二，制造業(yè)價(jià)格。中國(guó)是全球制造業(yè)規(guī)模最大的國(guó)家，工業(yè)（制造業(yè)和建筑業(yè)）占GDP的比重超過(guò)了40%（高收入國(guó)家只有23%左右），因此，制造業(yè)的價(jià)格變動(dòng)對(duì)總體物價(jià)水平影響巨大。

圖5 名義貸款利率與第二產(chǎn)業(yè)名義增加值增速（%）

數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，浙商銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家辦公室

從近期兩個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)看，制造業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩和通縮壓力依然巨大：PPI自2022年10月到2025年7月已經(jīng)連續(xù)33個(gè)月保持負(fù)增長(zhǎng)，第二產(chǎn)業(yè)平減指數(shù)（第二產(chǎn)業(yè)名義增加值增速與實(shí)際增加值增速之差）自2022年4季度到2025年2季度已經(jīng)連續(xù)11個(gè)季度負(fù)增長(zhǎng)。我們知道，如果一個(gè)產(chǎn)業(yè)（或一個(gè)經(jīng)濟(jì)體）的名義增加值增速低于名義貸款利率，就意味著這個(gè)產(chǎn)業(yè)（或這個(gè)經(jīng)濟(jì)體）的新增收入無(wú)法覆蓋貸款利息，其債務(wù)將會(huì)因此不斷滾動(dòng)上升，杠桿率將會(huì)發(fā)散擴(kuò)張。這種狀況正是以制造業(yè)為主的第二產(chǎn)業(yè)所面對(duì)的（圖5）：自2022年4季度以來(lái)，二產(chǎn)名義增速都低于加權(quán)平均貸款利率。顯然，第二產(chǎn)業(yè)的通縮壓力要求名義利率繼續(xù)下降。

第三，外部環(huán)境。作為全球制造業(yè)規(guī)模最大的國(guó)家，中國(guó)同樣也是全球?qū)ν赓Q(mào)易規(guī)模最大的國(guó)家，因此，外部環(huán)境對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)具有重大影響。而在外部環(huán)境中，中國(guó)（全球出口規(guī)模最大的國(guó)家）和美國(guó)（全球進(jìn)口規(guī)模最大的國(guó)家）的關(guān)系又是關(guān)鍵變量。

圖6 耐用消費(fèi)品價(jià)格指數(shù)（1986年=100，美國(guó)為右軸）

數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，浙商銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家辦公室

中美關(guān)系對(duì)物價(jià)水平的影響可以從過(guò)去三十多年來(lái)耐用消費(fèi)品的價(jià)格一窺究竟。自1994年確立了社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制之后，中國(guó)開始全面參與到全球化進(jìn)程。由于彼時(shí)美國(guó)對(duì)中國(guó)的“接納”，形成了中國(guó)生產(chǎn)、美國(guó)消費(fèi)的“中美國(guó)”關(guān)系。這種關(guān)系的直接結(jié)果就是，中美的耐用消費(fèi)品價(jià)格幾乎同時(shí)（中國(guó)于1995年、美國(guó)于1996年）開始下降，進(jìn)而為全球大緩和（低通脹、高增長(zhǎng)）奠定了基礎(chǔ)。但是，從2019年特朗普1.0發(fā)作之后，中美進(jìn)入脫鉤進(jìn)程。其結(jié)果就是，作為生產(chǎn)國(guó)的中國(guó)面臨通縮壓力，耐用消費(fèi)品價(jià)格繼續(xù)下降；而作為消費(fèi)國(guó)的美國(guó)面臨通脹壓力，耐用消費(fèi)品價(jià)格飆漲。中美脫鉤是不是會(huì)持續(xù)？這個(gè)問(wèn)題很難下定論?？梢钥隙ǖ氖牵忻狸P(guān)系不太可能回到特朗普1.0之前的狀況。因此，外部環(huán)境產(chǎn)生的通縮壓力還將持續(xù)。

綜上，我們判斷預(yù)期通脹在未來(lái)多年都將保持在低位。結(jié)合前述關(guān)于均衡實(shí)際利率的判斷，未來(lái)名義利率還將會(huì)保持在低位，短期不排除繼續(xù)下降的可能。