Title:Handbook of the Chinese Economy and Financial Markets 4Q24: 2025 outlook hinges on tariff risks and domestic policy support

標(biāo)題：中國經(jīng)濟與金融市場手冊4Q24：2025年前景取決于關(guān)稅風(fēng)險和國內(nèi)政策支持

本篇研報是小摩的亞洲團隊對于2025年中國全方位展望，內(nèi)容涵蓋了財政貨幣消費房地產(chǎn)等多個方面領(lǐng)域，本文截取了房地產(chǎn)部分的圖表，對2025年房地產(chǎn)的趨勢進行分析和預(yù)測。

圖：跟蹤住房活動和住房政策變化

分析：上圖的藍(lán)線表示房地產(chǎn)政策寬松程度（越高越寬松），黃線表示房地產(chǎn)市場活躍程度（越高越活躍），可以看出從2003年到2025年的時間里有一大半的時間兩者走勢是非常相近的，這體現(xiàn)了調(diào)控發(fā)揮的作用，政策鼓勵時房地產(chǎn)市場就活躍些，政策收緊時房地產(chǎn)市場成交量就會萎縮。中間有三段時間房地產(chǎn)市場與政策取向出現(xiàn)了偏離：

第一段就是2012年至2014年期間，這段時間偏離的原因有比較多，比如四萬億的效果持續(xù)時間較長，使政策收緊不太管用。再比如當(dāng)時經(jīng)濟基本面比較好，所以需求長時間活躍等。

第二段時間就是2021年到2022年初期間，這段時間偏離的原因也是多方面的，比如2020年之前居民收入信心比較足。再比如口罩期間大家認(rèn)為會更加依賴于土地收入，導(dǎo)致居民在政策緊縮時仍然熱衷于加杠桿買房。

第三段時間就是2022年下半年至現(xiàn)在，這段時間偏離的原因主要是經(jīng)過幾年經(jīng)濟下行后居民收入和對未來的預(yù)期都有所降低，所以即使政策大力支持房地產(chǎn)，大家仍然把錢放在銀行里作為預(yù)防性存款。

所以從上圖我們可以得到的結(jié)論是，以往房地產(chǎn)市場的經(jīng)驗不可以直接套用在目前的情況上，因為收入預(yù)期降低和通縮是沒有發(fā)生過的，而這兩個因素恰好是目前困境的主因。

圖：住房庫存

分析：從上圖新房完工庫存（藍(lán)線）和新房在建數(shù)量（黃線）來看，受益于地方政府這一兩年間主動控制新房供應(yīng)量，2025年的新房在建數(shù)量將進一步走低，但是可以看到新房完工數(shù)量比前幾年也會有所提升，而這些新的完工數(shù)量主要集中在低線城市，高線城市的新房供應(yīng)量已經(jīng)開始斷檔，所以從新房庫存的角度上看，高線城市的新房市場在今年應(yīng)該可以企穩(wěn)。

圖：房價動態(tài)

分析：上圖中藍(lán)線表示15個高線城市房價走勢，黃線表示70城房價走勢，可以看出大多數(shù)時候高線城市房價都領(lǐng)先于低線城市，而在近兩年高線城市房價完成補跌后，兩者以2021年為基準(zhǔn)的房價跌幅基本已經(jīng)接近。

但鑒于高線城市新房庫存更少、需求更旺盛、經(jīng)濟基本面更好、人口持續(xù)流入等因素，房價更有條件率先在年底企穩(wěn)。從小摩上圖的預(yù)測中也可以看出，藍(lán)線代表的高線城市房價在2025年拐頭反彈的趨勢更加明顯。

圖：住房活動：數(shù)量與價格

分析：上圖是新房成交量和價格的走勢對比圖，藍(lán)線代表成交量指數(shù)，黃線代表房價走勢，可以看出成交量和價格其實并沒有明顯的關(guān)聯(lián)，這是由于我國市場的復(fù)雜性造成的，我國頻繁的調(diào)控政策與房地產(chǎn)市場的量價關(guān)系相互作用，讓他們看起來關(guān)聯(lián)性不強。

但是根據(jù)上圖中小摩的判斷，2025年新房價格（這里指的應(yīng)該是一二線城市的新房價格）會有一個比較明顯的反彈，這種反彈主要體現(xiàn)在折扣的取消上，但反彈的向上空間不是很大，因為新房價格始終會受到二手房拋盤的向下牽引。

圖：住房需求在 2017 年左右達(dá)到頂峰

分析：上圖是小摩關(guān)于住房需求的預(yù)測圖，這張圖可能比較老，因為連2022年的需求都標(biāo)注為E（預(yù)測），但其實我國住房需求的釋放一直比較穩(wěn)定，所以還是很重要的參考圖表。

總體上看，我國未來的房地產(chǎn)需求雖然是減少的，但每年減少的幅度很小。而且從結(jié)構(gòu)上看，高線城市由于人口流入的關(guān)系房地產(chǎn)需求是逐年增加的，所以這種需求的減少主要體現(xiàn)在低線城市上。

具體來看，2025年的需求里灰色（城市化）需求是逐年減少的，這是因為我國的城市化率越來越高，空間也就越來越小。藍(lán)色（新婚）需求也是逐年減少的，因為每年人口都是減少的，結(jié)婚率也是降低的。黃色（棚改）需求在今年會大大超出小摩圖中的預(yù)測，因為這部分需求是上面可以完全掌控的，用來拉動房地產(chǎn)需求的利器。長期來看，綠色（改善）需求是未來長期房地產(chǎn)需求中最重要的一塊，這是樓市未來發(fā)展的方向。

圖：棚戶區(qū)改造

圖：棚改貨幣化

分析：上圖可以看出2015年的這一波去庫存牛市中貨幣化棚改起到了非常關(guān)鍵的作用，伴隨著2014年開啟的貨幣化棚改浪潮，房價也開始節(jié)節(jié)攀升，2015年至2018年期間年均棚改套數(shù)超過了600萬套，這為房地產(chǎn)市場注入了充足的購買力和購房需求。

值得注意的是，大規(guī)模棚改其實從2014年已經(jīng)開始，但全國性質(zhì)的房價上漲是從2015年才開始，從大規(guī)模的貨幣化棚改到房價上漲大概需要一年的時間。而當(dāng)時國內(nèi)的經(jīng)濟基本面好于現(xiàn)在，所以理論上市場轉(zhuǎn)暖的速度也會快于現(xiàn)在。

圖：在最大情景下，棚改對房地產(chǎn)投資和新房銷售的貢獻的估計

分析：對于上面這張圖，我們只需要看最后一列，就是假設(shè)棚改100%用貨幣化來補償，對目標(biāo)城市新房銷售的貢獻。比如對上海來說貢獻率只有2%，換句話說就是棚改對上海新房影響并不大；再比如對深圳來說貢獻率高達(dá)60%，也就是說棚改對深圳新房影響非常大，鑒于今年各城市棚改數(shù)量尚未確定，這個數(shù)據(jù)只能作為大概的參考。

圖：住房需求細(xì)分

分析：從小摩預(yù)測的住房需求預(yù)測來看，藍(lán)色表示的新房需求占比會逐漸減少，其中2025年到2030年間減少的幅度比較大，在2030年以后呈現(xiàn)比較穩(wěn)定的狀態(tài)。而黃色表示的二手房需求占比則逐步擴大，同樣的也是大概以2030年為分界線。而綠色表示的保障類住房占比一直比較恒定。

這給房地產(chǎn)市場的提示在于，未來房地產(chǎn)的市場化程度會越來越高，因為新房的供應(yīng)端可以被政策調(diào)控，而二手房的供應(yīng)量卻由市場決定，所以當(dāng)二手房成交占比提高時，房地產(chǎn)市場的調(diào)控難度就會變大，或者說房地產(chǎn)的市場化程度會變高。

這種市場化程度的變高主要體現(xiàn)在高線城市上，因為高線城市的核心區(qū)建成面積更大，而且核心區(qū)普遍缺少可供開發(fā)的新地塊，所以市場成交會以市場化程度較高的二手房主導(dǎo)，這樣一來高線城市的房價表現(xiàn)就會與城市經(jīng)濟基本面的關(guān)聯(lián)性更加密切，換句話說對投資性購房來說，城市的選擇會更加重要。

圖：房價修正

分析：上圖是小摩對于各國典型的房地產(chǎn)下行周期中房價表現(xiàn)的總結(jié)，對2021年到現(xiàn)在這段下行周期的數(shù)據(jù)肯定是不太準(zhǔn)的，因為這段周期的跌幅不止上面統(tǒng)計的9%（高線城市跌幅會少一點）。

大概看一眼其他國家或地區(qū)的數(shù)據(jù)，除了97亞洲金融風(fēng)暴時期香港房價的跌幅外普遍都是低估的，我國目前的跌幅大致與美國次貸危機時期的跌幅接近，當(dāng)然每個國家或地區(qū)房地產(chǎn)下行周期的背景都不同，所以上圖只是作為一個粗略的參考。

降低抵押貸款利率

分析：關(guān)于貨幣政策（特別是政策利率）面臨的制約和后續(xù)的空間，就是目前限于匯率和銀行凈息差等因素的制約，降息的幅度不會太大（5年期LPR用藍(lán)色實線表示）。但長期來看至少2025年到2026年都會是降息的周期，目前主流判斷是兩年內(nèi)各降息50bp左右，兩年間共降息100bp左右。

房地產(chǎn)行業(yè)債券違約

分析：上圖是開發(fā)商債券的違約率（藍(lán)線表示），可以看出2022年開發(fā)商債券違約率達(dá)55%，這是由于2020年開啟的一波翻倍行情導(dǎo)致開發(fā)商大量拿地，但經(jīng)過了兩年的調(diào)控后行情于2022年轉(zhuǎn)冷，這時開發(fā)商手上還有大量的地和在建樓盤，而這些地和在建樓盤里有相當(dāng)比例都處于十分偏遠(yuǎn)的郊區(qū)，這些盤在牛市時候才能賣出去，而在現(xiàn)在的房地產(chǎn)下行周期里就成了沒人要的死庫存。

這些死庫存直接導(dǎo)致了開發(fā)商周轉(zhuǎn)困難，但在后續(xù)白名單貸款的幫助下，開發(fā)商的違約率預(yù)計在2025年可以下降至4%的水平，但這也只是暫時的，最終開發(fā)商能不能挺過去還是要看市場能不能轉(zhuǎn)暖把庫存都清掉。

開發(fā)商債券按月到期時間表

分析：從上圖的開發(fā)商債券到期時間表中可以看出，2025年需要償還的到期債券金額與2024年大致相當(dāng)，而目前高線城市的新房市場去化速度較2024年有較大的提升，再加上白名單的支持，今年開發(fā)商償還債券的壓力會比去年小很多。這也是目前高線城市的大量開發(fā)商取消新房折扣的重要原因之一，就是他們現(xiàn)在現(xiàn)金流顯著改善，所以不急著打折出售了。

國有開發(fā)商的市場份額

分析：從小摩統(tǒng)計的圖表中可以看出，國有開發(fā)商拿地金額（黃線表示）從2021年底開始顯著增高，這是因為市場轉(zhuǎn)冷導(dǎo)致民營開發(fā)商資金困難而拿地減少，國有開發(fā)商銷售金額（藍(lán)線表示）也相應(yīng)的顯著增高。

同時國有開發(fā)商銷售金額增幅遠(yuǎn)低于拿地金額，這說明國有開發(fā)商拿地后先將資金轉(zhuǎn)移給地方財政解決缺口問題，同時穩(wěn)定了居民對于房地產(chǎn)的預(yù)期，而他們本身拍到手的土地也有一定的積壓。

前 100 名開發(fā)商的市場份額

分析：上面這張圖可以更好的看出開發(fā)商的目前所處的經(jīng)營狀況，從2024年的統(tǒng)計來看。

高達(dá)68%的開發(fā)商處于先保證活下去的防御狀態(tài)（綠色）。

6%的開發(fā)商情況較好，但不敢繼續(xù)擴張，屬于幸存者（橙色）。

6%的開發(fā)商接近于退出的狀態(tài)，也就是被邊緣化（灰色）。

11%的開發(fā)商處于困境中（藍(lán)色）。

住房政策調(diào)整事件

分析：最后小摩整理了本輪房地產(chǎn)下行周期（2022-現(xiàn)在）重要事件的匯總圖，有需要的可以自動翻譯進行參考。