小鵬汽車(XPEV.US) 于北京時(shí)間 2025 年 8 月 19 日港股盤后、美股盤前發(fā)布了 2025 年二 季度財(cái)報(bào)。小鵬二季度財(cái)報(bào)表現(xiàn)不錯(cuò)，毛利率也創(chuàng)了歷史新高：

1）賣車毛利率創(chuàng)了歷史新高：本季度賣車毛利率環(huán)比上行 4 個(gè)百分點(diǎn)至 14.3%，大幅高于市場(chǎng)預(yù)期 11.4%。

而本季度賣車毛利率環(huán)比大幅上行的主要原因在于賣車單價(jià)因?yàn)檐囆徒Y(jié)構(gòu)的上行，帶來(lái)的賣車單價(jià)的環(huán)比提高，以及小鵬從去年四季度持續(xù)被印證的供應(yīng)鏈持續(xù)降本能力，疊加規(guī)模效應(yīng)的釋放。

2）收入略低于預(yù)期，主要由于其他收入本季度環(huán)比下滑：本季度小鵬總收入 183 億元，略低于市場(chǎng)預(yù)期 186 億元，主要由于其他收入中本季度授權(quán)收入確認(rèn)的減少，拉低了其他收入的收入和毛利率，但賣車收入方面基本和預(yù)期持平。

3）本季度經(jīng)調(diào)整經(jīng)營(yíng)虧損略高于預(yù)期，仍然主要由毛利率端超預(yù)期：本季度 Non-GAAP 下經(jīng)營(yíng)虧損-8.4 億，好于市場(chǎng)預(yù)期的-9.1 億的虧損，雖然三費(fèi)端研發(fā)費(fèi)用投入高于預(yù)期，但被毛利率的超預(yù)期所抵消。

而三費(fèi)端，智能化上小鵬還在加大投入，小鵬還有自研 “圖靈” AI 芯片已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了量產(chǎn)上車，而下半年還有鯤鵬體系的增程車型上市，但小鵬仍然能讓研發(fā)費(fèi)用還控制在相比其他新勢(shì)力低位水平，可以看出小鵬的研發(fā)效率仍然很高。

海豚投研觀點(diǎn)：

整體來(lái)看，單從二季度業(yè)績(jī)本身而言，小鵬交出了一份還不錯(cuò)的答卷?？傮w收入端 183 億，略低于市場(chǎng)預(yù)期的 186 億，主要由于服務(wù)及其他收入本季度的環(huán)比下行，由技術(shù)研發(fā)服務(wù)費(fèi)收入本季度的確認(rèn)下滑所致。

而在關(guān)鍵的賣車表現(xiàn)上，本季度賣車單價(jià)和市場(chǎng)預(yù)期持平，但賣車毛利率大幅高于市場(chǎng)預(yù)期，環(huán)比上行 4 個(gè)百分點(diǎn)至 14.3%，高于市場(chǎng)預(yù)期 11.4%。

本季度賣車毛利率高于預(yù)期的主要原因在于：

① 本季度車型結(jié)構(gòu)中高價(jià)車型（如改款 G6/G9/X9）占比環(huán)比提升 17 個(gè)百分點(diǎn)，低價(jià)的 Mona M03 占比環(huán)比下滑 12 個(gè)百分點(diǎn)。

② 本季度銷量的環(huán)比提升，規(guī)模效應(yīng)的釋放帶來(lái)的單車攤折成本的下滑。

③ 小鵬的供應(yīng)鏈持續(xù)降本：從去年四季度開(kāi)始，小鵬的供應(yīng)鏈降本能力快速改善，本季度繼續(xù)體現(xiàn)出了小鵬的強(qiáng)降本能力，帶動(dòng)的賣車毛利率端的環(huán)比上行，為小鵬后續(xù)可以持續(xù)打造出高性價(jià)比產(chǎn)品奠定基礎(chǔ)。

但在對(duì)于三季度的預(yù)期上，小鵬的收入和銷量指引都低于市場(chǎng)預(yù)期，三季度銷量指引 11.3-11.8 萬(wàn)臺(tái)，隱含 8/9 月平均交付 3.8-4 萬(wàn)臺(tái)，由于小鵬的新 P7 預(yù)計(jì)在 8 月內(nèi)上市，這樣低于預(yù)期的銷量指引可能會(huì)引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于小鵬新 P7 銷量的擔(dān)心。

而目前市場(chǎng)對(duì)于小鵬 2025 年銷量的預(yù)期在 45 萬(wàn)輛，對(duì)應(yīng)的 2025 年 P/S 倍數(shù)在 1.6-1.7 倍，估值處于相對(duì)合理水平，而新 P7 的定價(jià)和四季度的兩款增程 G9 和 X9 MPV 是目前最主要的預(yù)期差，目前市場(chǎng)對(duì)新 P7 和增程的銷量車型預(yù)期都并不高。

① 新 P7 的定價(jià)將是決定銷量的關(guān)鍵因素：

當(dāng)前市場(chǎng)主要的博弈點(diǎn)是在新 P7 能否爆銷，而 P7 的定價(jià)是最為關(guān)鍵的影響因素。

市場(chǎng)預(yù)期新 P7 由于是優(yōu)先側(cè)重高端定價(jià)和品牌建設(shè)而非銷量的車型，市場(chǎng)預(yù)計(jì)定價(jià)約 25-30 萬(wàn)元，所以對(duì)這款車型的銷量預(yù)計(jì)不高，而如果這款車型定價(jià)超預(yù)期帶來(lái)的爆銷，將是股價(jià)的上行催化劑。

② 小鵬增程潛力可能被低估：

如果 G9 和 X9 MPV 增程能爆銷，小鵬將會(huì)開(kāi)啟 “一車雙能” 模式，股價(jià)仍具備不錯(cuò)的上行空間。

小鵬汽車完整電話會(huì)紀(jì)要完整內(nèi)容，海豚君會(huì)獨(dú)家發(fā)

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以下為正文

一. 小鵬賣車毛利率表現(xiàn)非常不錯(cuò)，主要由于車型結(jié)構(gòu)上行和強(qiáng)降本能力

由于小鵬二季度的銷量已經(jīng)公布，本次財(cái)報(bào)出來(lái)，投資者更關(guān)心的是仍然是汽車業(yè)務(wù)收入和毛利率情況。二季度汽車毛利率表現(xiàn)非常不錯(cuò)，環(huán)比上行 4 個(gè)百分點(diǎn)至 14.3%，大超市場(chǎng)預(yù)期 11.4%，也創(chuàng)造了歷史新高！

從單車經(jīng)濟(jì)具體來(lái)看：

a) 單車均價(jià)：賣車單價(jià)由于銷售結(jié)構(gòu)上行也在環(huán)比上行

本季度賣車單價(jià) 16.4 萬(wàn)元，環(huán)比上季度 15.3 萬(wàn)元上行 1.1 萬(wàn)元，主要由于車型結(jié)構(gòu)上行：

① 車型結(jié)構(gòu)的上行：

本季度車型結(jié)構(gòu)中高價(jià)車型（如改款 G6/G9/X9）占比環(huán)比提升 17 個(gè)百分點(diǎn)，低價(jià)的 Mona M03 占比環(huán)比下滑 12 個(gè)百分點(diǎn)。

② 出海占比的環(huán)比提升：

二季度小鵬出海銷量 1.1 萬(wàn)輛，在車型結(jié)構(gòu)中占比環(huán)比提升 2.6 個(gè)百分點(diǎn)至 10.7%，也一定程度拉高了整體的賣車單價(jià)。

b) 單車成本：規(guī)模效應(yīng) + 公司強(qiáng)降本能力帶動(dòng)單車成本控制合理

二季度，小鵬單車成本 14 萬(wàn)元，成本端的強(qiáng)控制能力主要由于：

① 單車攤折成本釋放：本季度銷量環(huán)比上行 10% 至 10.3 萬(wàn)輛，規(guī)模效應(yīng)有所釋放，單車固定的攤折成本有所下滑

② 小鵬的供應(yīng)鏈持續(xù)降本：從去年四季度開(kāi)始，小鵬的供應(yīng)鏈降本能力快速改善，本季度繼續(xù)體現(xiàn)出了小鵬的強(qiáng)降本能力，帶動(dòng)的賣車毛利率端的環(huán)比上行，為小鵬后續(xù)可以持續(xù)打造出高性價(jià)比產(chǎn)品奠定基礎(chǔ)。

c) 單車毛利：環(huán)比上行 0.8 萬(wàn)元至 2.4 萬(wàn)元

二季度，小鵬單車毛利環(huán)比上行 0.8 萬(wàn)元至 2.4 萬(wàn)元，也創(chuàng)了歷史新高！賣車毛利率也因車型結(jié)構(gòu)的環(huán)比上行 + 小鵬供應(yīng)鏈的持續(xù)的強(qiáng)降本能力，從一季度 10.5% 環(huán)比提升至二季度 14.3%。

二. 三季度銷量和收入指引略低于預(yù)期

a) 三季度汽車銷量目標(biāo)：11.3-11.8 萬(wàn)輛，略低于市場(chǎng)預(yù)期 11.9 萬(wàn)輛

三季度銷量指引 11.3-11.8 萬(wàn)輛，隱含 8/9 月平均月銷 3.8-4.1 萬(wàn)輛，但略低于市場(chǎng)預(yù)期 11.9 萬(wàn)輛。目前由于三季度有小鵬的新 P7 上市（預(yù)計(jì) 8 月份上市），所以市場(chǎng)主要的博弈點(diǎn)是在新 P7 能否爆銷，而 P7 的定價(jià)是最為關(guān)鍵的影響因素。

b) 收入指引隱含的單價(jià)預(yù)期還在環(huán)比上行

三季度收入指引 196-210 億元，隱含賣車單價(jià)大概 16.9 萬(wàn)元左右，環(huán)比回升 0.5 萬(wàn)元，呈現(xiàn)邊際繼續(xù)改善的趨勢(shì)，預(yù)計(jì)由于新 P7+G7 兩款定價(jià)更高的車型占比環(huán)比提升所帶動(dòng)。

而展望下半年來(lái)看，小鵬 8 月份還有新款 P7 上市，以及四季度還有 G9/X9 鯤鵬系列陸續(xù)發(fā)布和上市，預(yù)計(jì)會(huì)推動(dòng)單價(jià)和毛利率上行，海豚君預(yù)計(jì)小鵬四季度盈虧平衡保持不變。

三. 整體毛利率超預(yù)期，主要因?yàn)槠囀杖朊蕜?chuàng)新高！

二季度小鵬實(shí)現(xiàn)總收入 183 億，略低于市場(chǎng)預(yù)期 186 億，主要因?yàn)榉?wù)和其他業(yè)務(wù)收入的環(huán)比下滑，但汽車業(yè)務(wù)仍然實(shí)現(xiàn)了超預(yù)期的表現(xiàn)。

a) 汽車銷售業(yè)務(wù)：汽車毛利率創(chuàng)新高

本季度由于車型結(jié)構(gòu)的上行，帶來(lái)的賣車單價(jià)的環(huán)比上行，以及規(guī)模效應(yīng)的釋放下，汽車毛利率環(huán)比提升了 4 個(gè)百分點(diǎn)至 14.3%，也創(chuàng)了歷史新高！

b) 服務(wù)和其他業(yè)務(wù)：技術(shù)研發(fā)服務(wù)收入下滑，導(dǎo)致毛利率下滑

本季度服務(wù)和其他業(yè)務(wù) 13.9 億，略低于市場(chǎng)預(yù)期 15.8 億，主要由于本季度確認(rèn)的技術(shù)研發(fā)服務(wù)收入的下滑，而這塊業(yè)務(wù)基本是純毛利業(yè)務(wù)，最后服務(wù)和其他業(yè)務(wù)毛利率環(huán)比從上季度 66% 環(huán)比下滑到本季度 54%。

四、三費(fèi)控制相對(duì)合理，研發(fā)費(fèi)用仍在為智能化加大投入

小鵬汽車定位以智能化作為核心競(jìng)爭(zhēng)力，注定需要在智能化方面不斷的加大研發(fā)以力度形成并夯實(shí)優(yōu)勢(shì)。

1）研發(fā)費(fèi)用 22 億，略高于市場(chǎng)預(yù)期 20.8 億

從這個(gè)季度的情況來(lái)看，小鵬的研發(fā)費(fèi)用達(dá)到 22 億，略高于市場(chǎng)預(yù)期 20.8 億。

但由于智能化需要持續(xù)投入，尤其小鵬以智能化作為核心競(jìng)爭(zhēng)力，純視覺(jué)方案對(duì)算法的要求會(huì)更高，但端到端進(jìn)度上仍然處于第一梯隊(duì)的領(lǐng)先水平，目前也是唯一把城市 NOA 算法下放到 13 萬(wàn)車型的玩家（Mona M03 Max）。

而在智駕規(guī)劃上，小鵬規(guī)劃是下半年量產(chǎn) L3 級(jí)，以及 2026 年量產(chǎn) L4 級(jí)自動(dòng)駕駛的規(guī)劃，所以下半年智駕預(yù)計(jì)還會(huì)繼續(xù)再升級(jí)。

同時(shí)小鵬自研 “圖靈” AI 芯片已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了量產(chǎn)上車，而下半年還有鯤鵬體系的增程車型上市，但小鵬仍然能讓研發(fā)費(fèi)用還控制在相比其他新勢(shì)力低位水平，可以看出小鵬的研發(fā)效率仍然很高；

2）銷管費(fèi)用 21.7 億，基本符合預(yù)期

銷售和行政費(fèi)用這個(gè)季度達(dá)到 21.7 億，環(huán)比上行了 2.2 億，基本和市場(chǎng)預(yù)期持平，主要因?yàn)楸炯径扔行萝囆?G7 的上市，以及銷量上升需要向特許經(jīng)營(yíng)店支付的傭金增加所致。

小鵬這個(gè)季度小鵬門店數(shù)環(huán)比上季度 690 家還減少了 13 家至 677 家，但覆蓋城市數(shù)凈增了 21 家至 244 家，可以看到小鵬還在做渠道變革。

而本季度 Non-GAAP 下經(jīng)營(yíng)虧損-8 億，好于市場(chǎng)預(yù)期的-9 億的虧損，主要由于毛利端超預(yù)期帶來(lái)的。

<此處結(jié)束>

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