2025年以來(lái)，多家A股企業(yè)啟動(dòng)赴港上市，香港資本市場(chǎng)迎來(lái)歷史性變革。其中寧德時(shí)代以410億港元問(wèn)鼎全球IPO冠軍，年內(nèi)更有10家已上市企業(yè)募集資金約886億港元。

來(lái)自新能源行業(yè)的寧德時(shí)代、生物醫(yī)藥的恒瑞醫(yī)藥、半導(dǎo)體的中微半導(dǎo)及大消費(fèi)的海天味業(yè)等A股龍頭企業(yè)組成了港股上市的主力軍，很大程度上也是向全球化邁進(jìn)的“標(biāo)準(zhǔn)化”進(jìn)程。

香港交易所的銅鑼聲如此密集，主要源自2024年《5項(xiàng)資本市場(chǎng)對(duì)港合作措施》為A股企業(yè)赴港鋪設(shè)的政策通道。港交所同步優(yōu)化制度供給：“科企專線”為科技醫(yī)藥企業(yè)開(kāi)辟快速通道；“香港交易所聯(lián)訊通”提升溝通效率；新股結(jié)算周期從T+5壓縮至T+2。

一系列政策紅利下，企業(yè)國(guó)際化的資本剛需充分釋放，而港股平臺(tái)也逐漸轉(zhuǎn)化成為實(shí)體產(chǎn)業(yè)賦能的關(guān)鍵。

6月19日，海天味業(yè)[03288.HK]在港交所主板掛牌上市，此次IPO全球發(fā)售2.790317億股H股，占發(fā)行完成后總股份的4.8%，每股上限定價(jià)36.30港元，募集資金總額約101.29億港元，所得款凈額約100.10億港元。

值得注意的是，截止8月15日，海天味業(yè)的股價(jià)已跌破發(fā)行價(jià)，其A股股價(jià)也快跌至4月初的年內(nèi)新低，過(guò)去4個(gè)月零漲幅。

曾經(jīng)市值超7000億、市盈率超100倍的海天味業(yè)，如今蒸發(fā)5000億市值，25倍市盈率被指“高估”。這些年，“中華老字號(hào)”到底經(jīng)歷了什么？

1、“中華老字號(hào)”不吃香了？

1955年，佛山25家實(shí)力卓著、享譽(yù)港澳的古醬園謀略合并重組。“海天醬園”是25家醬園中歷史最悠久、規(guī)模最宏大、產(chǎn)品品類最多、影響也最廣的一家老字號(hào)醬園，因此一致同意將新組建的廠命名為“海天醬油廠”。

1994年，海天成功轉(zhuǎn)制，駛上發(fā)展的快車道，并快速成長(zhǎng)為中國(guó)最大的醬油產(chǎn)銷、出口企業(yè)。

同時(shí)海天也是中華人民共和國(guó)商務(wù)部公布的首批“中華老字號(hào)”企業(yè)之一 ，生產(chǎn)的產(chǎn)品涵蓋醬油、蠔油、調(diào)味醬、食醋、料酒等超1000個(gè)SKU，年產(chǎn)值過(guò)兩百億元。

根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，按2024年的收入計(jì)，海天在中國(guó)調(diào)味品市場(chǎng)排行首位，市場(chǎng)份額為4.8%，是其最大競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的兩倍以上，并且位居全球第五。

盡管海天穩(wěn)居行業(yè)第一，但近年來(lái)也面臨著諸多挑戰(zhàn)。

首先，因行業(yè)進(jìn)入成熟期，調(diào)味品不再是高增長(zhǎng)賽道，其營(yíng)收和凈利潤(rùn)近幾年幾乎原地徘徊。

而毛利率更是從2018年的46.47%一路下滑至2024年的37%，海天在招股書(shū)中解釋稱，毛利率的下滑主要?dú)w因于原材料價(jià)格的上漲和行業(yè)“價(jià)格戰(zhàn)”的加劇。

其次，光伏、鋰電池、新式茶飲等新興賽道崛起，吸引各路資金競(jìng)相追逐，相比之下，海天味業(yè)等大消費(fèi)龍頭風(fēng)頭不再，大資金撤離，股價(jià)下跌。

再者，2022年海天深陷“雙標(biāo)門”事件，盡管后來(lái)多次發(fā)聲明解釋，但還是激起了社會(huì)各界對(duì)食品添加劑和食品安全問(wèn)題的廣泛關(guān)注和熱烈討論，也在一定程度上影響了海天的品牌形象。

在毛利率持續(xù)下滑、渠道變革遭遇困境的情況下，不僅公司市值受到影響，其長(zhǎng)期發(fā)展過(guò)程中也存在諸多潛在風(fēng)險(xiǎn)。

2、上市的潛在風(fēng)險(xiǎn)

1）對(duì)經(jīng)銷商的管理

海天味業(yè)的大部分收入來(lái)源于經(jīng)銷商，依賴于經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)和其他銷售渠道以推廣和銷售產(chǎn)品。

截至2024年12月31日，其經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)包括6707家經(jīng)銷商，雖然較2022年減少了6%，但2022年至2024年，海天對(duì)經(jīng)銷商的銷售額從人民幣233.84億元增長(zhǎng)至245.32億元。

銷售增長(zhǎng)很大程度上依賴于公司對(duì)經(jīng)銷商的有效管理及協(xié)調(diào)經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)，若經(jīng)銷商未能有效營(yíng)銷及銷售海天的產(chǎn)品，將導(dǎo)致海天的市場(chǎng)聲譽(yù)受損，進(jìn)而對(duì)業(yè)績(jī)?cè)斐刹焕绊憽?/p>

此外，海天可能無(wú)法成功管理經(jīng)銷商的銷售活動(dòng)，或是防止任何經(jīng)銷商不遵守經(jīng)銷協(xié)議條款的情況。一旦經(jīng)銷商違約，例如未經(jīng)授權(quán)擴(kuò)大其銷售區(qū)域或渠道，可能導(dǎo)致海天與其他經(jīng)銷商的關(guān)系受到負(fù)面影響，進(jìn)而影響整體業(yè)績(jī)。

2）原材料采購(gòu)

海天生產(chǎn)產(chǎn)品的主要原材料是農(nóng)產(chǎn)品，2022年至2024年，原材料及包裝材料的成本分別為人民幣125.55億元、122.09億元及127.78億元。

受市場(chǎng)供求、氣候、環(huán)境條件、商品價(jià)格波動(dòng)、貨幣波動(dòng)、政府政策變動(dòng)及自然災(zāi)害等因素影響，主要原材料及包裝材料的價(jià)格會(huì)出現(xiàn)波動(dòng)。

雖然采購(gòu)團(tuán)隊(duì)每年根據(jù)銷售預(yù)測(cè)和原材料及包裝材料的預(yù)期價(jià)格波動(dòng)制定計(jì)劃，但可能出現(xiàn)數(shù)量、質(zhì)量或價(jià)格無(wú)法滿足公司要求的情況，那么將影響其生產(chǎn)、產(chǎn)品質(zhì)量及利潤(rùn)率。

另一方面，如果供應(yīng)商由于各種原因無(wú)法交付原材料，公司很可能面臨原材料及包裝材料短缺或采購(gòu)成本大幅上漲的風(fēng)險(xiǎn)。

3）食品安全問(wèn)題

3年前的“雙標(biāo)門”事件，令海天深陷輿論漩渦，也再一次說(shuō)明食品安全問(wèn)題不容忽視。

一方面，維持有效質(zhì)量控制體系的能力對(duì)食品企業(yè)來(lái)說(shuō)至關(guān)重要，一旦出現(xiàn)產(chǎn)品缺陷、產(chǎn)品污染及其他產(chǎn)品質(zhì)量或食品安全問(wèn)題，均可能導(dǎo)致索賠、產(chǎn)品召回、聲譽(yù)受損或監(jiān)管機(jī)構(gòu)的處罰，對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。

另一方面，針對(duì)原材料及包裝材料供應(yīng)商提出的產(chǎn)品缺陷、生產(chǎn)缺陷方面的指控，即使不是海天的過(guò)失，也可能會(huì)造成重大干擾，包括代價(jià)高昂的生產(chǎn)延遲、產(chǎn)品召回、市場(chǎng)撤回及負(fù)面宣傳。

就像之前的食品添加劑一樣，拋開(kāi)劑量談?dòng)绊懖⒉缓侠?，但在?dāng)下的輿論風(fēng)暴中，海天可能面臨存貨銷毀以及高于預(yù)期的退貨率，并且需要就產(chǎn)品缺陷、生產(chǎn)缺陷造成的損失與其原材料供應(yīng)商以及客戶進(jìn)行談判或提起訴訟。

3、募集資金用途

海天此次在H股上市，全是對(duì)全球化的渴求。

募集資金的20%將用于在東南亞和歐洲設(shè)立區(qū)域辦公室、組建本地化團(tuán)隊(duì)及拓展經(jīng)銷渠道，包含建立由100人以上組成的海外銷售團(tuán)隊(duì)、設(shè)立并優(yōu)化全球電商平臺(tái)業(yè)務(wù)等。

5%的募資將用于海外市場(chǎng)品牌推廣，提升國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力；20%將用于產(chǎn)品開(kāi)發(fā)、前沿技術(shù)研發(fā)及供應(yīng)鏈數(shù)字化；剩余資金將用于產(chǎn)能擴(kuò)張、供應(yīng)鏈優(yōu)化及營(yíng)運(yùn)資金補(bǔ)充。

4、總結(jié)

一方面，國(guó)內(nèi)醬油行業(yè)市場(chǎng)增長(zhǎng)放緩。中國(guó)人均醬油消費(fèi)量從2015年7.28kg降至2023年4.86kg，疊加外賣經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)因素，消費(fèi)者減少家庭烹飪需求，行業(yè)增速?gòu)?019年16%降至2024年1%，市場(chǎng)已接近飽和。

另一方面，全球調(diào)味品市場(chǎng)消費(fèi)潛力釋放，預(yù)計(jì)2028年全球調(diào)味品市場(chǎng)規(guī)模達(dá)2.9萬(wàn)億元，其中東南亞、拉美增速超8%。

目前海天的海外收入占比不足8%，潛在市場(chǎng)巨大。此次在H股上市，距離全球化的目標(biāo)又進(jìn)了一步。