本文來自微信公眾號：動察Beating，作者：林晚晚、EeeVee，編輯：Jack，題圖來自：AI生成

Coinbase 把中國人那套 996 學(xué)走了。

CEO Armstrong 在推特炫耀：紐約團隊已經(jīng)集結(jié)，加班加點開發(fā) Everything Exchange（萬能交易所），每天 9 點到 9 點，甚至更晚。

原本一條普通動態(tài)，卻在評論區(qū)引發(fā)激烈分裂。歐美網(wǎng)友批評這是病態(tài)的過勞文化，亞洲網(wǎng)友卻輕描淡寫，“在中國很正常，沒什么好炫耀的?！?/p>

然而 996 只是表象，背后是 Coinbase 真實的焦慮。

2025 年 Q1，Coinbase 凈利潤同比暴跌 94%，交易收入全面下滑；Q2 財報凈利潤為 14 億美元，乍看之下很高，但這筆數(shù)字更多來自 Circle 投資的賬面增益，而非自身造血。

所以 Coinbase 真正的現(xiàn)貨交易業(yè)務(wù)仍在塌縮，而 ETF、鏈上交易與 Robinhood 的合圍，讓這家曾經(jīng)的“合規(guī)之王”，顯得愈發(fā)被動。

這不是 Coinbase 獨有的困境，交易所都在尋求更卷的 996 和更有利潤空間的轉(zhuǎn)型。

因為擺在 Coinbase 們桌上的問題愈發(fā)尖銳：加密交易所的黃金年代，還能延續(xù)多久？

一、從華盛頓到華爾街

早在五六年前，Coinbase 就明白，若想走得更遠，交易所繞不開四個字，合法合規(guī)。

2019 年的一個下午，Brian Armstrong 第一次走進國會山。他手里提著幻燈片，準(zhǔn)備像創(chuàng)業(yè)者面對投資人一樣，把加密解釋給議員們聽。

但迎面而來的問題，卻讓他哭笑不得，“哦，所以你是比特幣的 CEO？”

還有人問，“這是一個電子游戲嗎？”

那一刻，他意識到，這不是一場辯論，而是一次“跨物種溝通”。

事實上，這并不是 Armstrong 第一次被迫直面“誤解”。在 Coinbase 上市之前，他多次回憶過作為創(chuàng)始人的孤獨時刻：在加密仍處灰色地帶的那些年，幾乎沒有銀行愿意與 Coinbase 合作，連最基本的工資發(fā)放和企業(yè)賬戶都成了難題。

他坦言，那時候的每一次談判，都像是在向傳統(tǒng)金融體系“乞求”一條生路。

創(chuàng)業(yè)初期，Armstrong 曾經(jīng)天真地以為，只要守法，就能心無旁騖地做產(chǎn)品。但隨著 Coinbase 做大，他發(fā)現(xiàn)監(jiān)管的模糊本身就是武器。

SEC 主席 Gensler 用“不清晰”作為借口，對整個行業(yè)開火；參議員伊麗莎白·沃倫甚至試圖把加密描繪成“金融毒品”。

這種經(jīng)歷，讓他比外界想象中更早、更深地意識到“合規(guī)”的重要性。相比行業(yè)里許多追逐流量的同類公司，Coinbase 從創(chuàng)立伊始就選擇走一條看似更慢的路徑：主動申請牌照、執(zhí)行 KYC/AML、反復(fù)與監(jiān)管溝通。

Armstrong 于是明白，如果不主動塑造規(guī)則，就只能等著別人替你蓋棺定論。

所以，他開始改變打法。除了繼續(xù)飛去華盛頓充當(dāng)“教育者”，他組建了政策團隊，出資創(chuàng)建 StandWithCrypto.org，給每位議員做“親加密指數(shù)”，甚至不惜注資超級政治行動委員會 Fairshake。

2024 年，美國大選第一次把“加密選民”推上臺前。反加密的議員被投票淘汰，親加密的新面孔成功當(dāng)選。華盛頓終于意識到：竟然有 5000 萬美國人用過加密錢包。原來這不是邊緣話題，而是可以被操控的選票機器。

在華爾街，Armstrong 打的則是另一張牌：合規(guī)。

在 2021 年上市前夕，Armstrong 在接受媒體采訪時提到，Coinbase 能夠叩開納斯達克的大門，不只是因為商業(yè)成績，更是因為它在合規(guī)層面走在了前面。

這也是他眼中 IPO 的真正意義，不僅是一次融資，而是一次“正名”，一個讓加密行業(yè)從邊緣走向主流的里程碑。

2025 年，他推動《Genius Act》落地，法案要求穩(wěn)定幣必須 100% 由現(xiàn)金或美債儲備。這不僅是一次立法勝利，更是 Coinbase 的“護城河”。作為 Circle 股東，它從 USDC 的利息收入里分潤。2024 年全年，Circle 的儲備利息收入約 16.8 億美元，其中約 9.1 億美元支付給 Coinbase。

穩(wěn)定幣成了華爾街和國會同時買賬的故事：對政府，它延續(xù)美元霸權(quán)；對資本，它提供穩(wěn)定現(xiàn)金流。

就這樣，Coinbase 完成了一個身份轉(zhuǎn)型。在華盛頓，它是游說機器，塑造規(guī)則，在華爾街，它是合規(guī)入口，嫁接資本。

Armstrong 曾說過：“只要你做大，即便你不關(guān)心政府，政府也會關(guān)心你。”

這句話，也像是一則注腳，Coinbase 的新戰(zhàn)場，早已超越交易所本身。

二、財報中的“CEX 危機”

只有合法合規(guī)，對交易所來說遠遠不夠。

盡管依然是全球最大的加密交易平臺之一，Coinbase 在 2025 年上半年的財報里，卻寫滿了焦慮。

一季度總收入達到 20 億美元，同比增幅 24.2%，聽起來還算體面，但在凈利潤同比暴跌 94% 的背景下，這個數(shù)字幾乎失去了意義。6600 萬美元的凈利潤，不僅遠低于市場預(yù)期，更讓投資人第一次真正感受到：中心化交易所的老模式，正在塌縮。

現(xiàn)貨交易收入的下滑尤為顯眼。

機構(gòu)交易同比下降 30%，零售端也減少了 19%。這背后固然有行情轉(zhuǎn)冷的因素。自 2025 年以來，比特幣和以太坊的波動性驟減，市場從“過山車”變成“平地風(fēng)”，無論是機構(gòu)還是散戶，都失去了頻繁進出的沖動。

但更深層的壓力，來自市場格局的重組。

ETF 的推出，直接改寫了投資者的路徑。比特幣之后，以太坊、Solana、XRP 紛紛申請 ETF，這些原本是 Coinbase 的核心交易幣種。

與 CEX 動輒 0.5% 的交易手續(xù)費相比，ETF 年化 0.1%~0.5% 的管理費顯得便宜得多，資金自然開始流向華爾街。

與此同時，鏈上的造富效應(yīng)把更多用戶留在了鏈上。

Meme 與 DeFi 的熱潮，讓原生投資者形成了新的習(xí)慣：CEX 不再是交易場，而只是一個“出入金的跨鏈橋”和“穩(wěn)定幣的臨時錢包”。去中心化衍生品的興起，更加快了資金流失的速度。

Hyperliquid 等新平臺，憑借靈活的上幣機制、更高的杠桿與更極致的體驗，迅速吸走了美國等監(jiān)管嚴(yán)苛地區(qū)的交易者。在這群用戶眼里，Coinbase 的“循規(guī)蹈矩”，反而成了一種束縛。

更致命的競爭來自傳統(tǒng)金融的腹地。

Robinhood 宣布全面進軍加密，把戰(zhàn)場開在 Coinbase 最寶貴的年輕散戶群體。對于他們而言，Robinhood 提供的界面更熟悉、手續(xù)費更低，美股與加密的一站式體驗更順手。而對大資金來說，Robinhood 身上的“券商光環(huán)”，甚至比 Coinbase 更具吸引力。

這種多重擠壓，在 2025 年第二季度的財報里被赤裸裸地放大。Coinbase 披露，當(dāng)季總收入約 15 億美元，環(huán)比下降 26%；GAAP 口徑的凈利潤高達 14 億美元，乍看風(fēng)光，實則大部分來自 Circle 投資和加密資產(chǎn)持倉的賬面收益。

一旦剔除這些一次性因素，調(diào)整后凈利潤僅剩 3300 萬美元。更關(guān)鍵的是，核心的現(xiàn)貨交易收入只有 7.64 億美元，同比下滑 39%。

賬面熱鬧，現(xiàn)實冷清。Coinbase 的利潤早已不靠交易，而是靠穩(wěn)定幣分潤在續(xù)命。這是一份殘酷的成績單，可能也是一段黃金時代的終場信號。

三、當(dāng)交易平臺不再靠交易業(yè)務(wù)

面對困境，Coinbase 提出新的愿景。

在最近的一次采訪中，Coinbase CEO Brian Armstrong 提出了規(guī)劃：所有資產(chǎn)最終都會上鏈，所以要做 Everything Exchange（萬能交易所）。

加密在他眼里不是一個孤立的行業(yè)，而是一項能整體升級金融系統(tǒng)的技術(shù)。

Armstrong 特別提到美股的現(xiàn)狀：今天，如果一個阿根廷人想要開通美國券商賬戶，需要極高的財富門檻。對于大多數(shù)國家的普通投資者而言，美國證券幾乎是一個“富人專屬市場”。

但如果股票被代幣化搬到鏈上，就能打破這種壁壘，讓世界上任何人都能隨時買賣美國資產(chǎn)。

鏈上還意味著更多可能：24 小時不間斷交易、支持碎股買賣，甚至可以設(shè)計全新的治理邏輯，比如“只有持有滿一年以上的股東才能投票”，以鼓勵長期投資者。

在他的設(shè)想中，Coinbase 不再只是撮合交易的平臺，而是承接一切資產(chǎn)上鏈的“萬能交易所”，一個開放、包容、全天候運轉(zhuǎn)的金融操作系統(tǒng)。

正因如此，Coinbase 開始采取一系列動作來對齊 Armstrong 的愿景：半年間，它先后收購了 Spindl、Iron Fish、Liquifi 和 Deribit。

前三家服務(wù)于 Base 鏈：Spindl 提供鏈上廣告堆棧，讓開發(fā)者能直接獲取用戶；Iron Fish 帶來零知識證明團隊，在 Base 構(gòu)建隱私模塊；Liquifi 則提供代幣管理和合規(guī)服務(wù)，并計劃與 Coinbase Prime 整合，為機構(gòu)和 RWA 項目提供便利。

三者合力，降低了開發(fā)者在 Base 上的門檻，打造了一個完整工具棧。

最重磅的收購是 Deribit。合約交易比現(xiàn)貨更穩(wěn)定、利潤更高，但 Coinbase 長期受制于美國監(jiān)管，缺位已久。斥資 29 億美元收購 Deribit，讓它一舉獲得領(lǐng)先的期權(quán)市場份額和龐大機構(gòu)客戶。

并購?fù)瓿珊蟛坏揭粋€月，Coinbase 就在 CFTC 監(jiān)管下推出永續(xù)合約，相當(dāng)于“無縫接管”了 Deribit 的能力。

如果說收購是 Coinbase 對交易收入天花板的一次暴力突圍，那么它正在進行的業(yè)務(wù)拓展，就是一場更深層次的身份重塑。

它把重心放在“干重活”的地方：穩(wěn)定幣、錢包、公鏈和機構(gòu)服務(wù)。這些看似基礎(chǔ)的拼圖，正在勾勒出一個新的 Coinbase：不只是交易平臺，而是一個 Web3 版的 Apple + Visa + AWS。

第一步是穩(wěn)定幣。Coinbase 并不直接發(fā)行 USDC，但通過和 Circle 的分潤，拿走了巨額利差。矛盾隨之出現(xiàn)：Circle 不滿它“收益大、貢獻小”。Coinbase 意識到必須把 USDC 跑進更多場景。

于是開始補貼 USDC 存款，并與 Shopify 合作推出收款 API，把穩(wěn)定幣嵌進現(xiàn)實世界的收銀臺和財務(wù)系統(tǒng)，讓 USDC 真正成為支付工具。背后還有 a16z 的推動，他們一直把穩(wěn)定幣視作“互聯(lián)網(wǎng)金融的 TCP/IP”。

第二步是錢包。Coinbase Wallet 升級為智能錢包，免助記詞、一鍵創(chuàng)建，還集成了 NFT 展示、鏈上身份和社交功能。它甚至接入 Lens 和 Farcaster，把錢包變成一個“加密朋友圈”。

一旦用戶的資金、身份和社交關(guān)系被綁定，錢包就成了 Coinbase 的流量入口。配合 Base 鏈，這套體系越來越像 iOS：Wallet 是 App Store，Base 是操作系統(tǒng)，USDC 則是 Apple Pay。Coinbase 不再依賴市場波動賺錢，而是能在“身份 + 資金 + 社交”的循環(huán)中抽取“鏈上稅”。

第三步是機構(gòu)入口。Coinbase Prime 已經(jīng)服務(wù) 500 多家基金和資產(chǎn)管理公司，是 USDC 托管的主要平臺。未來如果 RWA、STO 等資產(chǎn)真的大規(guī)模上鏈，Prime 完全可能演變成鏈上的高盛與貝萊德，成為穩(wěn)定的收入來源。

和大多數(shù)平臺不同，Coinbase 已經(jīng)不靠散戶的情緒和交易熱度來維持。它想要掌控的是更底層的東西：資金入口（USDC）、賬戶入口（Wallet）、交易入口（Base）、機構(gòu)入口（Prime）。

Coinbase 的未來，不是一個最喧囂的交易大廳，而是一個“萬能交易所”，一個能承接所有資產(chǎn)、全天候運轉(zhuǎn)的金融操作系統(tǒng)。

結(jié)算層的角色，讓它有機會穿越短期的喧囂與波動，把加密做成底層，把交易變成公共服務(wù)，把用戶變成網(wǎng)絡(luò)節(jié)點。這或許才是 Armstrong 想象的下一個 Coinbase。

四、“996”席卷交易所

交易所從來不缺“卷”。

過去的卷，是誰上線幣更快、誰補貼力度更大、誰的手續(xù)費更低。那是熱鬧的、表層的競爭：流量一來，利潤就有。

而今天的卷，卻完全不同。ETF 把大幣種的增量帶走，鏈上 DeFi 和 Meme 把原生用戶留在了鏈上，Robinhood 這樣的券商切走了新生代散戶。市場蛋糕縮小后，單靠現(xiàn)貨交易已無法支撐一家平臺的未來。

于是，卷的方式被迫升級。OKX 卷錢包，想用入口鎖住用戶；Binance 卷生態(tài)，把 Alpha 激勵轉(zhuǎn)化為流量回流；Coinbase 卷基礎(chǔ)設(shè)施，用并購、穩(wěn)定幣、錢包和機構(gòu)服務(wù)，去搭建一個“萬能交易所”的框架。

這是一種更沉、更重的 996。不是短期的促銷大戰(zhàn)，而是長期的基礎(chǔ)設(shè)施加班。它們不再爭一時的交易量，而是爭下一個十年誰能掌控資金入口、身份入口和清算網(wǎng)絡(luò)。

過去的卷，是跑馬圈地、搶流量；現(xiàn)在的卷，是結(jié)硬寨，打呆仗。

交易所們都懂，流量盛宴已經(jīng)散場。而交易所的勝負手，早已不在現(xiàn)貨合約的漲跌大廳，而在誰能坐在生態(tài)棋盤的先手位。

本文來自微信公眾號：動察Beating，作者：林晚晚、EeeVee，編輯：Jack

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