在創(chuàng)新藥的賽道上，總有相似的劇本在不同時代上演。有人說，現(xiàn)在的ADC，像極了當(dāng)年的PD-1。

這句話背后，是對當(dāng)下ADC賽道火熱的認(rèn)可，更藏著一個疑問：ADC會不會重走PD-1的老路，又會遇到哪些“坑”

國產(chǎn)PD-1已從2018年的“百團(tuán)大戰(zhàn)”演變?yōu)?024年的“四龍爭霸”，下一步正快速滑向“紅海殘殺”——價格戰(zhàn)觸底、適應(yīng)癥內(nèi)卷、出海成為唯一逃生通道。

如今是千軍萬馬做ADC。當(dāng)資本不遺余力的快速制造ADC時，泡沫也在逐漸堆砌。再加上，國產(chǎn)創(chuàng)新藥的一個特質(zhì)是“復(fù)制黏貼”很快。如同此前的PD-1紅海，所以風(fēng)險是顯而易見的。據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，國內(nèi)超50%的管線集中在HER2、TROP2、Claudin 18.2等五大靶點(diǎn)上，這也導(dǎo)致商業(yè)化后價值大打折扣。

這些正如當(dāng)年的PD-1，當(dāng)資本逐漸變得理性，國產(chǎn)ADC也到了戳泡沫的時候了。繁華落盡后，那些真正具備臨床價值與商業(yè)化能力的創(chuàng)新藥，最終在這輪行業(yè)周期中站穩(wěn)腳跟。

01、最確定賽道的不確定性

一直以來，MNC在ADC領(lǐng)域的大動作，被本土創(chuàng)新藥企視作“技術(shù)變現(xiàn)”的絕佳范例。

從吉利德以210億美元并購Immunomedics，艾伯維斥資101億美元拿下 ImmunoGen，到默沙東分別與科倫博泰、第一三共達(dá)成超百億美元合作，再到BMS與百利天恒也達(dá)成了84億美元的授權(quán)交易，一時間資本市場將ADC奉為“確定性最高的賽道”。

普華永道報告顯示，2024年全球大宗交易量增長17%，ADC領(lǐng)域尤為突出。例如，Araris的11.4億美元收購案中，首付款4億美元遠(yuǎn)超其歷史融資總額（4400萬美元），疊加7.4億美元里程碑付款，體現(xiàn)出高估值特征。此外，一級市場對ADC的“搶位賽”同樣激烈，如Callio公司的1.87億歐元A輪融資，進(jìn)一步推高并購標(biāo)的估值。2025年，ADC領(lǐng)域大宗交易（超10億美元）占比顯著增長，成為市場主要驅(qū)動力。

據(jù)Frost&Sullivan的預(yù)測，全球ADC藥物市場規(guī)模在未來幾年將顯著擴(kuò)張，預(yù)計到2030年，全球ADC市場規(guī)模有望攀升至647億美元，復(fù)合年增長率將達(dá)到30%。

但是，在資本的狂熱追捧與MNC的示范下，中國ADC行業(yè)卻呈現(xiàn)出一種虛假繁榮的景象。當(dāng)潮水逐漸退去，諸多問題逐漸浮出水面：靶點(diǎn)同質(zhì)化嚴(yán)重、研發(fā)瓶頸等短板盡顯，一些被寄予厚望的ADC管線進(jìn)展遲緩，甚至終止。

據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，國內(nèi)超50%的管線集中在HER2、TROP2、Claudin 18.2等五大靶點(diǎn)上，同類實驗與大量同類產(chǎn)品的出現(xiàn)也會導(dǎo)致單品市場價值下降，商業(yè)化后價值也大打折扣。

尤其是進(jìn)入2024年之后，隨著其中的領(lǐng)先者們進(jìn)入賽事后半程，ADC藥物的技術(shù)門檻被國產(chǎn)集體低估。部分創(chuàng)新藥企通過“微創(chuàng)新”或者外購技術(shù)策略規(guī)避國外專利限制，缺乏真正意義上的自主創(chuàng)新，這導(dǎo)致藥物在療效與安全性方面難以實現(xiàn)突破，臨床失敗率居高不下。

這些資本幻覺，都為ADC后續(xù)泡沫破裂埋下隱患。

百奧泰的BAT8001（HER2 ADC）在乳腺癌III期臨床試驗中未達(dá)到主要終點(diǎn)，耗費(fèi)2億多人民幣后無奈終止開發(fā)；東曜藥業(yè)自主研發(fā)的TAA013（HER2 ADC），因市場競爭格局改變，終止III期臨床試驗；信達(dá)生物從賽諾菲引進(jìn)的CEACAM5 ADC，由于III期試驗未達(dá)終點(diǎn)，也被終止開發(fā)。

隨著熱度降溫，資本也開始變得更加理性，國產(chǎn)ADC隨之面臨諸多困境。

以ADC龍頭藥企的榮昌生物為例，2024年全年裁員近30%，根據(jù)榮昌生物財報，Claudin 18.2靶向ADC藥物RC118、DR5靶向ADC藥物RC248、以及靶向IL-15/IL-15Rα的Fc融合蛋白RC198已從2024年財報披露的研發(fā)管線中消失。2025年2月，爆出其維迪西妥單抗被合作伙伴輝瑞計提了2億美元減值，核心技術(shù)人員離職。

02、核心：根基不“穩(wěn)固”

在資本寒冬下，一眾ADC玩家似乎在面對PD-1曾經(jīng)的“風(fēng)浪”，通過BD去尋求新的增量，度過危機(jī)。一時間，國產(chǎn)ADC領(lǐng)域呈現(xiàn)出一片繁榮，單單2025年第一季度國內(nèi)有6款A(yù)DC成功出海，其中包括信達(dá)生物、映恩生物、樂普生物、啟德醫(yī)藥和石藥集團(tuán)。2025年上半年，ADC交易數(shù)量位居首位，超過9筆，潛在交易總額達(dá)172.72億美元，占整體出海交易金額的三分之一以上。

這代表著ADC故事的A面——國產(chǎn)ADC不缺什么？根據(jù)醫(yī)藥魔方數(shù)據(jù)庫，全球共有929條處于活躍狀態(tài)的ADC產(chǎn)品管線，而中國藥企貢獻(xiàn)了457條，占比達(dá)49%，也就是說國內(nèi)藥企近乎割據(jù)了ADC研發(fā)的半壁江山。

但是繁榮的背后，行業(yè)根基并不穩(wěn)固，頻繁退貨率的出現(xiàn)就是表象之一。

與之對應(yīng)的是故事的B面——國產(chǎn)ADC缺什么？目前，有68項中國ADC資產(chǎn)被貼上了FIC或潛在FIC的標(biāo)簽，約占全部中國ADC管線的15%（68/457），占比較低。

而這背后至少有三個原因：首先是后續(xù)臨床數(shù)據(jù)欠佳。

以今年3月終止合作的石藥與Elevation為例，2022年7月，Elevation以近12億美元總價從石藥引進(jìn)Claudin18.2 ADC項目EO-3021/SYSA1801，但不到三年后，其美國臨床一期數(shù)據(jù)顯示ORR僅22.2%，與初期47.1%的數(shù)據(jù)差距較大，無法再向下推進(jìn)。這一結(jié)果更是引發(fā)了市場對中國創(chuàng)新藥臨床數(shù)據(jù)可信度的連鎖性質(zhì)疑。

其次是臨床進(jìn)度相對滯后。

更早之前，2024年8月，默沙東宣布退回科倫博泰SKB315（Claudin18.2）的權(quán)益，雖然該靶點(diǎn)備受期待，但當(dāng)時，全球已有超過4款Claudin18.2 ADC進(jìn)入臨床Ⅲ期，相比之下還處于Ⅱ期的SKB315顯然不具備優(yōu)勢。有資深投資人表示，“對于一些同質(zhì)化競爭激烈、臨床進(jìn)度滯后的靶點(diǎn)，海外藥企寧可放棄首付款，也會果斷選擇終止合作?！?/p>

最后，靶點(diǎn)競爭力不夠強(qiáng)。

一眾MNC大多已構(gòu)建起成熟靶點(diǎn)的ADC管線，在靶點(diǎn)選擇上變得愈發(fā)挑剔。作為甲方的MNC，終究掌控著核心話語權(quán)。2024年10月，BMS禮新醫(yī)藥的ADC藥物L(fēng)M-302權(quán)益退回，該藥物已經(jīng)處于III期研究階段，但是基于產(chǎn)品組合的優(yōu)先級，BMS更看重主流熱門靶點(diǎn)迭代ADC管線。相較之下，BMS留下了百利天恒BL-B01D1是全球首創(chuàng)的EGFR/HER3雙抗ADC，以及Orum旗下靶向CD33 ADC，這幾款A(yù)DC競爭格局也相對較好。

此外，目前國產(chǎn)ADC超一半（36/68）的管線仍處于臨床前階段，“摘青苗”也是國產(chǎn)ADC出海不得不面臨的現(xiàn)實。

中國ADC的出海表現(xiàn)遠(yuǎn)沒有表面看上去的那么風(fēng)光，PD-1曾經(jīng)歷過的艱難，ADC正在經(jīng)歷著。

03、國產(chǎn)ADC真正需要什么？

資本曾將PD-1推上“神壇”，卻也在同質(zhì)化競爭與醫(yī)保壓價中褪去光環(huán)，回歸理性。如今ADC亦如曾經(jīng)的PD-1，可以預(yù)見將來其技術(shù)迭代與市場規(guī)模勢必再上一層樓，但中間道路的波折程度，從當(dāng)前潛藏的多重隱憂中可以看出端倪。

PD-1的歷史已證明，資本的狂熱終將退去。唯有真正具備臨床價值與商業(yè)化能力的創(chuàng)新藥，才能在行業(yè)周期中站穩(wěn)腳跟。

就以出海而言，雖然BD的確可以解燃眉之急，甚至是幫助一部分國內(nèi)藥企逆天改命。但是，產(chǎn)品能夠BD并不意味著完美結(jié)局，后續(xù)不僅要面臨被抄底的境遇，同時還要承受與MNC交易帶來的巨大對賭壓力。在無比考驗長期主義的創(chuàng)新藥領(lǐng)域，比起B(yǎng)D剛開始市場反應(yīng)的急不可待的欣喜，隨后的困難與挑戰(zhàn)反倒更值得警惕。

但是，本質(zhì)不會變。

回頭再來看，無論是PD-1還是ADC，過硬的臨床數(shù)據(jù)以及巨大的商業(yè)化前景無疑是最有力的證明。對于國產(chǎn)ADC而言，一定需要新的東西證明自己，無論是領(lǐng)先全球的研發(fā)進(jìn)度，亦或是對標(biāo)全球更優(yōu)的臨床數(shù)據(jù)，再或是大幅領(lǐng)先的全球銷售額等。

ADC的“盛世”能否持續(xù)，關(guān)鍵不在于當(dāng)前的管線數(shù)量與出海次數(shù)，ADC是否能夠度過PD-1曾經(jīng)歷的“風(fēng)波”在于能否解決這些潛藏的隱憂——這既是挑戰(zhàn)，也是國內(nèi)ADC行業(yè)的必經(jīng)之路。