8月29日，工商銀行（1398.HK）披露上半年錄得營(yíng)收、歸母凈利4090.82億元、1681.03億元，兩項(xiàng)數(shù)據(jù)同比增幅分別為1.8%、-1.39%。

最受矚目的規(guī)模上，“宇宙行”維持了7.16%的資產(chǎn)增速，二季度末資產(chǎn)總額超過(guò)52萬(wàn)億元，存款增速、貸款較年初分別增長(zhǎng)5.9%、6.4%。

同比微降的利潤(rùn)對(duì)于頭部中小銀行而言或許不夠優(yōu)秀，但對(duì)于規(guī)模連續(xù)蟬聯(lián)全球首位多年的工行而言，已是不易：

一方面，銀行業(yè)在信貸需求疲軟、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的大背景下，利潤(rùn)增速早已顯露疲態(tài)；

另一方面，超52萬(wàn)億的規(guī)模也決定工行必須將資產(chǎn)質(zhì)量防線(xiàn)、盈利健康性置于利潤(rùn)之上，在維系金融系統(tǒng)穩(wěn)定的同時(shí)贏得投資者對(duì)于其長(zhǎng)期價(jià)值的認(rèn)可。

上半年，工行業(yè)績(jī)基本面仍呈現(xiàn)“強(qiáng)優(yōu)大穩(wěn)”特點(diǎn)：

一是營(yíng)收增速回正、較上年同期增長(zhǎng)8.03個(gè)百分點(diǎn)，資產(chǎn)規(guī)模突破至52萬(wàn)億元；

二是資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)定，不良率優(yōu)化至1.33%、撥備覆蓋率、資本充足率持續(xù)提升；

三是制造業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)等“工商主業(yè)”類(lèi)貸款余額均為市場(chǎng)第一，年化ROA（平均總資產(chǎn)回報(bào)率）、ROE（加權(quán)平均權(quán)益回報(bào)率）維持在合理水平。

面對(duì)行業(yè)對(duì)于利潤(rùn)轉(zhuǎn)正的期待，工行行長(zhǎng)劉珺在業(yè)績(jī)會(huì)上坦言“會(huì)往這個(gè)方向努力”，但“作為領(lǐng)軍銀行，我們不追求超過(guò)常規(guī)的超常增長(zhǎng)率。”

劉珺的態(tài)度是“工行始終與國(guó)民經(jīng)濟(jì)同頻共振、同向前進(jìn)。我們也希望交上來(lái)的全年答卷比半年有進(jìn)步，而且是扎扎實(shí)實(shí)的進(jìn)步。”

“宇宙行”不能只看規(guī)模

其實(shí)對(duì)比2023-2024年同期，工行上半年?duì)I收已呈現(xiàn)出顯著回溫：

營(yíng)收重回正增長(zhǎng)，增速較前兩年同期分別增長(zhǎng)8.03個(gè)、5.11個(gè)百分點(diǎn)，為近三年同期最好表現(xiàn)；利潤(rùn)同比小幅下滑，但降速已較上年同期收窄0.5個(gè)百分點(diǎn)。

值得一提的是，工行上半年撥備覆蓋率仍增加2.8個(gè)百分點(diǎn)至217.71%，側(cè)面說(shuō)明該行在利潤(rùn)壓力下并未通過(guò)減少撥備“財(cái)務(wù)洗澡”，而是交上了一份實(shí)打?qū)嵉臉I(yè)績(jī)中報(bào)。

營(yíng)收的增長(zhǎng)源于支撐性業(yè)務(wù)的穩(wěn)定：工行營(yíng)收主體利息收入微降0.1%，在國(guó)有大行中處于較優(yōu)水平；非利息收入增長(zhǎng)8.5%至955億元，其中，其他非利息收入增長(zhǎng)近4成。

“宇宙行”的光環(huán)之下，市場(chǎng)對(duì)工行的認(rèn)知普遍停留在規(guī)模之大，往往忽視了其對(duì)于資產(chǎn)質(zhì)量、核心優(yōu)勢(shì)與盈利能力的把握；但在銀行業(yè)整體息差收窄、存量業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露的大背景下，后三項(xiàng)指標(biāo)或許才是決定未來(lái)長(zhǎng)期主義角逐的“勝負(fù)手”。

工行上半年的資產(chǎn)質(zhì)量仍舊維持穩(wěn)健，三項(xiàng)關(guān)鍵指標(biāo)均呈現(xiàn)優(yōu)化態(tài)勢(shì)：

其中，不良率較年初下降0.01個(gè)百分點(diǎn)至1.33%，資本充足率上升0.15個(gè)百分點(diǎn)至19.54%、撥備覆蓋率上升2.80個(gè)百分點(diǎn)至217.71%，集團(tuán)撥備余額首次站上1萬(wàn)億元。

同時(shí)核心業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)突出，“工”、“商”涉及的制造業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、綠色貸款余額分別超5萬(wàn)億、4萬(wàn)億、6萬(wàn)億元，均為市場(chǎng)第一；

盈利能力上，年化ROA、ROE分別為0.67%、8.82%，成本收入比保持較優(yōu)水平。

長(zhǎng)期價(jià)值背后的支撐，是科技投入的價(jià)值顯現(xiàn)與頂層戰(zhàn)略的穩(wěn)定。

此前，工行科技基因已作為智能化風(fēng)控、數(shù)字化動(dòng)能的基礎(chǔ)，刻入“五化”轉(zhuǎn)型的頂層設(shè)計(jì)；全方位滲入的科技因子，正在成為其高質(zhì)量發(fā)展的重要?jiǎng)菽堋?/p>

2024年，工行金融科技投入占營(yíng)業(yè)收入3.63%，金融科技人員占全行員工的8.6%；科技資源富集地區(qū)已成立20多家分行科技金融中心、160家科技支行。

上半年，工行智能化風(fēng)控能力再提升，企業(yè)級(jí)智能風(fēng)控平臺(tái)已應(yīng)用于全部境內(nèi)分行、130多個(gè)場(chǎng)景；推出的業(yè)內(nèi)首個(gè)信貸AI智能體矩陣，已可實(shí)現(xiàn)智能化信息捕捉等功能。

新一輪的技術(shù)革命下，科技化程度正在成為投資者對(duì)公司價(jià)值的判斷標(biāo)準(zhǔn)之一，市場(chǎng)也正在見(jiàn)證，科技基因正在成為“宇宙行”得以穿越周期寒冬的關(guān)鍵因素。

未來(lái)宏觀政策的利好，也將成為工行穿越周期的“確定性”因素之一。

作為以“工”為主責(zé)主業(yè)、“商”為專(zhuān)業(yè)特色的大行，不論是“十五五規(guī)劃”對(duì)于因地制宜發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，重點(diǎn)覆蓋京津冀、長(zhǎng)三角產(chǎn)業(yè)集群的要求，或是中央城市工作會(huì)議對(duì)于城市發(fā)展“存量提質(zhì)增效為主”的主線(xiàn)，都為其業(yè)務(wù)擴(kuò)張?zhí)峁┝讼胂罅Α?/p>

這也印證了劉珺在業(yè)績(jī)會(huì)上強(qiáng)調(diào)的，“作為一家超級(jí)規(guī)模的銀行，我們跟市場(chǎng)永遠(yuǎn)是同頻共振，并且準(zhǔn)確、精確地反映中國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)狀況?！?/strong>

“低估值+高股息”的范式

不過(guò)對(duì)投資者而言，投資價(jià)值屬于相對(duì)抽象的概念，更為核心的量化參考指標(biāo)，實(shí)則是標(biāo)的證券的實(shí)際股價(jià)表現(xiàn)與現(xiàn)金分紅水平。

近年來(lái)，銀行板塊已成為A股市場(chǎng)中獲取“α收益”的典型配置方向，截至8月27日收盤(pán)，Wind銀行指數(shù)近三年年化回報(bào)率達(dá)19.34%，高出滬深300指數(shù)16.03個(gè)百分點(diǎn)。

其中分紅穩(wěn)定、股息率維持高位的大行廣受關(guān)注，截至8月29日收盤(pán)，工行仍以4.15%的股息率領(lǐng)跑其余5家國(guó)有大行。

細(xì)究工行各項(xiàng)指標(biāo)，一是分紅長(zhǎng)期穩(wěn)定。

上市以來(lái)，工行分紅總額在A股上市公司中穩(wěn)居前列，累計(jì)為股東創(chuàng)造超1.5萬(wàn)億元人民幣的現(xiàn)金分紅回報(bào)；今年工行繼續(xù)實(shí)施中期分紅，派息總額約在503.96億元。

二是股息收益維持高位。

過(guò)去3年，工行A、H股股息率平均為6.18%、7.97%；2024年，A股、H股股價(jià)漲幅分別為44.8%、36.4%，年均股價(jià)股息率達(dá)5.32%、7.49%；2025年上半年漲幅為9.7%和19.4%，截至8月29日收盤(pán)，股息率達(dá)4.2%、5.8%。

三是市凈率（PB）仍處低位，估值安全邊際更高。

當(dāng)前，工行0.72倍的PB，較近十年歷史均值已下降超4成%、估值折價(jià)顯著。

橫向?qū)Ρ葋?lái)看，摩根大通、富國(guó)銀行等美國(guó)頭部銀行最新PB分別約為2.22倍、1.6倍；A股同業(yè)中，農(nóng)業(yè)銀行、郵儲(chǔ)銀行PB分別約為0.95倍、0.75倍。

無(wú)論從國(guó)際還是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)視角，工行估值均處于“行業(yè)洼地”，具備較大修復(fù)空間。

可以預(yù)見(jiàn)的是，隨著房地產(chǎn)及地方政府平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)緩釋?zhuān)瑝褐沏y行板塊估值的PB約束有望逐步解除，優(yōu)質(zhì)銀行股長(zhǎng)期估值修復(fù)動(dòng)能或進(jìn)一步釋放。

如此背景下，“高股息率+低估值”的銀行，既能提供類(lèi)固收的穩(wěn)定收益，又可抵御資產(chǎn)荒下的估值踩踏風(fēng)險(xiǎn)；這也構(gòu)成了險(xiǎn)資等中長(zhǎng)期資金，源源不斷買(mǎi)進(jìn)銀行股的主因。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2024年以來(lái)，保險(xiǎn)資金已累計(jì)舉牌A股及H股銀行股16次；

其中，中國(guó)平安自2024年5月起，通過(guò)旗下多家子公司協(xié)同增持工行H股；截至2025年2月所持工行H股流通股的比例已超17%，持倉(cāng)市值預(yù)計(jì)突破800億港元，體現(xiàn)出長(zhǎng)期資金對(duì)工行估值的認(rèn)可。

我們關(guān)注到，在銀行板塊景氣度提升及業(yè)績(jī)基本面持續(xù)向好的背景下，多家主流機(jī)構(gòu)對(duì)工行給予買(mǎi)入或增持評(píng)級(jí)。

中金公司于今年4月末發(fā)布研報(bào)預(yù)測(cè)，工行2025年A股、H股目標(biāo)PB分別為0.8倍、0.6倍，并指出其信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化疊加資本補(bǔ)充能力提升，有望支撐ROE穩(wěn)定在9%以上。

華泰證券則在3月末的研報(bào)中提出，工行存款成本優(yōu)化可有效對(duì)沖息差壓力，預(yù)計(jì)2025年P(guān)B估值修復(fù)空間達(dá)27%。

不論是基本面或是分紅水平，工行的魅力都不止于“宇宙行”的規(guī)模光環(huán)，更在于其作為國(guó)有大行，在服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、化解系統(tǒng)性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)中承擔(dān)的主體責(zé)任，以及在低利率環(huán)境下展現(xiàn)的經(jīng)營(yíng)韌性。

可以說(shuō)，投資工行的本質(zhì)不僅是獲取穩(wěn)定回報(bào)，亦是通過(guò)持有核心金融資產(chǎn)，分享中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)紅利，實(shí)現(xiàn)與宏觀經(jīng)濟(jì)的同頻共振。

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