洪灝系蓮華資產(chǎn)管理公司管理合伙人&CIO，中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理

本文為洪灝先生在2025博鰲房地產(chǎn)論全體大會(huì)發(fā)表的主旨演講。

洪灝（知名經(jīng)濟(jì)學(xué)家）：謝謝觀點(diǎn)論壇，謝謝各位嘉賓，給我一個(gè)時(shí)間分享一下我對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的看法。時(shí)間關(guān)系，我不可能每個(gè)圖都講，我重點(diǎn)講一下我們剛才觸及的房地產(chǎn)的長(zhǎng)周期，以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)的短周期。這些長(zhǎng)周期和短周期如何相互影響，主導(dǎo)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)在最近這一階段的運(yùn)行。

在經(jīng)濟(jì)學(xué)界里頭最近幾年經(jīng)常對(duì)比中國(guó)、日本和美國(guó)的房?jī)r(jià)走勢(shì)，尤其是居民家庭或者說(shuō)非金融部門債務(wù)的走勢(shì)。原因是這三個(gè)國(guó)家先后都經(jīng)歷過(guò)一次非常轟轟烈烈的房地產(chǎn)泡沫，日本的90年代、美國(guó)的2008年次貸危機(jī)，以及中國(guó)現(xiàn)在正在努力解決的問(wèn)題。

如果我們把三個(gè)國(guó)家的非金融部門負(fù)債率做一個(gè)對(duì)比，以三個(gè)國(guó)家房地產(chǎn)泡沫頂峰的時(shí)間點(diǎn)作為起始點(diǎn)，日本是1993年，美國(guó)是2008年，中國(guó)是2021年，我們把這三個(gè)高點(diǎn)對(duì)齊，觀察這些國(guó)家非金融部門負(fù)債率的變化。

白色的線是日本的非金融部門的負(fù)債率，可以看到從1945年開(kāi)始重建，70年代開(kāi)始騰飛，從1970年到1990年左右，經(jīng)歷了20年的債務(wù)擴(kuò)張，到了1992年見(jiàn)頂之后回落。一直到2010年左右，債務(wù)負(fù)擔(dān)達(dá)到低谷，2021年?yáng)|京大地震，這時(shí)候我們看到日本政府三箭齊發(fā)，政府經(jīng)濟(jì)走出低谷，日本的債務(wù)從低點(diǎn)到高點(diǎn)，再回到低點(diǎn)，大概經(jīng)歷了65年左右的時(shí)間。我們說(shuō)人的一生是康波，中國(guó)人說(shuō)人生七十古來(lái)稀，70年就是一個(gè)康波周期。我們看日本非金融部門債務(wù)負(fù)擔(dān)變化的趨勢(shì)，在過(guò)去60年的確經(jīng)歷了一個(gè)在70年附近，從低谷到高點(diǎn)再回到低谷的過(guò)程。

美國(guó)是圖中紅色的線，美國(guó)去杠桿的過(guò)程比較暴力，2008年進(jìn)入危機(jī)之后，美國(guó)政府允許房地產(chǎn)公司破產(chǎn)，允許居民破產(chǎn)，同時(shí)允許公司破產(chǎn)。從2008年到2012年，我們看到美國(guó)的經(jīng)濟(jì)從低谷開(kāi)始復(fù)蘇，每年幾百家銀行倒閉，每年幾十上百家房地產(chǎn)公司倒閉，經(jīng)歷了四五年的血洗之后，終于在2012年左右走出了非居民債務(wù)去杠桿的過(guò)程。正好2012年前后，也跟日本政府的三支箭政策的時(shí)間點(diǎn)吻合，所以美國(guó)也比較快的走出了負(fù)債的危機(jī)。

再看中國(guó)，圖中黃色的線表示中國(guó)家庭部門的負(fù)債率，中國(guó)和日本的軌跡驚人的相似，他們同時(shí)都經(jīng)歷了一個(gè)大約20到30年左右的擴(kuò)張，到2021年進(jìn)入了頂峰，之后開(kāi)始下行，或者說(shuō)還沒(méi)有開(kāi)始下行，或者說(shuō)中國(guó)去杠桿的重要任務(wù)還沒(méi)有開(kāi)始，在去年9·24會(huì)議之后，政府才進(jìn)行了一系列的化債的部署，但是三年十萬(wàn)億化債任務(wù)的部署代表的是債務(wù)的延期，并沒(méi)有消化原有的債務(wù)。

再看下一張圖，中國(guó)政府部門里面所有的負(fù)債率都在上升，包括公共債務(wù)、非金融債務(wù)，以及中國(guó)家庭的債務(wù)。2014、2015年前后，中國(guó)非金融部門的債務(wù)負(fù)擔(dān)直線上升，回想一下，2015、2016年左右，我們進(jìn)行了一系列轟轟烈烈的漲價(jià)、去庫(kù)存，很多房地產(chǎn)公司進(jìn)行全國(guó)化的擴(kuò)張，以恒大為代表，就是從這個(gè)時(shí)間開(kāi)始的，這時(shí)候我們看到中國(guó)的非金融部門負(fù)債率直線飆升，到現(xiàn)在，在香港上市的恒大地產(chǎn)公司也終于要退市了。

再看美國(guó)的去杠桿的過(guò)程，白色的線是政府的負(fù)債率，黃色的線是美國(guó)家庭的負(fù)債率，這兩個(gè)部門的負(fù)債對(duì)于經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行和通脹的變化的效果是完全不一樣的。我們看到白色的線，就是美國(guó)公共部門的負(fù)債率，已經(jīng)到了一個(gè)歷史性的高點(diǎn)，也正是因?yàn)槿绱烁叩呢?fù)債率，全球的市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)政府的債務(wù)承受能力產(chǎn)生了非常大的懷疑，也導(dǎo)致了美國(guó)債務(wù)的收益率不斷地走高，最近美國(guó)國(guó)債拍賣供求關(guān)系的平衡問(wèn)題出現(xiàn)了大的變化，出現(xiàn)了嚴(yán)重供過(guò)于求的現(xiàn)象。

這時(shí)候我們看到公共部門負(fù)債率高企的情況下，它對(duì)通脹一定是往上推的，因?yàn)檎€不上錢，政府就會(huì)印錢，解決債務(wù)的危機(jī)。當(dāng)貨幣供給過(guò)量的時(shí)候必然產(chǎn)生通脹的壓力，這就是我們最近幾年看到的美國(guó)通脹的壓力，現(xiàn)在再加上跟中國(guó)的貿(mào)易戰(zhàn)，美國(guó)的通脹壓力在未來(lái)幾年很可能是易漲難跌的。

再看美國(guó)家庭部門，在2008年負(fù)債率達(dá)到高峰之后，一直在走低，或者說(shuō)美國(guó)的家庭部門非常有能力消費(fèi)，因?yàn)樗麄兊母軛U率非常低。這也是為什么經(jīng)歷了疫情、次貸危機(jī)之后，我們看到美國(guó)家庭的杠桿是在不斷降低的，因此美國(guó)的消費(fèi)能力在不斷地上升。如果一個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)70%是消費(fèi)和服務(wù)業(yè)，如果這個(gè)部分的經(jīng)濟(jì)并不出現(xiàn)特別大的問(wèn)題，即便政府的公共債務(wù)出現(xiàn)這樣那樣的毛病，這個(gè)經(jīng)濟(jì)或者說(shuō)這個(gè)市場(chǎng)你是很難做空的。這也是為什么美股昨天晚上又創(chuàng)了歷史新高，希望我們A股趕緊跟上。

但是不同的經(jīng)濟(jì)里頭，不同的部門進(jìn)行高額的負(fù)債，它們對(duì)于經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行和通脹的壓力產(chǎn)生的結(jié)果是完全不一樣的。

房?jī)r(jià)方面，如果比較中國(guó)和日本的房?jī)r(jià)，我們用白色的線表示日本東京的房?jī)r(jià)，黃色的線是日本的房?jī)r(jià)和收入的比例，我們看到從90年代初見(jiàn)頂之后一直下滑，日本的房?jī)r(jià)從頂部到最底部跌了80%。香港的房地產(chǎn)市場(chǎng)，1998年到2003年經(jīng)歷了一次去泡沫化的過(guò)程，當(dāng)時(shí)香港房?jī)r(jià)平均下跌了75%。紅色的線是中國(guó)的房?jī)r(jià)，中國(guó)的房?jī)r(jià)在2021年前后見(jiàn)頂，之后開(kāi)始滑落。這個(gè)去杠桿的過(guò)程，或者說(shuō)這個(gè)房?jī)r(jià)下行的過(guò)程，是不是和日本當(dāng)年房?jī)r(jià)下行的軌跡驚人的相似？連斜率都是一樣的。如果我們可以借鑒海外的經(jīng)驗(yàn)，剛才我們借鑒了去杠桿的經(jīng)驗(yàn)，現(xiàn)在我們借鑒房?jī)r(jià)下行周期的經(jīng)驗(yàn)，我們看到中國(guó)的房?jī)r(jià)與收入的比例，基本上已經(jīng)消化了一半，但是還有一半的路要走。如果我們繼續(xù)用這種穩(wěn)定式的方法，而不是爆發(fā)式的方法去去杠桿。

同時(shí)我們看一下中國(guó)的一線城市房地產(chǎn)，也就是北上廣深的房地產(chǎn)（圖中藍(lán)色的線），我們并沒(méi)有看到中國(guó)一線城市的房?jī)r(jià)出現(xiàn)特別大的下行，或者說(shuō)我們看到北上廣深的房?jī)r(jià)，尤其是上海的房?jī)r(jià)非常堅(jiān)挺，據(jù)說(shuō)豪宅出來(lái)還要驗(yàn)資，還要排隊(duì)搖號(hào)，基本上秒光。這展示的是兩個(gè)不同的房地產(chǎn)市場(chǎng)。一個(gè)是以一線城市非常好的地理位置為主的房地產(chǎn)，這些房地產(chǎn)的價(jià)格非常堅(jiān)挺，因?yàn)樗軌驖M足大家保值和居住的需求。另外一方面就是低線城市的房地產(chǎn)（圖中的紅線），可以看到整體中國(guó)房地產(chǎn)的價(jià)格下降了大概一半左右，下行的趨勢(shì)如果按照歷史的經(jīng)驗(yàn)，應(yīng)該是遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有結(jié)束。

居民的消費(fèi)信心還一直在歷史的底部（圖中白色的線），你可以說(shuō)這是疫情之后產(chǎn)生的疤痕效應(yīng)，但是我們看到的現(xiàn)象是，消費(fèi)者的信心處于歷史的底部。

最后一張圖，這是一個(gè)短周期的圖，跟蹤我研究的朋友，知道我有一個(gè)量化的中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行的模型，這個(gè)模型告訴我們，中國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在運(yùn)行到一個(gè)什么樣的階段，就是圖上白色的線。在做這個(gè)模型的時(shí)候，我們跨部門收集了各個(gè)宏觀部門的主要變量，并對(duì)它們進(jìn)行量化的處理。我們看到在宏觀周期運(yùn)行的時(shí)候，所有的宏觀數(shù)據(jù)同時(shí)有規(guī)律地向同一個(gè)方向，以既定的節(jié)奏運(yùn)行，每一個(gè)短周期大概是3到4年。假設(shè)在2022年、2023年交接的時(shí)候，進(jìn)入一個(gè)新的經(jīng)濟(jì)周期的修復(fù)階段，從2022年11月到現(xiàn)在，我們看到中國(guó)經(jīng)濟(jì)的低點(diǎn)是不斷向上的，同時(shí)我們也看到中國(guó)的股市，無(wú)論是A股還是港股，以及美國(guó)的中概股，它們的底部是拾級(jí)而上。雖然我們的經(jīng)濟(jì)在修復(fù)過(guò)程中遇到了各種各樣的問(wèn)題，但是它的修復(fù)的軌跡是十分確定的。我們記住，每個(gè)經(jīng)濟(jì)周期是3到4年左右，但是這個(gè)經(jīng)濟(jì)周期不一樣的地方是，疫情的干擾，以及政策的決心。所以我們看到這條白色的線，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的短周期依然處于修復(fù)的過(guò)程，同時(shí)伴隨著中國(guó)股市緩慢回暖，到現(xiàn)在A股已經(jīng)到3600多點(diǎn)，恒指在25000點(diǎn)以上。

雖然現(xiàn)在我們還是面臨比較大的挑戰(zhàn)，比如說(shuō)剛才講的，如何有效幫助非金融部門去杠桿，如何在房?jī)r(jià)下行的過(guò)程中，保證經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的增長(zhǎng)，這些都是非常大的話題，我們并不可能在10分鐘的演講里頭完全討論到。但是我們看到中國(guó)經(jīng)濟(jì)的短周期依然在修復(fù)，這時(shí)候我們應(yīng)該會(huì)看到，中國(guó)的股市，無(wú)論是港股還是A股，將會(huì)繼續(xù)有所表現(xiàn)。