來源：市場資訊

我曾看過不少關(guān)于失溫的報道。印象最深的是一個叫林肯?霍爾的澳大利亞登山者，他在2006年登上珠峰后的下山途中突發(fā)疾病，被同伴誤判死亡，遺棄在海拔8000多米的雪地里。但他在零下30多度且缺氧的環(huán)境下度過黑夜，居然還能活著，他在被發(fā)現(xiàn)的時候，正試圖脫下上衣。另一起影響較大的失溫事件發(fā)生在2021年甘肅白銀黃河石林的山地馬拉松百公里越野賽中遭遇極端天氣時，有21位參賽者因為失溫而遇難。

所謂失溫，一般指人體熱量流失大于熱量補(bǔ)給，從而造成人體核心區(qū)溫度降低（體溫低于35度），并產(chǎn)生一系列寒顫、迷茫、心肺功能衰竭等癥狀，甚至最終造成死亡的病癥。瑞典的醫(yī)學(xué)研究者統(tǒng)計了207個致死性低體溫病例，其中有63例出現(xiàn)了“反常脫衣”現(xiàn)象。這究竟是怎么回事？原來，當(dāng)核心體溫過低時，大腦對溫度的感知和控制能力下降，外周血管異常擴(kuò)張導(dǎo)致血液涌向體表，產(chǎn)生“虛假溫暖感”，同時神經(jīng)信號傳遞異常，讓人誤以為自己很熱。

我當(dāng)然不懂醫(yī)學(xué)，只是想探討：當(dāng)經(jīng)濟(jì)“失溫” 的時候，市場是否也會出現(xiàn)虛假的溫暖感？這類錯誤信號的傳導(dǎo)對經(jīng)濟(jì)的傷害有多大？

為何體感溫度與實際差距那么大？

經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)與經(jīng)濟(jì)“體感”之間經(jīng)常會有明顯差距。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中不少是滯后的，因為它是對已經(jīng)發(fā)生過的事件作統(tǒng)計。由于我們觀察宏觀經(jīng)濟(jì)的視野有限，免不了像盲人摸象；同時人又是情緒動物，會對當(dāng)今數(shù)據(jù)給予較高的權(quán)重，因此往往導(dǎo)致誤判。

我首先想到的案例是日本失去30年。日本經(jīng)濟(jì)自90年代房地產(chǎn)泡沫破滅后就開始陷入到長期通縮之中，如房地產(chǎn)見頂?shù)?991年，其CPI指數(shù)為93.1，到2021年才到年末才到100.1，30年累計只上漲了7.5%，平攤到每年，則年漲幅只有0.25%。盡管在東亞金融危機(jī)和美國次貸危機(jī)爆發(fā)時日本CPI有過短暫的上升，但從泡沫破滅后的30年中，始終在零上下徘徊。

日美1991年至2021年CPI同比走勢

來源：Wind，中泰國際

如果把日本的通縮看成失溫的話，那么，日本經(jīng)濟(jì)失溫了30年，即所謂“失去的三十年”。從以美元計價的人均GDP水平看，1991年為28666美元（按當(dāng)年平均匯率計算，下同），1994年日本的人均GDP則迅速攀升至38467美元。即房地產(chǎn)泡沫破滅后三年，人均GDP水平大幅提升，其原因是日元急劇升值，從1990年的1美元兌145日元，飆升至1995年的94日元。

1994年，日本人均GDP水平高居全球之首，盡管日本當(dāng)時已經(jīng)出現(xiàn)了銀行不良率上升、個別銀行和券商破產(chǎn)倒閉，企業(yè)盈利大幅下降，經(jīng)濟(jì)疲弱不堪。30年過去了，2024年，日本的人均GDP只有32420美元，若按1994年的不變價格計算，大約只有25824美元，即比30年前還下降了33%。

日美兩國人均GDP比較（1994年不變價）

來源：WIND，世界銀行，中泰國際

相比之下，美國1994年的人均GDP為2.8萬美元，按1994年的不變價計算的2024年人均GDP則達(dá)到5.7萬美元，比1994年翻了一倍多。

因此，從人均GDP的變化趨勢看， 日本不僅失去了30年，可能比30年前還倒退了若干年。股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，1989年年底，日經(jīng)225指數(shù)達(dá)到38900點，之后大幅下跌，期間雖有多次反彈，但到2012年7月，仍只有8700多點，只是1989年的一個零頭。

日經(jīng)225指數(shù)走勢圖

來源：WIND，中泰國際

可見，日本經(jīng)濟(jì)確實經(jīng)歷了漫長的失溫過程。但有點奇怪的是，為何在如此長的失溫過程中，沒有能夠采取有效的舉措讓經(jīng)濟(jì)回升到“常溫”呢？

這與當(dāng)年日本政府對日本經(jīng)濟(jì)的一系列“誤判”有關(guān)。例如，日本當(dāng)局對房地產(chǎn)泡沫破滅對經(jīng)濟(jì)帶來的沖擊估算偏于樂觀。1991、1992年日本企劃廳發(fā) 布的《經(jīng)濟(jì)白皮書》都認(rèn)為，泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰對 個人消費、企業(yè)投資的負(fù)面沖擊非常有限，且 在1993年以后就會消失。

同時，日本當(dāng)局對金融機(jī)構(gòu)將面臨的風(fēng)險沒有給予重視。90年代出現(xiàn)了一批銀行破產(chǎn)，著名的有大和銀行、北海道拓殖銀行、日本長期信用銀行等，同時大型券商山一證券也破產(chǎn)了，這與日本企業(yè)大量倒閉有關(guān)。

在宏觀政策方面，貨幣政策沒有及時從緊縮轉(zhuǎn)向?qū)捤?。日本央行的降息一直猶豫不決，1990年8月開始，日本央行將官方貼現(xiàn)率維持在6%，直到股市下跌18個月之后的1991年7月，日本央行才轉(zhuǎn)向降息，到1995年9月才降至0.5%。日本央行降息遲緩是導(dǎo)致日本不能快速走出通縮原因之一。

財政政策方面，日本政府在擴(kuò)大支出和財政整固（加稅）之間來回?fù)u擺，且導(dǎo)致財政政策與貨幣政策協(xié)同性不強(qiáng)。如1997年將消費稅稅率由3%提高至5%，終止部分減稅措施，提高醫(yī)療費中個人負(fù)擔(dān)的比例。宏觀政策的趨向不一致與首相頻換，政策不連貫有關(guān)。1991-1998年，日本更換了7位首相，每位首相的解題思路都有差異。

不難發(fā)現(xiàn)，當(dāng)時日本的財政政策針對性不強(qiáng)、前期實際財政支出偏少，且效率偏低。如財政擴(kuò)張階段執(zhí)著于生產(chǎn)型投資，并且大量公共資金投向偏遠(yuǎn)地區(qū)基建，未能拉動私人消費和投資，沒有形成可觀的乘數(shù)效應(yīng)。

日本公共工程支出及增速

來源：日本財務(wù)省，中泰國際

從上圖中可以發(fā)現(xiàn)，1992-1996年日本的公共工程支出大幅增加，但基礎(chǔ)設(shè)施投資方面，主要投向人口明顯減少地區(qū)的路橋、隧道、大型水壩和治山治水工程，投資效益低下。各大還大量新建豪華的市民會館、博物館和體育場，導(dǎo)致政府債務(wù)大幅上升。而且，許多設(shè)施大量閑置，年輕人繼續(xù)流向東京等大都市。

為何要進(jìn)行這樣的無效投資呢？一是政治利益驅(qū)動，因為自民黨長期執(zhí)政，其重要票倉大部分來自偏遠(yuǎn)地區(qū)；二是地區(qū)平衡發(fā)展的傳統(tǒng)理念，以為通路了就可以縮小貧富差距。1996年初組閣的橋本政府，為了應(yīng)對遺留的巨額財政赤字和公共債務(wù)問題，提出了“六大改革方針”，實質(zhì)上就是實行財政收縮政策。

長期失溫帶來哪些啟示？

2002年一位叫科爾的美籍學(xué)者寫了一本書叫《犬與鬼》，這個看似奇怪的書名，實際上來自大家都熟知的中國典故：畫鬼最易。他用這個典故來影射日本面臨的問題——解決現(xiàn)存問題的靈丹妙藥難求，但斥巨資于示范工程卻是易如反掌——日本1995年至2007年的基礎(chǔ)建設(shè)預(yù)算就高達(dá)650兆日元，超過美國同期3至5倍。這本書中文版出版時，吳敬璉也作了推薦。

我經(jīng)常講的一句話是，上山路上有下坡段，下山路上有上坡段，但這都不改變趨勢。金融市場有一個關(guān)于技術(shù)性牛市的定義，在一個顯著的低點上漲幅度超過20%，技術(shù)性牛市不代表基本面的根本好轉(zhuǎn)。那么，漲幅超過50%算不算作為經(jīng)濟(jì)晴雨表的牛市呢？

日本股市在漫長下跌的途中，也有過三次漲幅可觀的“牛市”。第一次是1995年6?，日本銀行出資約2萬億?元（平準(zhǔn)基金）救市，9月日本央行將政策利率下調(diào)從1%下調(diào)至0.5%，這意味著日本開啟了零利率時代，實施非常寬松的貨幣政策，日經(jīng)指數(shù)1995年6月至1996年6月，上漲了55%。

第二次是1998年，亞洲金融危機(jī)影響，日元大幅貶值，銀行岌岌可危。日本向銀行注資，日本央行同時大量買入日元，財政投入30萬億日元公共投資：9月至2000年3月，上漲52%；

第三次是2003年4月-2007年7月，指數(shù)從7800多點上漲至16800點，漲幅達(dá)132%。這次應(yīng)該與全球新興經(jīng)濟(jì)體繁榮帶動全球經(jīng)濟(jì)景氣度上升有關(guān)，期間美股也經(jīng)歷了一輪大牛市，A股則漲幅更大，上證綜指經(jīng)歷了從1000點到6000多點的大行情。

但需要深度思考的是，為何日本股市最終又回落到歷史的低點呢？因為日本自1991年房地產(chǎn)泡沫破滅后，就沒有打造出具有全球影響力的新產(chǎn)業(yè)。無論是互聯(lián)網(wǎng)崛起后的電商、智能手機(jī)產(chǎn)業(yè)、新能源、電動車，還是無人機(jī)、新一代機(jī)器人及當(dāng)今競爭激烈的人工智能等，都沒有全力以赴去參與。沒有新興產(chǎn)業(yè)的崛起，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)必然會成為夕陽產(chǎn)業(yè)，缺乏令人心動的盈利增長行業(yè)或企業(yè)，股市自然就缺少了信心和預(yù)期。

從日本的信貸投向看，制造業(yè)的投資在持續(xù)下滑，而房地產(chǎn)仍維持上升趨勢。反映出存在制造業(yè)的產(chǎn)業(yè)空心化問題，占信貸余額的占比，從1977年的35%降至2021年的11%。而房地產(chǎn)的貸款占比從1993年房地產(chǎn)泡沫破滅后的12.4%，提高到2021年的16.7%。

日本制造業(yè)、房地產(chǎn)等貸款余額占比的波動

來源：WIND，中泰國際

為何日本在制造業(yè)的貸款余額比例持續(xù)下行呢？這恐怕與90年代初日元大幅升值和中國的改革開放都有一定關(guān)系。貨幣升值有利于出海，貶值則有利于出口。90年代上半葉，日元大幅升值，人民幣大幅貶值，日本企業(yè)大量投資海外，尤其投資中國。全球資本的流入使得中國工業(yè)增加值在全球份額大幅上升，日本則相反。

日中工業(yè)增加值的此消彼長

來源：WIND，中泰國際

日本1992年的時候，政府債務(wù)余額占GDP比重只有69%，2021則到225%左右，債務(wù)的高增長并沒有帶來經(jīng)濟(jì)的相應(yīng)回暖，說明其乘數(shù)效應(yīng)非常低。因此，日本的案例是非常值得深入思考：投資可以用來穩(wěn)增長，但應(yīng)該投什么？

首先，過度投邊際效應(yīng)遞減的基建是不妥的，導(dǎo)致巨額浪費，如公路的客流量不足；其次，過多去投偏遠(yuǎn)地區(qū)，投資流向與人口流向相反，其乘數(shù)效應(yīng)非常差；第三，確實需要有前瞻性的產(chǎn)業(yè)政策，政府為制造業(yè)的升級換代開展資本投入是必須的，否則就會失去全球的競爭力。

那么，降低政府杠桿率是否有可能呢？幾乎是不可能的。因為在房地產(chǎn)的下行周期中，居民部門和企業(yè)部門都在縮表，只有靠政府部門加杠桿才能維持經(jīng)濟(jì)的平衡。日本過去的教訓(xùn)在于政策的反復(fù)多變，以為經(jīng)濟(jì)已經(jīng)過熱了，或當(dāng)看到政府杠桿率水平過高、財政預(yù)算收入下降的時候，又希望通過增加消費稅來減少財政赤字，結(jié)果財政政策從積極變?yōu)榫o縮。

如1996年初組閣的橋本政府，為了應(yīng)對遺留的巨額財政赤字和公共債務(wù)問題，提出了“六大改革方針”，實質(zhì)上就是實行財政收縮政策。1997年將消費稅稅率由3%提高至5%，終止部分減稅措施，提高醫(yī)療費中個人負(fù)擔(dān)的比例。

美國三大部門的杠桿率變化

來源：WIND，中泰國際

從發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的案例看，當(dāng)它們步入深度老齡化（老齡化率超過14%）后，政府債務(wù)率都無一例外地上升，經(jīng)濟(jì)增速均無一例外地下降。所以，降低政府杠桿率只能是一時，長期趨勢都是上行的，關(guān)鍵是要把公共支出用好，日本主要用于基建投資，美國主要用于增加居民收入、促消費，美國的模式明顯好于日本。

宏觀經(jīng)濟(jì)是一個大系統(tǒng)，故一定要有系統(tǒng)思考的習(xí)慣。如增加投資可以穩(wěn)增長，擴(kuò)大消費也可以穩(wěn)增長，但如果一味地增加公共投資，會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡，供大于需。日本在90年代的刺激經(jīng)濟(jì)中，用于促消費的投入不夠，這是導(dǎo)致長期通縮的根本原因。即便2012年安倍提出了2%的通脹目標(biāo)后，日本仍未走出通縮，因為居民的薪資增長緩慢。

它山之石，可以攻玉。