一路狂奔的古井貢酒，今年上半年踩下了剎車。

根據(jù)此前披露的財報顯示，今年上半年古井貢酒實現(xiàn)營收和凈利潤138.8億元和36.62億元，增速分別為0.54%和2.49%。與去年同期22.07%的營收增速、28.54%的凈利潤相比，今年上半年古井貢酒的業(yè)績增長速度明顯放緩。

另外，第二季度古井貢酒實現(xiàn)營收47.34億元，營收增速為-14.23%；實現(xiàn)凈利潤13.32億元，凈利潤增速為-11.63%，單季度業(yè)績“雙降”。

拉長周期看，這也是2020年一季度以來，古井貢酒再度遭遇單季度業(yè)績雙降的情況。很顯然，古井貢酒的經(jīng)營壓力已經(jīng)顯現(xiàn)。

好在資本市場已經(jīng)開始回暖，對業(yè)績的壓力有一定的緩沖作用。統(tǒng)計顯示，自今年6月16日見底126.73元/股后，古井貢酒股價便開始逐步回升。截至最新收盤，古井貢酒股價和低點相比股價漲幅超過30%，市值大漲近230億元。

主動“剎車”

正所謂“西不入川，東不入皖”，四川和安徽兩地酒企的實力不容小覷。

而作為徽酒一哥，近幾年古井貢酒的表現(xiàn)也相當(dāng)亮眼。從營收來看，其在2019年順利邁過100億元營收后，2023年營收又突破了200億元。在2023年古井貢酒全球經(jīng)銷商大會上，古井貢酒甚至提出了“2024年實現(xiàn)240億元營收、2025年實現(xiàn)300億元營收”的目標(biāo)。

不過，在行業(yè)寒冬下，古井貢酒并未如愿繼續(xù)“高歌猛進(jìn)”。2024年，古井貢酒實現(xiàn)營收235.8億元，未能實現(xiàn)240億元的營收目標(biāo)；來到2025年，古井貢酒營收增長大幅放緩，2025年上半年營收增速僅為0.54%，其中二季度營收增速更是為-14.23%。若要完成300億元的營收目標(biāo)，古井貢酒2025年全年營收增速要超過27%，如果下半年的業(yè)績沒有太大變化，300億元營收目標(biāo)近乎不可能完成。

然而，雖然業(yè)績增長明顯放緩，但在資本市場上古井貢酒的表現(xiàn)卻不跌反漲——自今年6月16日見底126.73元/股后，古井貢酒股價便開始逐步回升。截至9月1日收盤，古井貢酒股價報收170.4元/股，和低點相比股價已經(jīng)上漲了34.45%，市值大漲超過230億元。

為何古井貢酒的業(yè)績和股價會出現(xiàn)如此大反差？這背后的原因或許有兩點：

第一，雖然上半年業(yè)績增長放緩，但這其實是古井貢酒有意為之，即對業(yè)績主動“踩剎車”，前景依舊樂觀。

過去幾年，雖然古井貢酒的業(yè)績表現(xiàn)相當(dāng)出色，但業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為其業(yè)績高增長是通過給渠道壓貨完成，增長不夠健康。

不過，今年上半年古井貢酒的合同負(fù)債明顯下降，從去年同期的22.18億元下降至14.28億元，降幅達(dá)到了35.63%。

在合同負(fù)債大幅下滑的背景下，古井貢酒的上半年營收仍能維持正增長，足可見其業(yè)績高增長并不是單純依賴給渠道壓貨完成的。另外，在合同負(fù)債大幅下滑后，其合同負(fù)債已經(jīng)降至近年來的低位，未來合同負(fù)債一旦開始回升，業(yè)績自然又能夠重新回到高增長了。

第二，在產(chǎn)品力方面，雖然行業(yè)競爭明顯加劇，但其白酒業(yè)務(wù)毛利率依舊穩(wěn)定在80%，這側(cè)面反映出古井貢酒的產(chǎn)品力強勁。

古井貢酒核心產(chǎn)品是“年份原漿”。財報顯示，2024年“年份原漿”收入180.86億元，古井貢酒收入22.41億元，黃鶴樓及其他收入為25.38億元，換算下來，年份原漿占總營收比例高達(dá)76.71%。結(jié)合銷量來看，年份原漿噸價上漲5%，古井貢酒噸價微漲2%，黃鶴樓及其他上漲16%。年份原漿和黃鶴樓屬于古井貢酒的中高端產(chǎn)品，在行業(yè)競爭加劇、多家酒企為了清庫存降價促銷的背景下，古井貢酒旗下產(chǎn)品價格卻不漲反跌，可見產(chǎn)品力很強。

仍有隱憂

整體而言，在古井貢酒選擇主動“踩剎車”不失為一個好策略。

因為，這樣可以在行業(yè)復(fù)蘇之后沖得更快，而這或許也是其股價不跌反漲的重要原因。

不過，雖然預(yù)期比較樂觀，但從這份半年報來看，古井貢酒其實也還有隱憂，尤其是在全國化和高端化方面。

先來看全國化這一點。在白酒行業(yè)內(nèi)，向來有“30億區(qū)域求存、50億區(qū)域稱霸、百億奔走全國”的說法，這是說當(dāng)酒企的營收超過100億元之后，其已經(jīng)擁有了全國化的實力，此時開啟全國化是最好的選擇。而古井貢酒在2019年時營收就已經(jīng)超過100億元，已經(jīng)具備全國化實力。

但是，古井貢酒的全國化其實并不順利。截至今年上半年，古井貢酒的絕大部分營收仍來自華中地區(qū)，具體實現(xiàn)營收97.83億元，營收占比為86.5%；其次是華北地區(qū)，但營收只有8.211億元，營收占比為7.26%，最后是華南地區(qū)，營收為6.962億元，營收占比為6.16%。

而其之所以全國化受阻，跟渠道銷售模式有很大關(guān)系。古井貢酒的渠道銷售模式可以概括為“廠家1+1模式”，也稱為深度營銷模式，這種模式的特點是廠家通過委派代表或成立分公司等方式，幫助經(jīng)銷商完成市場開發(fā)、品牌推廣、消費者教育等工作，經(jīng)銷商則主要負(fù)責(zé)物流和資金周轉(zhuǎn)。

“廠家1+1模式”的優(yōu)勢在于廠家對渠道和終端把控力強，但缺點在于需要持續(xù)投入較高成本，不利于省外擴張。

數(shù)據(jù)顯示，2013—2022年頭部酒企的銷售費用率中，古井貢酒一騎絕塵，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平。過去十年間，古井貢酒的營銷總額與洋河股份不相上下，但營收規(guī)模卻遠(yuǎn)不及后者，而這背后正是因為深度營銷模式導(dǎo)致的。當(dāng)下，深度營銷模式其實已經(jīng)成了限制古井貢酒進(jìn)一步發(fā)展的桎梏，這一點體現(xiàn)在經(jīng)銷商上，截至2024年，古井貢酒經(jīng)銷商數(shù)量為5089家，其中華中地區(qū)的經(jīng)銷商數(shù)量占比約60%，其余地區(qū)經(jīng)銷商擴展緩慢。

再來看高端化方面。上面的內(nèi)容中提到，2024年古井貢酒旗下產(chǎn)品價格卻不漲反跌，年份原漿噸價上漲5%，古井貢酒噸價微漲2%，黃鶴樓及其他上漲16%。雖然產(chǎn)品力很強，但古井貢酒的高端化其實仍有很大的提升空間，這一點體現(xiàn)在產(chǎn)品價格倒掛上。

據(jù)媒體分析，當(dāng)前古井貢酒的產(chǎn)品策略為“最高端的古20穩(wěn)價，古7、古8、古16放量沖業(yè)績，古5保盤保量”，以建立從100-600元穩(wěn)固防線。但2024年，古20批發(fā)價持續(xù)下探至480元以下，與550元的出廠價有約15%的倒掛率。如果價格持續(xù)倒掛，對渠道難免造成沖擊。

整體而言，雖然上半年業(yè)績增長放緩是主動為之，其未來的預(yù)期依舊樂觀，但從全國化和高端化兩個方面來看，古井貢酒還有很長的路要走。