大家好，我是海豚君！

財(cái)報季終于快要塵埃落定，久違的策略周報重新與大家見面! 期間Jackson Hole會議上鮑威爾的利息政策驚天逆轉(zhuǎn)，美股也沖高回落?，F(xiàn)在的關(guān)鍵問題是，進(jìn)入9月份了，美股還能拉出新高嗎？

一、“面目全非”的新增就業(yè)：是政治博弈，還是就業(yè)真殘了？

最近兩月，一到月初美國經(jīng)濟(jì)就“放雷”。8月，最先公布的非農(nóng)數(shù)據(jù)又到了“表演”時刻：

a. 8月新增就業(yè)僅2.2萬;

b. 歷史數(shù)據(jù)再次下修，其中6月就業(yè)直接下修了2.7萬，被進(jìn)一步調(diào)到了罕見的1.3萬的凈失業(yè)，這可是2020年12月以來的第一次就業(yè)負(fù)增長。另外，7月被小幅上修了6千人，從7.3萬上修到了7.9萬，過去兩個月被合計(jì)下修了2.1萬人；

c. 貝森特還說了，去年的就業(yè)數(shù)據(jù)（2024年4月到2025年3月）可能要整體面臨80萬的下修；

同時，從細(xì)分結(jié)構(gòu)上來看：一個經(jīng)濟(jì)體，如果連續(xù)三個月，采礦、建筑、制造、批發(fā)、信息技術(shù)、公共服務(wù)等多個行業(yè)都在持續(xù)裁員，那經(jīng)濟(jì)大概率已經(jīng)泥潭了，而美國最近三個月的就業(yè)數(shù)據(jù)就是這種景象。

8月正增長的主要只有零售服務(wù)（主要是日用品零售）、醫(yī)療健康行業(yè)和餐飲服務(wù)業(yè)。

且不說實(shí)際體感如何，勞工統(tǒng)計(jì)局局長被解雇、副局長接任代理局長之際，勞工數(shù)據(jù)的可靠性已經(jīng)大打折扣。尤其是這種大幅度的下修過程中：

a. 私人非農(nóng)的薪資增幅在24年的基礎(chǔ)上并無明顯下臺階；

b. 私人非農(nóng)的周勞動時長也只是有序的緩慢下臺階；

這兩項(xiàng)與非農(nóng)就業(yè)人數(shù)4月以來“暴跌”幾乎形成鮮明對比。

另外神奇的是，八月的非農(nóng)就業(yè)來回調(diào)整之后，失業(yè)率是在抬頭，但整體仍恰到好處地落在相對健康的4.3%。這失業(yè)率水平，從歷史上來看，仍是比較健康的水平。

快速回落的新增就業(yè)+還算健康的失業(yè)率數(shù)據(jù)組合在一起，就傳遞了一個非常清晰的信息：雖然目前就業(yè)數(shù)據(jù)健康，但是不行動起來（降息），那就業(yè)越來越少，馬上失業(yè)率就要變難看了。

而再看美聯(lián)儲的雙重使命——最大就業(yè)+合意通脹水平：

a. 現(xiàn)在CPI這邊的天平是雖然邊際上行，8月環(huán)增0.32%，在上行，但考慮到關(guān)稅因素，不算夸張）;

b. 新增非農(nóng)就業(yè)已經(jīng)一瀉千里：8-10萬算是新增就業(yè)的合理水平的話，過去四個月平均2.7萬的新增很明顯是低于合理就業(yè)的基準(zhǔn)線的。

這兩個使命遇矛盾，正如鮑威爾記者會陳述中所呈現(xiàn)的邏輯——就業(yè)不好的情況下，很難會發(fā)生就業(yè)預(yù)期好—工資漲—通脹漲—員工要求加薪，工資&通脹的螺旋上升。

通脹的自我實(shí)現(xiàn)風(fēng)險少了，這樣美聯(lián)儲拯救就業(yè)就成了第一目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)了美聯(lián)儲從鷹到鴿的“完美著落”，似乎不用損耗美聯(lián)儲作為全球央行的獨(dú)立性和可信度。

只是一個“data-driven”的美聯(lián)儲決策體系，當(dāng)這里的“data”變成了已反復(fù)修改后刻意投喂的數(shù)據(jù)后，美聯(lián)儲是不是最終還是變成了“沒有靈魂”的模型機(jī)器人？

因此這樣的就業(yè)數(shù)據(jù)下來，市場的解讀就很有意思了:

a. 衰退論：正常情況下，這么差的就業(yè)數(shù)據(jù)出來，那經(jīng)濟(jì)肯定是出問題，降息那也是衰退。

b. 軟著陸：對最新的就業(yè)數(shù)據(jù)，不取定量信息，只取定性信息——那就是就業(yè)再走弱，搭配微觀的個股業(yè)績、宏觀上的消費(fèi)、投資、薪資指標(biāo)等表現(xiàn)穩(wěn)定的指標(biāo)放在一起，經(jīng)濟(jì)軟著陸。這些新增就業(yè)數(shù)據(jù)只是確認(rèn)了美聯(lián)儲會降息，來為軟著陸保駕護(hù)航。

很顯然，當(dāng)下的市場，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)要衰退的仍然很不多，面對糟糕的就業(yè)數(shù)據(jù)，市場高開低走，納斯達(dá)克等成長板塊仍還是跑出了正收益，美股還在新高的位置上游走，說明了資金相信2026年貨幣降息+財(cái)政寬松+經(jīng)濟(jì)軟著陸的前景組合，中間的博弈都是通往2026年康莊大道的序曲。

二、美債：9月集中發(fā)債抽水中

最近兩周，財(cái)政部TGA賬戶余額明顯加速重建，到9月3號周，已經(jīng)有6600億，按照每周這個速度的重建節(jié)奏，到9月底基本能夠如期完成8500億的目標(biāo)。

而在近五周的TGA賬戶重建可以很明顯地看到，消耗的主要就是海豚君之前說的銀行存款準(zhǔn)備金和逆回購余額，但整體進(jìn)度相對溫和和緩慢。

但也能看出，其實(shí)重建一個月之后，雖然逆回購利率還相對偏穩(wěn)，但逆回購余額基本消耗完畢了，目前的逆回購占比已經(jīng)回歸到了疫情之前的狀態(tài)。

如果說上半段銀行準(zhǔn)備金余額基本未動，后半段的TGA重建可能主要是以消耗銀行準(zhǔn)備金余額為主，實(shí)際上周TGA的回升，基本就全部是以銀行準(zhǔn)備金余額來補(bǔ)充的。

當(dāng)主要用銀行準(zhǔn)備金來補(bǔ)充的時候，短期股市 vs 銀行準(zhǔn)備金余額的反向關(guān)系可能會相對明顯，因此即使整體貝森特操盤下的TGA重建相對溫和和友好，市場仍不能排除這個過程中帶來的短期流動性風(fēng)險。

從美聯(lián)儲總資產(chǎn)的變化中也能看出，因逆回購余額的剩余空間不多，銀行的存款準(zhǔn)備金余額已經(jīng)在加速消耗，8月美債凈發(fā)行也創(chuàng)下2023年6月以來的次高水瓶，標(biāo)普500指數(shù)高位徘徊。

而短期博弈角度：

a. 利好：9月17日有美聯(lián)儲的 “降息” 會議，現(xiàn)在已經(jīng)有人開始覺得需要降50個基點(diǎn)了，不過當(dāng)前PPI走高，CPI也不算低，估計(jì)25個基點(diǎn)還是高概率事件，雖然利好，但已被充分預(yù)期;

b. 利空：大規(guī)模發(fā)債抽水，吸食銀行準(zhǔn)備金。

這二者綜合，海豚君仍然傾向于9月美股是一個高位徘徊的平淡月份。不過，在沒有超預(yù)期降息的情況下，假如9月后半月市場因降息利多兌現(xiàn)、美債抽水而回調(diào)，反而長期角度需要關(guān)注優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)后的機(jī)會。

畢竟，眼光稍微拉長一些，當(dāng)下的美國無論對外怎么說，實(shí)際上已經(jīng)要執(zhí)行一個持續(xù)性的寬松政策了：

1）2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)的放水救經(jīng)濟(jì)，美國政府救了之后，實(shí)際之后的很多年至少在努力嘗試讓GDP的含水量（用M2/季度年化GDP來表示）回歸到歷史常規(guī)的水位上。

2）但不同于2008年的大放水， 2020年的疫情大放水，放完了之后的政府收水淺嘗輒止，在當(dāng)眼下GDP“含水量”還遠(yuǎn)遠(yuǎn)在歷史正常的水位之上（下圖紅色箭頭）的時候，此時的美國政府沒有想著進(jìn)一步擠水分，反而肉眼可見地要進(jìn)行一輪新的財(cái)政和貨幣刺激。

無節(jié)制迎合選民的財(cái)政寬松和貨幣寬松政策，中間伴隨逐步軟柿子化的美聯(lián)儲，資產(chǎn)表現(xiàn)上，大概率會對應(yīng)著黃金、虛擬資產(chǎn)等美元替代資產(chǎn)的牛市，以及美債資金（這種情況下的美債已成了事實(shí)性的凈增發(fā)&泛濫資產(chǎn)）往股市（企業(yè)對股票的持續(xù)回購讓股權(quán)資產(chǎn)的總量沒有泛濫而相對更稀缺）搬家的持續(xù)過程。

三、組合收益

上周，海豚投研的虛擬組合Alpha Dolphin未調(diào)倉。當(dāng)周上行1.9%，跑平MSCI中國指數(shù)，跑贏恒生科技（+0.2%）、標(biāo)普500（+0.3%）、滬深300（-0.8%）。

自組合開始測試（2022年3月25日）到上周末，組合絕對收益是104%，與 MSCI 中國相比的超額收益是89%。從資產(chǎn)凈值角度來看，海豚君初始虛擬資產(chǎn)1億美金，截至上周末超過了2.07億美金。

四、個股盈虧貢獻(xiàn)

上周海豚君的虛擬組合Alpha Dolphin跑超市場指數(shù)，主要因組合持倉中重倉股臺積電、拼多多，以及案件風(fēng)險落地的谷歌。此外降息預(yù)期下黃金不斷拉高也對指數(shù)有重要貢獻(xiàn)。

具體個股主要漲跌幅解釋如下：

五、資產(chǎn)組合分布

Alpha Dolphin虛擬組合共計(jì)持倉18只個股與權(quán)益型ETF，其中標(biāo)配7只，其余低配。股權(quán)之外資產(chǎn)主要分布在了黃金、美債和美元現(xiàn)金上，目前權(quán)益資產(chǎn)與黃金/美債/現(xiàn)金等防守資產(chǎn)之間大約54：46。

截至上周末，Alpha Dolphin 資產(chǎn)配置分配和權(quán)益資產(chǎn)持倉權(quán)重我們已發(fā)布在長橋App「動態(tài)—投研」欄目同名文章，感興趣的朋友可以前往長橋App或添加下方小助手微信獲取。

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<正文完>

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