趙偉、賈東旭、侯倩楠（趙偉系申萬宏源證券首席經(jīng)濟學(xué)家、中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇理事）

摘要

2025 年上半年財政“前置”發(fā)力為經(jīng)濟注入較強支撐。下半年，財政政策“工具箱”還有哪些潛在“后手”？本文系統(tǒng)梳理，供參考。

一、上半年經(jīng)濟，不可忽視的財政力量？ 財政“前置”發(fā)力，為上半年經(jīng)濟提供有力支撐

2025年上半年，經(jīng)濟呈現(xiàn)韌性，背后財政“前置”支撐作用顯著。上半年廣義財政支出增速達 8.9%，高于名義 GDP 增速 4.3%，且遠超 2022 年以來 1 - 3% 的年均增速。資金來源主要依靠政府債務(wù)及結(jié)轉(zhuǎn)資金。6 月，廣義財政收支差為 - 5.3 萬億元，創(chuàng)同期最高，其中一般財政收支差 - 2.6 萬億元，政府性基金收支差 - 2.7 萬億元，或表明國債、特別國債等有力支撐了廣義財政。

2025年上半年財政支出呈節(jié)奏前置、投向分化特征。節(jié)奏上，“化債”資金落地較快，緩解地方及企業(yè)資金壓力。截至6月底，置換隱性債務(wù)的特殊再融資專項債發(fā)行近1.8萬億元，進度近90%；特殊新增專項債中超4600億元，進度58%。結(jié)構(gòu)上，資金重點投向產(chǎn)業(yè)升級與民生消費，其中，社保就業(yè)支出同比9.2%，較2024年同期升5個百分點；，科學(xué)技術(shù)支出同比9.1%，較2024年同期增長10.5個百分點。

財政“前置”發(fā)力下，上半年“兩新”成效顯著，為經(jīng)濟增長提供有力支撐。消費端，社零累計同比5%，較一季度升0.4個百分點；“以舊換新”相關(guān)商品消費高增，家電、通訊器材累計同比分別達30.7%、25.4%，帶動最終消費支出對GDP增長貢獻率升至52%，成經(jīng)濟增長主動力。投資端，受益于設(shè)備更新補貼及財政對文體娛樂支持，上半年制造業(yè)投資增速7.5%，剔除基建地產(chǎn)的服務(wù)業(yè)投資亦保持較高增速。

二、下半年財政加碼的必要性與可能性？若后續(xù)經(jīng)濟承壓明顯，財政或有加碼可能，兩類工具或可選擇

若下半年經(jīng)濟承壓明顯，財政或有年內(nèi)加碼可能。2025年是“十四五”收官與“十五五”奠基之年，實現(xiàn)全年經(jīng)濟目標是宏觀政策“靈活”“預(yù)見”加碼的重要錨點，短期若全年5%左右實際GDP目標承壓，財政或加碼。長期為實現(xiàn)2035年經(jīng)濟總量/人均GDP比2020年翻一番目標，“十五五”“十六五”對經(jīng)濟增速有要求，需至少保持年均4.4%左右經(jīng)濟增長（名義GDP增速4%左右）。

2025年下半年，經(jīng)濟增速或因財政資金支撐減弱、需求“前置”及基數(shù)效應(yīng)疊加而承壓。7月廣義財政收支差為-5.6萬億元，相比6月僅多0.4萬億元。新增政府債務(wù)發(fā)行接近尾聲，政府債務(wù)對財政支出的大規(guī)模支持階段已過，后續(xù)廣義財政支出或難維持高增速。需求端，“以舊換新”、“設(shè)備更新”使需求前置，但6月起受電商促銷前置、國補“空窗期”影響，相關(guān)商品零售增速下滑，設(shè)備購置投資增速也已下降。

后續(xù)財政若年內(nèi)加碼，“工具箱”或分兩類。一類增量政策無需預(yù)算調(diào)整：政策性銀行發(fā)揮“準財政”作用，落地快且靈活，其工具因財政貼息利率低、“杠桿”效應(yīng)強，能減負并撬動資金；政府已有結(jié)存限額（約1.5萬億元，國債2024年底結(jié)余近2000億元）也無需調(diào)預(yù)算，但落地慢于“準財政”工具。

財政加碼另一類是新增政府債務(wù)限額，政策空間較大，但需經(jīng)全國人大常委會審批，落地到地方項目或至少需兩個月。歷史上，2023年前中央年中調(diào)預(yù)算僅5次，3次赤字調(diào)整在1998-2000年8月，各增發(fā)國債用于基建領(lǐng)域；而最近一次，2023年10月調(diào)整萬億元國債，其發(fā)行使用多在年末及次年一季度。

三、當前財政重點支持哪些領(lǐng)域？防風險、促轉(zhuǎn)型、保民生、促消費等或是重點

上半年財政“轉(zhuǎn)型”趨勢逐漸明確，防風險、促轉(zhuǎn)型、保民生、促消費或是重點。在支持地方層面，上半年財政重點傾斜隱債化解領(lǐng)域。2025年，財政部兩次通報“隱債問責”典型案例，緊盯基層政府行為，實施“穿透式”監(jiān)管。而新增隱債用于棚改貸款付息、農(nóng)田改造等，或反映出部分地區(qū)項目資金短缺。

從政策跟蹤情況看，新興未來產(chǎn)業(yè)與服務(wù)業(yè)發(fā)展或是重點支持領(lǐng)域之一。4月和7月政治局會議部署“新興支柱產(chǎn)業(yè)”，7月中央財經(jīng)委會議提及海洋經(jīng)濟，政府工作報告中的商業(yè)航天、低空經(jīng)濟等行業(yè)或是重點。同時，近期高層會議多次提及加大服務(wù)業(yè)對內(nèi)對外開放力度，通過優(yōu)質(zhì)供給激活服務(wù)消費與貿(mào)易。

居民端“民生保障+促消費”或是當前核心支持方向。當前《育兒補貼制度實施方案》明確，中央財政設(shè)“育兒補貼補助資金”，今年初安排預(yù)算約900億元，中央承擔約90%。同時，貼息政策進一步挖掘消費潛力，截至6月剔除住房的居民消費貸余額21.2萬億元，若全部貼息或可節(jié)約居民支出2120億元。

風險提示

風險提示：政策變化超預(yù)期，經(jīng)濟變化超預(yù)期。

報告正文

（一）上半年經(jīng)濟，不可忽視的財政力量？

2025年上半年我國經(jīng)濟展現(xiàn)出較強韌性，背后財政“前置”的支撐力量不容忽視。上半年，廣義財政支出增速接8.9%，高于名義GDP增速4.3%，也明顯高過2022年以來年增速水平的1-3%。從資金來源看，上半年財政支出發(fā)力多為政府債務(wù)資金及結(jié)轉(zhuǎn)資金等支撐。2025年6月，廣義財政收支差達-5.3萬億元，處于過往同期最高水平；其中，一般財政收支差-2.6萬億元，政府性基金收支差-2.7萬億元，或指向國債、特別國債等資金對廣義財政支持形成有效支撐。

上半年財政支出呈現(xiàn)節(jié)奏前置、投向分化特征。節(jié)奏上，“防風險”與“化債”推進較快，有效緩解地方及企業(yè)資金壓力。截至6月底，用于置換隱性債務(wù)的特殊再融資專項債發(fā)行規(guī)模近1.8萬億元，進度近90%；新增專項債中償債資金超4600億元，發(fā)行進度58%，且償債資金占比持續(xù)提升，6月占比達42%。結(jié)構(gòu)上，財政資金重點投向產(chǎn)業(yè)升級與民生消費領(lǐng)域：民生類、科技類、消費類為核心支持方向，其中社保就業(yè)支出同比9.2%，較2024年同期提升5個百分點；科學(xué)技術(shù)支出同比9.1%，較2024年同期提升10.5個百分點，財政對關(guān)鍵領(lǐng)域的支撐力度顯著增強。

財政“前置”發(fā)力下，上半年“兩新”成效顯著，為經(jīng)濟增長提供有力支撐。消費端，上半年社會消費品零售總額累計同比 5%；“以舊換新” 相關(guān)商品消費增速亮眼，家電、通訊器材消費累計同比分別達 30.7%、25.4%，帶動最終消費支出對 GDP 增長貢獻率升至 52%，成為經(jīng)濟增長主動力。投資端，受設(shè)備更新補貼政策及財政對文體娛樂領(lǐng)域支持加持，上半年制造業(yè)投資增速達 7.5%，剔除基建地產(chǎn)后的服務(wù)業(yè)投資亦保持較高增速。

（二）下半年財政加碼的必要性與可能性？

若下半年經(jīng)濟承壓明顯，財政或仍有年內(nèi)加碼的可能性。2025作為“十四五”收官與“十五五”奠基之年，努力實現(xiàn)全年經(jīng)濟目標仍是宏觀政策的“靈活”、“預(yù)見”加碼的重要錨點。短期來看，若實現(xiàn)全年5%左右的實際GDP目標承壓，財政或仍有年內(nèi)加碼的可能性。長期來看，為了實現(xiàn)2035年我國經(jīng)濟總量/人均國內(nèi)生產(chǎn)總值比2020年翻一番的目標，“十五五”和“十六五”階段我國對經(jīng)濟目標增速仍有要求，或需至少保持年均4%左右的名義GDP。

2025年下半年，受財政資金支撐減弱、需求“前置”及基數(shù)效應(yīng)疊加影響，經(jīng)濟增長或承壓。財政端，7月廣義財政累計收支差-5.6萬億元，較6月僅新增0.4萬億元；且新增政府債務(wù)與“化債”資金發(fā)行接近尾聲，意味著政府債務(wù)對財政支出的大規(guī)模支持階段已過，疊加財政收入修復(fù)緩慢，后續(xù)廣義財政支出或難延續(xù)高增速。需求端，“以舊換新”、“設(shè)備更新”導(dǎo)致需求前置，或一定程度“透支”下半年經(jīng)濟：6月起，受電商促銷前置、國補“空窗期影響，家具、家電等“換新”類商品零售增速降幅較大；同時設(shè)備自然更新周期結(jié)束的中期風險顯現(xiàn)，當前設(shè)備購置投資增速已轉(zhuǎn)為下滑。

后續(xù)財政若年內(nèi)加碼，“工具箱”或可分為兩類。一類增量政策不涉及預(yù)算調(diào)整，如政策性銀行發(fā)揮“準財政“作用，工具落地速度較快、相對靈活；同時，使用政府已有結(jié)存限額亦無需經(jīng)過預(yù)算調(diào)整，但發(fā)行落地時間或慢于”準財政”工具。其中，政策性金融工具具備兩大特點，一是由于財政貼息，較低的利率減輕地方政府付息壓力，有利于穩(wěn)增長的同時兼顧地方財政可持續(xù)性；二是“杠桿”效應(yīng)較強，其可充當投資項目的資本金，發(fā)揮對信貸和其他社會資金的撬動。相比之下，政府債結(jié)存限額當前約1.5萬億元，其中國債結(jié)存限額2024年使用較多，年底結(jié)余2000多億元。（詳見）

財政加碼另一類涉及新增政府債務(wù)限額，政策空間較大。若采用新增政府債務(wù)限額的方式增加財力則政策空間較大，但須經(jīng)過全國人大常委會審批，且落地到地方項目所需時長或至少兩個月，因此四季度增量財力或更多于次年形成實物工作量。歷史經(jīng)驗顯示，2023年之前，中央年中調(diào)整預(yù)算頻率較低、歷史僅有5次，涉及赤字調(diào)整的3次發(fā)生在1998-2000年8月下旬，分別增發(fā)1000、600、500億元國債用于水利、交通等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。2023年10月下旬，中央赤字再度年中加碼、增發(fā)一萬億元國債，但其發(fā)行及分配使用更多在2023年末及2024年一季度。（詳見《財政預(yù)算調(diào)整，有何經(jīng)驗參考?》）

（三）當前財政重點支持哪些領(lǐng)域？

上半年財政“轉(zhuǎn)型”趨勢逐漸明確，防風險、促轉(zhuǎn)型、保民生、促消費或是重點。在支持地方層面，上半年財政重點傾斜隱債化解領(lǐng)域。2025年，財政部兩度通報“隱債問責”典例，與以往不同，當下“隱債問題”更聚焦基層政府行為，實行“穿透式”監(jiān)管。新增隱債投向中，出現(xiàn)用于支付棚改貸款本息、實施高標準農(nóng)田改造提升項目、安置房建設(shè)項目等情況，這或意味著部分地區(qū)項目建設(shè)資金仍存在缺口。自5月起，多地積極召開新型政策性金融工具政策宣講會或?qū)訒?，這在一定程度上體現(xiàn)出部分地方亟待項目資本金補充政策的支持。

從政策跟蹤情況看，新興未來產(chǎn)業(yè)與服務(wù)業(yè)發(fā)展或是重點支持領(lǐng)域之一。2025年4月和7月的政治局會議均對“新興支柱產(chǎn)業(yè)”作出部署。2025年7月中央財經(jīng)委會議提及的海洋經(jīng)濟、政治局會議提出的“人工智能+”，以及政府工作報告涉及的商業(yè)航天、低空經(jīng)濟、智能網(wǎng)聯(lián)新能源汽車、智能機器人等，均可能成為后續(xù)政策重點關(guān)注的新興行業(yè)。同時，推動服務(wù)業(yè)，不僅是順應(yīng)發(fā)展階段的題中之義，更能夠緩解經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中的結(jié)構(gòu)性失業(yè)。從政策跟蹤情況來看，加大服務(wù)業(yè)對內(nèi)對外開放力度，通過優(yōu)質(zhì)供給激活服務(wù)消費與服務(wù)貿(mào)易或是當前政策重點支持領(lǐng)域之一。

居民端，“民生保障+促消費”或是當前核心支持方向。《育兒補貼制度實施方案》已明確，中央財政將設(shè)“育兒補貼補助資金”，今年初步安排預(yù)算約900億元，中央總體承擔約90%，地方提標部分由地方負責。截至2025年3月15日，全國至少2個省份、22個地市級行政區(qū)已出臺育兒補貼措施，多呈階梯式差異化，重點向二孩及以上家庭傾斜。按新生兒數(shù)據(jù)推算，若進一步提高地區(qū)平均補貼標準，所需財政資金約1076億元（含二孩、三孩持續(xù)補貼累計規(guī)模）。消費端，貼息政策正進一步釋放商品與服務(wù)消費潛力。2025年6月剔除住房的居民消費貸余額約21.2萬億元，若在消費貼息政策下全部轉(zhuǎn)換，居民支出可節(jié)約2120億元。

經(jīng)過研究，本文發(fā)現(xiàn)：

（1）2025年上半年經(jīng)濟顯韌性，財政“前置”支撐顯著。上半年廣義財政支出增速8.9%，高于名義GDP增速4.3%且遠超2022年以來年均增速，資金依賴政府債務(wù)及結(jié)轉(zhuǎn)資金，6月其累計收支差-5.3萬億元創(chuàng)同期最高。上半年財政支出呈現(xiàn)“節(jié)奏前置、投向分化”，上半年資金重點投向產(chǎn)業(yè)升級與民生消費，社保就業(yè)、科技支出同比增長明顯。財政發(fā)力下“兩新”成效突出，消費、投資端增速亮眼。

（2）7月廣義財政收支累計差規(guī)模增長放緩，后續(xù)支出或難延續(xù)上半年高增速。而2025年作為“十四五”收官與“十五五”奠基之年，短期若全年5%左右經(jīng)濟目標承，財政或進一步加碼。年中加碼“工具箱”或可分兩類：無需預(yù)算調(diào)整的政策性銀行工具和政府結(jié)存限額，及需審批、落地慢的新增政府債務(wù)限額。

（3）上半年財政“轉(zhuǎn)型”趨勢逐漸明確，防風險、促轉(zhuǎn)型、保民生、促消費或是重點。在支持地方層面，上半年財政重點傾斜隱債化解領(lǐng)域。從政策跟蹤情況看，新興未來產(chǎn)業(yè)與服務(wù)業(yè)發(fā)展或是重點支持領(lǐng)域之一。近期高層會議多次提及加大服務(wù)業(yè)對內(nèi)對外開放力度，通過優(yōu)質(zhì)供給激活服務(wù)消費與貿(mào)易。居民端“民生保障+促消費”或是當前核心支持方向。