導(dǎo)語(yǔ)：從 “中植系” 輸血到港股募資，格林美“資源帝國(guó)”短期償債壓力超 250 億，擴(kuò)張底氣何在？

摘要：

1、短債壓力明顯：格林美一年內(nèi)到期債務(wù)超百億，而期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅54億元，償債壓力較大，資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)上升。

2、盈利質(zhì)量：格林美營(yíng)收持續(xù)增長(zhǎng)，但毛利率有所下降。

3、核心客戶穩(wěn)定：格林美與寧德時(shí)代、特斯拉、大眾、三星SDI、韓國(guó)ECOPRO 等全球前十電池廠深度合作?？蛻艏卸容^高，但也意味著格林美處于全球新能源產(chǎn)業(yè)鏈的核心。

9月22日，“動(dòng)力電池回收龍頭”格林美（002340.SZ）正式向港交所遞交上市申請(qǐng)書(shū)，開(kāi)啟新一輪資本動(dòng)作。

作為“中國(guó)循環(huán)經(jīng)濟(jì)第一股”，格林美一路走來(lái)既有中植系資本助力的高光時(shí)刻，也有“增收不增利”、債務(wù)飆升的隱憂。

2022年至2025年上半年，格林美總負(fù)債翻倍至486億元，短債壓力驟增，而其繼續(xù)擴(kuò)張的底氣則來(lái)自“三個(gè)第一”——高鎳前驅(qū)體、電池回收和“城市礦山”業(yè)務(wù)。

融資擴(kuò)產(chǎn)，能否撐起現(xiàn)金流？實(shí)控人許開(kāi)華的“資源帝國(guó)”故事，再次被推向資本市場(chǎng)聚光燈下。

01 "中植系"到港股的融資路徑

格林美成立于2001年,由創(chuàng)始人許開(kāi)華教授基于綠色生態(tài)制造的理想在深圳設(shè)立,許開(kāi)華在國(guó)內(nèi)率先提出"資源有限、循環(huán)無(wú)限"的產(chǎn)業(yè)理念,倡導(dǎo)通過(guò)開(kāi)采城市礦山的商業(yè)模式來(lái)"消除污染、再造資源",推進(jìn)循環(huán)型社會(huì)的發(fā)展。

2010年1月，格林美登陸深交所，成為“中國(guó)循環(huán)經(jīng)濟(jì)第一股”，發(fā)行市盈率78.05倍，

首發(fā)募集資金凈額7.04億元，主要用于二次鈷鎳資源的循環(huán)利用及相關(guān)鈷鎳高技術(shù)產(chǎn)品項(xiàng)目、補(bǔ)充流動(dòng)資金等。隨后，格林美還在瑞士證券交易所上市。

目前，格林美年產(chǎn)值300余億元,員工總數(shù)過(guò)萬(wàn)人。

在格林美的擴(kuò)張過(guò)程中，還曾得到“中植系”的投資。

2014年，中植系通過(guò)旗下深圳中植產(chǎn)投環(huán)保投資合伙企業(yè)（有限合伙）與格林美簽訂戰(zhàn)略合作，隨后以12.36元/股參與格林美非公開(kāi)發(fā)行，斥資24.17億元認(rèn)購(gòu)6068萬(wàn)股（占比約4.16%），成為格林美重要股東。彼時(shí)，中植系董事張旸兼任格林美董事。

借助中植系資本，格林美加速擴(kuò)張：收購(gòu)江蘇凱力克鈷業(yè)、聯(lián)姻韓國(guó)ECOPRO切入高鎳前驅(qū)體，并布局印尼鎳礦，構(gòu)建“回收-材料”閉環(huán)。

2021年，中植系爆發(fā)債務(wù)危機(jī)，旗下資管計(jì)劃陸續(xù)減持。格林美2022年公告顯示，深圳中植產(chǎn)投已于年初清空持股，徹底退出股東名單。雙方明確“無(wú)股權(quán)、無(wú)業(yè)務(wù)、無(wú)利益往來(lái)”，格林美強(qiáng)調(diào)“中植系從未參與經(jīng)營(yíng)決策”。此次清倉(cāng)距定增限售期滿（2018年）已超3年，正值格林美從“資本驅(qū)動(dòng)”轉(zhuǎn)向“技術(shù)驅(qū)動(dòng)”，聚焦印尼鎳礦投產(chǎn)（2022年）及高鎳技術(shù)突破。

隨著"中植系"清空持股，格林美從"資本驅(qū)動(dòng)"轉(zhuǎn)向"自我造血"，但“增收不增利”的情況也伴隨其中。

2022年至2024年，格林美營(yíng)收持續(xù)增長(zhǎng)，從293.32億元增長(zhǎng)至332億元；但凈利潤(rùn)有所起伏，2022年凈利潤(rùn)約12.96億元，2023年和2024年卻分別為9.35億元和10.2億元；毛利率分別為14.54%、12.24和15.29%。

在“增收不增利”的背后，其實(shí)是關(guān)鍵金屬價(jià)格動(dòng)蕩引發(fā)的結(jié)果。以2023年為例，四氧化三鈷平均售價(jià)下降，加上江蘇泰州生產(chǎn)基地火災(zāi)致使產(chǎn)量降低，使得格林美該業(yè)務(wù)毛利率從2022年的16.3%降至2023年的13.2%。鋰離子電池及報(bào)廢汽車回收業(yè)務(wù)中，因鋰市場(chǎng)價(jià)格下降、廢鋼市場(chǎng)價(jià)格大幅下跌，毛利率從2022年的10%降至3.8%。

招股書(shū)披露，2025上半年，格林美毛利率再次下降，已從2024年的15.3%跌至12.5%，新能源材料板塊毛利率同比下滑3.58個(gè)百分點(diǎn)。

這次格林美啟動(dòng)赴港上市計(jì)劃，擬募資用于金屬資源的產(chǎn)能建設(shè)及產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)業(yè)務(wù)布局、海外研發(fā)創(chuàng)新及數(shù)字化建設(shè)、全球營(yíng)銷中心建設(shè)、補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金。

需要注意的是，在全球金屬價(jià)格波動(dòng)的背景下，格林美選擇擴(kuò)張產(chǎn)能，能否穩(wěn)住盈利水平？

02 循環(huán)經(jīng)濟(jì)的"隱形冠軍"

在格林美計(jì)劃通過(guò)港股融資進(jìn)而擴(kuò)張產(chǎn)能的同時(shí)，自身債務(wù)規(guī)模也像滾雪球一樣越來(lái)越大。

2022年到2025上半年，格林美的總負(fù)債從232.6億元飆升至486.5億元，資產(chǎn)負(fù)債率從52.7%爬升至66.01%。而一年內(nèi)到期的短期債務(wù)（包括銀行借款、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債、應(yīng)付票據(jù)等）也從141.62億元攀升至258.97億元。

截至2025年上半年期末，其現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額僅54.49億元，償債壓力顯而易見(jiàn)。

而當(dāng)市場(chǎng)聚焦債務(wù)時(shí)，格林美正在構(gòu)建一個(gè)鮮為人知的"資源帝國(guó)"——這或許是許開(kāi)華敢赴港賭一把的底氣。

格林美手握三個(gè)"全球第一"，含金量不容小覷。

其中，格林美高鎳前驅(qū)體在2024年8系/9系出貨12.66萬(wàn)噸，全球市占37.4%，是特斯拉4680電池、寧德時(shí)代麒麟電池的核心供應(yīng)商；在電池回收方面，格林美6大基地納入工信部白名單，2024年第三方回收35.9萬(wàn)噸（中國(guó)第一），鎳鈷回收率超98%（行業(yè)平均90%）

；在“城市礦山”領(lǐng)域，格林美年處理電子廢棄物100萬(wàn)噸，從中提煉的鈷相當(dāng)于中國(guó)原生礦的3.5倍，鎢占國(guó)內(nèi)開(kāi)采量6%。

這種能力，讓格林美在剛果（金）鈷禁運(yùn)時(shí)，仍保障了供應(yīng)，奠定"鎳鈷鎢資源池"的江湖地位。

此外，格林美綁定全球前十電池廠的"朋友圈"也成為其產(chǎn)能擴(kuò)張的底氣。

翻開(kāi)格林美的客戶名單，幾乎是全球新能源巨頭的全明星陣容，包括寧德時(shí)代的邦普循環(huán)；與韓國(guó)雙雄ECOPRO（2024年采購(gòu)額占比15.1%）、三星SDI（高鎳前驅(qū)體獨(dú)家供應(yīng)商）達(dá)成合作。

除了資源技術(shù)和大客戶外，格林美港股上市的優(yōu)勢(shì)之一是容易被公眾忽視的"碳生意"。

"循環(huán)+低碳"的故事，正是港股投資者看重的ESG溢價(jià)。瑞銀報(bào)告指出，格林美的碳足跡數(shù)據(jù)已達(dá)國(guó)際車企供應(yīng)鏈準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，未來(lái)或成歐美市場(chǎng)"門票"。

03 從教授到"資源教父"，許開(kāi)華的財(cái)富密碼

許開(kāi)華這位從中南大學(xué)走出的教授，在創(chuàng)業(yè)20余年后，已構(gòu)建起一個(gè)市值近380億元的“資源帝國(guó)”，現(xiàn)任公司執(zhí)行董事、董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理，妻子王敏則作為格林美執(zhí)行董事。

另外，許開(kāi)華的侄子許定邦任職公司副總經(jīng)理，負(fù)責(zé)業(yè)務(wù)發(fā)展、銷售及營(yíng)銷活動(dòng)等。在此之前，許定邦曾在荊門市格林美新材料有限公司、江西格林美資源循環(huán)有限公司、格林美（武漢）城市礦山產(chǎn)業(yè)集團(tuán)有限公司等任職副總經(jīng)理或總經(jīng)理。

目前，許開(kāi)華夫婦通過(guò)深圳匯豐源合計(jì)持有格林美16.5%股份，已經(jīng)建立93 家子公司并開(kāi)展業(yè)務(wù)。

除了A股、港股，許氏家族的資本觸手還伸向海外：格林美在 2022 年 7 月于瑞士證券交易所發(fā)行 GDR，募資 3.81 億美元（約 24 億人民幣）；格林美在印尼打造核心平臺(tái)青美邦新能源材料有限公司（Qingmei），并持股63%。

不過(guò)，格林美的“循環(huán)生意”也受到監(jiān)管關(guān)注，2024年和2025年上半年，其前五大客戶中有四家是供應(yīng)商（主要是向青山系采購(gòu)印尼鎳礦、向其銷售MHP），這些客戶兼供應(yīng)商的交易額占格林美當(dāng)期總采購(gòu)額的比例分別是6.3% 和 2.7%。

最典型的是與Morowali集團(tuán)（青山控股子公司）的交易，2022-2024年，格林美向Morowali采購(gòu)鎳礦28.7億元，銷售MHP41.2億元。而定價(jià)機(jī)制是LME鎳價(jià)基礎(chǔ)上浮動(dòng)3%-5%，同期市場(chǎng)價(jià)波動(dòng)達(dá)20%。深交所曾發(fā)函質(zhì)疑：是否存在"低價(jià)買礦、高價(jià)賣貨"的利益輸送？

格林美的回應(yīng)是："印尼項(xiàng)目是合資公司，定價(jià)經(jīng)第三方審計(jì)。"但招股書(shū)顯示，Morowali持有格林美印尼子公司25%股權(quán)，而青山系正是鎳礦巨頭，這種"既是股東又是客戶"的關(guān)系，讓關(guān)聯(lián)交易的公允性質(zhì)疑揮之不去。

雖然格林美目前市占率領(lǐng)先，但短債壓力也很明顯，尤其是鎳價(jià)波動(dòng)或政策變動(dòng)（比如印尼的政策），都是格林美需要預(yù)防的風(fēng)險(xiǎn)。