根據(jù)海博思創(chuàng)(688411.SH)在9月23日晚間發(fā)布的《投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表》，海博思創(chuàng)預(yù)計(jì)2025~2027年國內(nèi)新增儲(chǔ)能裝機(jī)規(guī)模為150~200GW，按4個(gè)小時(shí)的儲(chǔ)能時(shí)長計(jì)算，對(duì)應(yīng)新增容量約600~800GWh。

圖片說明：海博思創(chuàng)對(duì)未來三年國內(nèi)儲(chǔ)能市場(chǎng)規(guī)模預(yù)測(cè)，數(shù)據(jù)來源于海博思創(chuàng)公告

即便保守一些，按照未來三年新增600GWh容量計(jì)算，這一數(shù)字也超出了幾乎所有賣方和買方的預(yù)期。例如摩根大通曾在9月20日邀請(qǐng)儲(chǔ)能專家測(cè)算國內(nèi)新增儲(chǔ)能裝機(jī)量，測(cè)算結(jié)果為2025年130GWh、2026年150GWh，這一結(jié)果顯著低于海博思創(chuàng)的測(cè)算。

圖片說明：賣方關(guān)于國內(nèi)新增儲(chǔ)能裝機(jī)量的測(cè)算，數(shù)據(jù)來源于摩根大通

截止到9月25日，受海博思創(chuàng)的樂觀指引刺激，儲(chǔ)能相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈紛紛大漲，其中海博思創(chuàng)已由2025年1月的IPO發(fā)行價(jià)19.38元/股，上漲至現(xiàn)在的280.00元/股，漲幅已大幅超過10倍，而陽光電源(300274.SZ)、寧德時(shí)代(300750.SZ)等儲(chǔ)能產(chǎn)業(yè)鏈公司，股價(jià)也正在屢破新高，甚至已經(jīng)有部分賣方將寧德時(shí)代2026年的歸母凈利潤預(yù)期上修到1000億元。顯然，資本市場(chǎng)相當(dāng)認(rèn)可海博思創(chuàng)的測(cè)算結(jié)果，這意味著從系統(tǒng)集成商、電芯廠商、甚至鋰礦企業(yè)，整個(gè)大儲(chǔ)產(chǎn)業(yè)鏈迎來了反轉(zhuǎn)，換句話說，大儲(chǔ)產(chǎn)業(yè)鏈正在繼英偉達(dá)產(chǎn)業(yè)鏈和國產(chǎn)算力產(chǎn)業(yè)鏈之后，成為市場(chǎng)的新主線。

圖片說明：海博思創(chuàng)IPO以來的股價(jià)表現(xiàn)，數(shù)據(jù)來源于Wind

為何資本市場(chǎng)對(duì)海博思創(chuàng)如此興奮？

除了預(yù)測(cè)未來三年600~800GWh的增量市場(chǎng)規(guī)模外，海博思創(chuàng)還給出了公司自己的出貨目標(biāo)：2026~2028年合計(jì)出貨300GWh，其中獨(dú)立儲(chǔ)能、數(shù)據(jù)中心等應(yīng)用場(chǎng)景實(shí)現(xiàn)出貨200GWh，海外及“五大六小”實(shí)現(xiàn)出貨100GWh。更具體地看，2026~2028年目標(biāo)出貨量分別為70GWh、100GWh、130GWh，其中2026年目標(biāo)國內(nèi)市場(chǎng)出貨60GWh、海外市場(chǎng)出貨10GWh，海外市場(chǎng)占比約15%。

2024年海博思創(chuàng)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入82.70億元，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤6.28億元，實(shí)現(xiàn)儲(chǔ)能產(chǎn)品出貨量約11,815MWh，由此可以計(jì)算得到海博思創(chuàng)的單位凈利潤為0.053元/Wh。

圖片說明：海博思創(chuàng)2024年產(chǎn)銷情況，數(shù)據(jù)來源于海博思創(chuàng)年報(bào)

用一個(gè)比較粗糙的算法，按照2026年70GWh的出貨目標(biāo)，并假設(shè)2024年0.053元/Wh的利潤水平保持不變，則2026年海博思創(chuàng)的凈利潤將達(dá)到37億元左右，按照當(dāng)前504億元的總市值計(jì)算，2026年的動(dòng)態(tài)PE是不足15倍的，似乎仍然非常低估。此外，考慮到海博思創(chuàng)規(guī)劃海外市場(chǎng)占比大幅提升，而海外市場(chǎng)的毛利率高出國內(nèi)市場(chǎng)一倍以上，同時(shí)考慮到景氣度提升后大儲(chǔ)漲價(jià)的可能性，因此有理由認(rèn)為0.053元/Wh的利潤水平還有提升空間，2026年37億元左右的凈利潤并不算很夸張。

圖片說明：海博思創(chuàng)海外市場(chǎng)毛利率顯著高于國內(nèi)，數(shù)據(jù)來源于Wind

由于大儲(chǔ)市場(chǎng)的參與者多為鋰電池企業(yè)（如寧德時(shí)代、比亞迪等）、PCS和電力設(shè)備企業(yè)（如陽光電源、上能電氣等），類似海博思創(chuàng)這種大儲(chǔ)收入占總營收比例接近100%的上市公司并不多見，因此若大儲(chǔ)景氣度大幅上行，毫無疑問海博思創(chuàng)將是產(chǎn)業(yè)鏈中業(yè)績彈性最高的公司。

相比于美好的預(yù)期，更重要的是，要搞清楚海博思創(chuàng)如此樂觀的底層邏輯，以及是否存在畫大餅的嫌疑？

大儲(chǔ)市場(chǎng)的客觀變化

在2025年以前，大儲(chǔ)市場(chǎng)的發(fā)展主要由強(qiáng)制配儲(chǔ)政策驅(qū)動(dòng)。2021年7月，國家發(fā)改委、國家能源局發(fā)布《關(guān)于加快推動(dòng)新型儲(chǔ)能發(fā)展的指導(dǎo)意見》，隨后，各地相繼出臺(tái)新能源并網(wǎng)需強(qiáng)制配套10%~20%、2h儲(chǔ)能的要求。根據(jù)國家能源局?jǐn)?shù)據(jù)，2022~2024年新增新型儲(chǔ)能裝機(jī)15.4/48.7/101.1GWh，連續(xù)三年增速超100%。

強(qiáng)制配儲(chǔ)模式下，儲(chǔ)能（尤其是電化學(xué)儲(chǔ)能）是新能源發(fā)電企業(yè)的成本項(xiàng)，“劣幣驅(qū)逐良幣”現(xiàn)象突出，低價(jià)競標(biāo)屢見不鮮。

2025年2月發(fā)改委和國家能源局發(fā)布《關(guān)于深化新能源上網(wǎng)電價(jià)市場(chǎng)化改革促進(jìn)新能源高質(zhì)量發(fā)展的通知》（下文簡稱“136號(hào)文”），明確指出不得將強(qiáng)制配置儲(chǔ)能作為新建新能源項(xiàng)目核準(zhǔn)、并網(wǎng)、上網(wǎng)等的前置條件。136號(hào)文標(biāo)志著強(qiáng)制配儲(chǔ)時(shí)代落幕，電化學(xué)儲(chǔ)能將進(jìn)入完全由市場(chǎng)供需決定的時(shí)代。

136號(hào)文取消強(qiáng)制配儲(chǔ)的生效日期為5月31日，受此影響，大儲(chǔ)市場(chǎng)進(jìn)入低價(jià)搶裝潮，根據(jù)中關(guān)村儲(chǔ)能產(chǎn)業(yè)技術(shù)聯(lián)盟(CNESA)統(tǒng)計(jì)，1~5月份國內(nèi)新型儲(chǔ)能新增裝機(jī)18.62GW / 46.57GWh，功率規(guī)模同比增長110%，容量規(guī)模同比增長113%，其中5月單月新增裝機(jī)超過20GWh，達(dá)到10.25GW / 26.03GWh。在5月?lián)屟b潮達(dá)到峰值后，6~8月儲(chǔ)能新增裝機(jī)出現(xiàn)斷崖式下滑，且逐月下滑，僅達(dá)到8~11GWh。

圖片說明：搶裝潮過后儲(chǔ)能裝機(jī)量大幅下滑，數(shù)據(jù)來源于摩根大通

在136號(hào)文發(fā)布后，儲(chǔ)能市場(chǎng)一片哀嚎，當(dāng)市場(chǎng)（包括部分行業(yè)專家）都以為儲(chǔ)能行業(yè)要涼涼之際，反轉(zhuǎn)卻不經(jīng)意間的發(fā)生了，5月31日過后，大儲(chǔ)市場(chǎng)不僅沒有預(yù)期斷崖下滑，反而迎來了一波招標(biāo)熱潮。

從招標(biāo)口徑看，如下圖所示，無論EPC還是儲(chǔ)能系統(tǒng)，在搶裝潮過后，都出現(xiàn)了不降反增的表現(xiàn)，1~8月國內(nèi)累計(jì)新增招標(biāo)218.54GWh，同比+125.37%，其中EPC為106.71GWh，儲(chǔ)能系統(tǒng)為111.83GWh，需求非常旺盛。從中標(biāo)口徑看，8月EPC中標(biāo)規(guī)模6.9GW / 22.1GWh，同比+11.6% / +93.3%，環(huán)比+53.4% / +94.3%；儲(chǔ)能系統(tǒng)中標(biāo)規(guī)模17.7GW / 45.7GWh，同比+237.1% / +691.4%，環(huán)比+762% / +1005.4%；創(chuàng)儲(chǔ)能系統(tǒng)月度中標(biāo)規(guī)模歷史新高，訂單規(guī)模激增超10倍。

圖片說明：EPC口徑和儲(chǔ)能系統(tǒng)口徑招標(biāo)量在5月份后不降反增，數(shù)據(jù)來源于中信建投證券

大儲(chǔ)招標(biāo)的熱潮同樣帶動(dòng)了上游電芯，根據(jù)InfoLink數(shù)據(jù)，9月以來100Ah、314Ah等規(guī)格電芯報(bào)價(jià)中樞有所上移，100Ah均價(jià)約0.373元/Wh，280Ah、314Ah均價(jià)約0.298元/Wh，環(huán)比均略升，漲幅在0.1%~0.3%左右。上市公司方面，鵬輝能源9月12日在投資者互動(dòng)平臺(tái)表示，目前公司314Ah大儲(chǔ)電芯生產(chǎn)線、100Ah、50Ah小儲(chǔ)電芯生產(chǎn)線均滿產(chǎn)；億緯鋰能9月15日在投資者互動(dòng)平臺(tái)表示，公司儲(chǔ)能電池目前處于滿產(chǎn)狀態(tài)，訂單需求較為飽和。

圖片說明：電芯價(jià)格普遍上漲，數(shù)據(jù)來源于InfoLink

大儲(chǔ)市場(chǎng)變化的底層邏輯

136號(hào)文后，新能源發(fā)電企業(yè)可以不用再強(qiáng)制配儲(chǔ)，雖然省去了成本項(xiàng)，但發(fā)電時(shí)間段變得更加集中了，光伏白天電力供給大幅增加導(dǎo)致價(jià)格更低，晚上電力供給減少導(dǎo)致價(jià)格更高，這意味著現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)差的進(jìn)一步擴(kuò)大，分時(shí)K線更像“鴨子形態(tài)”。

例如2025年1~4月，甘肅、廣東、蒙西、山東、山西5個(gè)進(jìn)入現(xiàn)貨市場(chǎng)的省份，現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)差均同比擴(kuò)大，其中蒙西、山西平均現(xiàn)貨價(jià)差達(dá)到0.4元/kWh以上。在政策上，2025年5月山東發(fā)改委印發(fā)《山東省新能源上網(wǎng)電價(jià)市場(chǎng)化改革實(shí)施方案（征求意見稿）》提出適當(dāng)放開現(xiàn)貨市場(chǎng)限價(jià)，拉大充放電價(jià)差；內(nèi)蒙亦有相關(guān)政策出臺(tái)，這意味著現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)差未來或許進(jìn)一步擴(kuò)大。

圖片說明：山西峰谷價(jià)差顯著拉大，數(shù)據(jù)來源于中信建投證券

2025年4月發(fā)改委、國家能源局綜合司發(fā)布的《關(guān)于全面加快電力現(xiàn)貨市場(chǎng)建設(shè)工作的通知》，要求全面加快電力現(xiàn)貨市場(chǎng)建設(shè)，2025年底前基本實(shí)現(xiàn)電力現(xiàn)貨市場(chǎng)全覆蓋，全面開展連續(xù)結(jié)算運(yùn)行，充分發(fā)揮現(xiàn)貨市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)價(jià)格、調(diào)節(jié)供需的關(guān)鍵作用。按照《電力現(xiàn)貨市場(chǎng)基本規(guī)則》，連續(xù)運(yùn)行一年以上可轉(zhuǎn)入正式運(yùn)行，因此2026年國內(nèi)大部分省份將實(shí)現(xiàn)現(xiàn)貨市場(chǎng)正式運(yùn)行。

一邊是谷峰價(jià)差的拉大，另一邊是現(xiàn)貨市場(chǎng)在國內(nèi)的全面鋪開，這為企業(yè)建設(shè)電網(wǎng)側(cè)獨(dú)立儲(chǔ)能創(chuàng)造了巨大的吸引力，而這或許也為海博思創(chuàng)埋下了伏筆，根據(jù)公司《IPO審核問詢函的回復(fù)》，2022~2023H1，海博思創(chuàng)在電網(wǎng)側(cè)獨(dú)立儲(chǔ)能市場(chǎng)的市場(chǎng)份額約18.82%，排名國內(nèi)第一。

圖片說明：2022~2023H1獨(dú)立儲(chǔ)能市場(chǎng)份額，數(shù)據(jù)來源于海博思創(chuàng)公告

另一方面，盡管136號(hào)文提出取消配儲(chǔ)，但電力系統(tǒng)儲(chǔ)能需求仍然存在，因此多省推出了容量電價(jià)等收益機(jī)制。以內(nèi)蒙為例，今年4月明確提出今年容量補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)為0.35元/kWh（按向電網(wǎng)放電量執(zhí)行），明確容量補(bǔ)償向發(fā)電側(cè)分?jǐn)?。每年公布次年補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)，標(biāo)準(zhǔn)明確后執(zhí)行10年。而河北、甘肅等省推出了容量電價(jià)政策，其中河北的容量電價(jià)標(biāo)準(zhǔn)為100元/kW，甘肅的容量電價(jià)標(biāo)準(zhǔn)為330元/kW。

以在蒙西地區(qū)用自有資金建設(shè)一個(gè)100MW / 400MWh獨(dú)立儲(chǔ)能項(xiàng)目為例，在0.52元/kWh的平均峰谷價(jià)差和0.35元/kWh容量補(bǔ)償條件下，根據(jù)摩根大通的假設(shè)和測(cè)算，獨(dú)立儲(chǔ)能的IRR將高達(dá)12%，6~7年的時(shí)間就能回本。

圖片說明：在蒙西地區(qū)建設(shè)獨(dú)立儲(chǔ)能項(xiàng)目的假設(shè)，數(shù)據(jù)來源于摩根大通

綜上所述，大儲(chǔ)的底層邏輯是明確的：一方面是新能源全面入市疊加取消強(qiáng)制配儲(chǔ)導(dǎo)致電力現(xiàn)貨市場(chǎng)谷峰套利空間擴(kuò)大，另一方面是容量電價(jià)相關(guān)政策的落地，此外還有調(diào)峰調(diào)頻等潛在補(bǔ)充收入模式的完善，大儲(chǔ)的IRR相當(dāng)可觀，這是大儲(chǔ)市場(chǎng)反轉(zhuǎn)的核心邏輯。

總結(jié)

過去10年房地產(chǎn)市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)告訴我們，居民購房的核心變量是“能否讓buyside賺錢”，因此房價(jià)上漲時(shí)都是剛需，房價(jià)下跌時(shí)剛需就消失了。目前大儲(chǔ)也進(jìn)入了這個(gè)階段，景氣度完全取決于大儲(chǔ)能否切實(shí)提高IRR，更通俗一點(diǎn)的說就是“能否讓buyside賺錢”。

在硬件和系統(tǒng)集成技術(shù)愈加精進(jìn)的當(dāng)下，未來大儲(chǔ)企業(yè)的核心競爭力，或許有可能取決于軟件能力，通俗來說是要如何利用AI大模型來“炒股票”，通過氣象數(shù)據(jù)、電價(jià)曲線、負(fù)荷預(yù)測(cè)等，實(shí)現(xiàn)峰谷電價(jià)的精準(zhǔn)交易，幫助客戶“低買高賣”。

顯然，作為一個(gè)“降本增效”的工具，海博思創(chuàng)的樂觀指引的底層邏輯非常正，至于是否過于激進(jìn)，需要持續(xù)用財(cái)報(bào)和上下游公司的變化來作為交叉驗(yàn)證。

最后，本文主要聚焦于國內(nèi)大儲(chǔ)市場(chǎng)的客觀變化，以及論述客觀變化的底層邏輯和可持續(xù)性，關(guān)于海外大儲(chǔ)市場(chǎng)的變化，以及大儲(chǔ)市場(chǎng)的變化如何影響上游的鋰電池市場(chǎng)、碳酸鋰市場(chǎng)，將在下篇中論述。