沖擊上市前，它還悄悄完成了一輪股權(quán)回購(gòu)，創(chuàng)始人家族持股上升至 92.02%，外部機(jī)構(gòu)股東幾乎全清。與此同時(shí)，家族內(nèi)部的權(quán)力也完成了交接：80 后一代正式接棒。

文丨金融八卦女特約作者：身披鎧甲的方方

最近的預(yù)制菜風(fēng)波，有一家企業(yè)卻因?yàn)闃?biāo)準(zhǔn) " 三色標(biāo)簽 "（預(yù)制、半預(yù)制、現(xiàn)做）引起了關(guān)注，說(shuō)的就是正在沖刺 IPO 的老鄉(xiāng)雞。

7 月 7 日，老鄉(xiāng)雞這家曾被視作 " 中式快餐第一股 " 的企業(yè)，又一次向港交所遞交了上市申請(qǐng)。對(duì)于餐飲圈的人來(lái)說(shuō)，它的 IPO 長(zhǎng)跑早已看得眼花繚亂：屢次沖刺屢次擱淺，如今正踏上第五次嘗試。

▲老鄉(xiāng)雞港股招股說(shuō)明書 來(lái)源：港交所

這次，老鄉(xiāng)雞選擇在港股再出發(fā)，中金公司和海通國(guó)際擔(dān)任聯(lián)席保薦人，上市前，它還悄悄完成了一輪股權(quán)回購(gòu)，創(chuàng)始人家族持股上升至 92.02%，外部機(jī)構(gòu)股東幾乎全清。與此同時(shí)，家族內(nèi)部的權(quán)力也完成了交接：80 后一代正式接棒。

這個(gè)由家族掌控的企業(yè)，會(huì)不會(huì)又上演新的 " 翻車 " 劇情？

/ 從 A 股到港股：

三年三遞表的上市長(zhǎng)跑 /

1982 年，20 歲的束從軒退伍返鄉(xiāng)，帶著僅有的 1800 元積蓄和 1000 只雞，踏上了人生的第一條創(chuàng)業(yè)路。誰(shuí)也沒想到，這些雞不僅養(yǎng)活了他，也埋下了未來(lái)餐飲集團(tuán)的種子。最初的日子，束從軒靠在家養(yǎng)殖這些雞仔，逐漸摸索出一套屬于自己的飼養(yǎng)和銷售模式。幾年后，他把養(yǎng)雞生意開成餐廳，用雞湯燉菜、雞肉佳肴收獲了顧客的認(rèn)可，雛形已現(xiàn)。

2003 年，束從軒迎來(lái)事業(yè)第一次真正的轉(zhuǎn)折，他開出了第一家門店 " 肥西老母雞 "，標(biāo)志著從單純養(yǎng)殖向連鎖餐飲的跨越。隨后十年，他在安徽陸續(xù)開了 130 多家門店。但他心里明白，靠安徽市場(chǎng)無(wú)法成就全國(guó)品牌。于是，他將品牌改名 " 老鄉(xiāng)雞 "，進(jìn)軍南京、武漢等地，并收購(gòu)武漢永和，拉開全國(guó)擴(kuò)張序幕。期間，他果斷砍掉活禽零售，把養(yǎng)殖交給工廠，集中精力在餐飲連鎖，這一調(diào)整，為日后的全國(guó)布局奠定了基礎(chǔ)。

2020 年，面對(duì)餐飲困境，他堅(jiān)持說(shuō)，" 哪怕賣車賣房，也要保證 16328 名員工有飯吃，有工作干。" 讓束從軒迅速?gòu)牡胤嚼习?，變成全?guó)網(wǎng)友口中的 " 中國(guó)最佳老板 "，老鄉(xiāng)雞也徹底成了網(wǎng)紅餐飲。

" 事件 " 過(guò)后，老鄉(xiāng)雞擴(kuò)張?zhí)崴佟５?2021 年末，全國(guó)門店突破千家，營(yíng)收高達(dá) 43.93 億元。憑借穩(wěn)健的運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)和龐大規(guī)模，老鄉(xiāng)雞開始考慮資本市場(chǎng)。2021 年 9 月開始上市籌備，與國(guó)元證券簽訂協(xié)議進(jìn)入輔導(dǎo)期，2022 年 5 月，公司第一次把招股書遞到上交所，打算募資 12 億元，在華東建總部、開新店，但因 " 區(qū)域依賴癥 " 被質(zhì)疑。到了 2023 年 2 月，它又更新材料，第二次叩響資本市場(chǎng)大門。

▲老鄉(xiāng)雞主板上市進(jìn)程 來(lái)源：上交所截圖

可門還沒推開，麻煩先找上門。3 月 31 日，市場(chǎng)質(zhì)疑聲起，隨后證監(jiān)會(huì)一口氣拋出 45 條問(wèn)詢，實(shí)控人行賄傳聞、員工社保缺口、食品安全投訴……條條扎心。半年后，8 月 23 日，老鄉(xiāng)雞只得宣布撤回 IPO 申請(qǐng)，五天后，上交所正式終止審核。對(duì)外的理由是 " 戰(zhàn)略發(fā)展與融資計(jì)劃不匹配 "，可業(yè)內(nèi)心里清楚：

單靠鋪門店講規(guī)模的故事，早已打動(dòng)不了監(jiān)管，也打動(dòng)不了投資人。

于是，港股成了新目標(biāo)。2025 年 1 月，老鄉(xiāng)雞喊出 " 中式快餐第一股 " 的口號(hào)。但首次港股遞表不到半年，因材料未及時(shí)更新而 " 失效 "。不過(guò)，束從軒和團(tuán)隊(duì)動(dòng)作很快，五天后便推出更新版招股書，聯(lián)席保薦人中金和海通國(guó)際也未更換，這份急切與誠(chéng)意，被網(wǎng)友打趣：" 誠(chéng)意足夠，準(zhǔn)備不足。"

這一連串遞表、撤回、更新的背后，其實(shí)是老鄉(xiāng)雞對(duì)資金的強(qiáng)烈渴求。招股書寫得明白，資金將投向供應(yīng)鏈、新店與數(shù)字化，核心任務(wù)是擺脫 " 安徽依賴 "，推動(dòng)真正的全國(guó)化。

如果說(shuō)，從 A 股到港股的多次遞表，是老鄉(xiāng)雞一次次叩響資本市場(chǎng)的大門；那么，背后股權(quán)的進(jìn)退與架構(gòu)的調(diào)整，就是它在正式亮相前的一番打理。畢竟在資本世界里，干凈利落的股東名單和清晰的治理框架，往往比再花哨的營(yíng)銷故事更有說(shuō)服力。

/ 股東大 " 換血 "，

資本退潮后的家族集權(quán) /

在沖刺 A 股的時(shí)候，老鄉(xiāng)雞全稱是 " 安徽老鄉(xiāng)雞餐飲股份有限公司 "；等轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股時(shí)，又搖身一變成了 "LXJ International Holdings Limited"。名字聽起來(lái)更國(guó)際化了，但實(shí)際經(jīng)營(yíng)主體并未變化。換句話說(shuō)，舞臺(tái)換了，演員還是原來(lái)的班底。

有意思的是，創(chuàng)始人束從軒，這位撐起老鄉(xiāng)雞江山的靈魂人物，自己居然 0 持股。A 股版本的招股書披露，真正的股權(quán)都在他兒子束小龍、兒媳董雪和女兒束文手里，三人合計(jì)持股高達(dá) 91.32%，老鄉(xiāng)雞儼然成了一家典型的家族企業(yè)。

可別以為束從軒 0 持股就沒話語(yǔ)權(quán)。

恰恰相反，根據(jù)家族簽署的《共同控制協(xié)議》，一旦董事會(huì)、股東大會(huì)有分歧，最后拍板的還是束從軒。別人有股份，他有 " 尚方寶劍 "，一句話定乾坤。也正因?yàn)檫@種安排，引來(lái)監(jiān)管層的好奇和質(zhì)疑。IPO 反饋意見里，證監(jiān)會(huì)就要求老鄉(xiāng)雞解釋：

為什么創(chuàng)始人不持股？是不是有什么規(guī)避的考慮？

除了股權(quán)結(jié)構(gòu)的問(wèn)題，束從軒的 " 舊賬 " 也被翻了出來(lái)。早年間的行賄傳聞，被證監(jiān)會(huì)直截了當(dāng)?shù)貙戇M(jìn)反饋意見：是否構(gòu)成重大違法？是否會(huì)影響企業(yè)資質(zhì)？甚至連老鄉(xiāng)雞申請(qǐng)國(guó)家級(jí)龍頭企業(yè)的過(guò)程，也被要求說(shuō)明是否符合條件。監(jiān)管的問(wèn)詢像連環(huán)炮，老鄉(xiāng)雞必須在 30 天內(nèi)逐條回應(yīng)，否則就會(huì)面臨審查終止。最終雖然審查沒被終止，說(shuō)明老鄉(xiāng)雞還是提交了回應(yīng)，但文件內(nèi)容一直沒對(duì)外披露。

時(shí)間來(lái)到 2023 年，老鄉(xiāng)雞迎來(lái)二代接班。2023 年 11 月，束小龍正式接棒董事長(zhǎng)，束從軒全面退居幕后。緊接著，12 月，創(chuàng)始人家族的《共同控制協(xié)議》也隨之終止，權(quán)力正式從父輩轉(zhuǎn)交到子輩。

束小龍是 1988 年生的 " 創(chuàng)二代 "，早在 2012 年就加入老鄉(xiāng)雞，算是家族企業(yè)里很 " 接地氣 " 的繼承人。別看他是 " 富二代 "，上來(lái)可沒直接坐高管椅子，而是從最基層干起——養(yǎng)殖場(chǎng)飼養(yǎng)員、門店服務(wù)員、店長(zhǎng)、區(qū)域經(jīng)理……一步步熬過(guò)來(lái)，2015 年才接替父親當(dāng)上總經(jīng)理。此后，父親束從軒負(fù)責(zé)定戰(zhàn)略，兒子束小龍負(fù)責(zé)抓執(zhí)行，一唱一和。

▲束從軒（左）& 束小龍父子 來(lái)源：網(wǎng)絡(luò)

束從軒還曾在公開場(chǎng)合夸過(guò)兒子：" 能吃苦，也很勤奮，我相信他。" 事實(shí)上，老鄉(xiāng)雞的第四代、第五代門店，就是束小龍親手操刀設(shè)計(jì)的。束從軒感慨：" 我一輩子也設(shè)計(jì)不出這么漂亮的店。" 在父親眼里，兒子已經(jīng)不僅是接班人，更是企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的推手。

同時(shí)，股東席位也在上演 " 權(quán)力的游戲 "。2024 年初，老鄉(xiāng)雞選擇回購(gòu)麥星投資和廣發(fā)干和的全部股權(quán)，出價(jià)分別為 9824.46 萬(wàn)元和 5521.04 萬(wàn)元，兩家早期機(jī)構(gòu)股東體面退出。要知道，他們?cè)?2021 年 12 月進(jìn)場(chǎng)時(shí)，分別出資 8900 萬(wàn)元和 5000 萬(wàn)元，買下老鄉(xiāng)雞不到 1% 的股份，當(dāng)時(shí)公司估值約為 180 億元?？啥潭虄扇觊g，老鄉(xiāng)雞的估值大幅縮水至 85 億元，跌幅達(dá) 52.78%，已然腰斬。

其實(shí)，兩家機(jī)構(gòu)的退場(chǎng)并不意外。2021 年正是餐飲投資最火的時(shí)候，老鄉(xiāng)雞打著 " 安徽肯德基 " 的名號(hào)風(fēng)頭正勁。可轉(zhuǎn)眼間，行業(yè)環(huán)境驟變：社保問(wèn)題曝光（當(dāng)時(shí)媒體爆料老鄉(xiāng)雞 2019-2021 年累計(jì)有 1.6 萬(wàn)名員工未繳納社保，后來(lái)老鄉(xiāng)雞澄清有重復(fù)計(jì)算問(wèn)題），束從軒對(duì)著鏡頭鞠躬道歉；上海門店因使用過(guò)期雞油被罰 8 萬(wàn)元，食品安全又添黑點(diǎn)。最致命的是，業(yè)績(jī)?cè)鏊贈(zèng)]跟上估值的節(jié)奏。投資機(jī)構(gòu)自然選擇 " 落袋為安 "，拿錢走人。

外資退場(chǎng)后，老鄉(xiāng)雞的股權(quán)更集中在家族手里。據(jù)最新的港股招股書顯示，束小龍、妹妹束文和妻子董雪通過(guò)三家全資公司，合計(jì)掌握了 92.02% 的投票權(quán)。剩下的股權(quán)，4.98% 在 Harvest Capital（加華資本）手里，3% 分給了員工持股平臺(tái)。說(shuō)白了，整個(gè)老鄉(xiāng)雞的核心崗位大多由自家人把持。

▲老鄉(xiāng)雞老股權(quán)結(jié)構(gòu)（上）與新股權(quán)結(jié)構(gòu)（下）對(duì)比 來(lái)源：老鄉(xiāng)雞港股招股說(shuō)明書

值得注意的是，股東名單上僅有的外部機(jī)構(gòu)—宋向前的加華資本，投資的另一家安徽餐飲公司小菜園，已經(jīng)登陸港交所上市，IPO 發(fā)行價(jià) 8.5 港元 / 股，歷史最高股價(jià) 13.02 港元。這家以投餐飲見長(zhǎng)的機(jī)構(gòu)，當(dāng)年押注老鄉(xiāng)雞看中的是全產(chǎn)業(yè)鏈布局，可如今看著身邊的同行陸續(xù)離場(chǎng)，怕是也得捏把汗。畢竟在資本市場(chǎng)眼里，90% 以上的家族持股意味著什么，不用多說(shuō)。

/ 業(yè)績(jī)亮眼難掩隱憂：

家族治理的天花板在哪？ /

如果單看財(cái)務(wù)報(bào)表，老鄉(xiāng)雞確實(shí)有底氣沖擊資本市場(chǎng)。截至 2025 年 4 月 30 日，老鄉(xiāng)雞在中國(guó) 58 個(gè)城市有 1564 家門店，包括 911 家直營(yíng)店和 653 家加盟店，覆蓋 9 個(gè)省份。

▲老鄉(xiāng)雞財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) 來(lái)源：港股招股說(shuō)明書

業(yè)績(jī)方面，2022 年度、2023 年度、2024 年度及 2025 年度截至 4 月 30 日止四個(gè)月，老鄉(xiāng)雞逐年遞增，實(shí)現(xiàn)收入分別約為 45.28 億元、56.51 億元、62.88 億元、21.20 億元；年內(nèi)利潤(rùn)分別約為 2.52 億元、3.75 億元、4.09 億元，根據(jù)招股說(shuō)明書，灼識(shí)咨詢的資料，2024 年，以交易總額計(jì)，老鄉(xiāng)雞為華東地區(qū)最大的中式快餐品牌，市場(chǎng)份額為 2.2%，約為第二大市場(chǎng)參與者的 2.5 倍。

撐起這些數(shù)字的，是老鄉(xiāng)雞多年來(lái)啃下的 " 標(biāo)準(zhǔn)化硬骨頭 "。作為國(guó)內(nèi)唯一做全產(chǎn)業(yè)鏈的中式快餐，它擁有 3 個(gè)養(yǎng)雞場(chǎng)、2 個(gè)中央廚房和 8 個(gè)配送中心，連炒青菜都拆解成了量化步驟，門店里擺著烹飪機(jī)器人和自動(dòng)蒸柜。

▲老鄉(xiāng)雞菜品分類 來(lái)源：百度

可光鮮數(shù)據(jù)下暗藏隱憂。最突出的是毛利率—— 2025 年才 24.2%，連鄉(xiāng)村基一半都不到，更沒法和小菜園 70% 的毛利率比。原因很簡(jiǎn)單，全產(chǎn)業(yè)鏈重資產(chǎn)模式太燒錢，賺的錢大半都砸在了供應(yīng)鏈里。

加盟模式的問(wèn)題更明顯。加盟店數(shù)量雖大漲，但收入貢獻(xiàn)還不到兩成。更尷尬的是加盟店毛利率一路下滑，從 2022 年的 28.9% 跌到 2024 年的 20.1%，2025 年雖然有所回升，但明眼人都看得出來(lái)，加盟管理體系依然沒理順。

翻座率更直觀地說(shuō)明問(wèn)題：安徽直營(yíng)店能到 5.7，省外加盟店才 3，這意味著外地加盟店的生意差了近一半。

這些問(wèn)題的根源，其實(shí)都指向了家族治理的 " 天花板 "。比如加盟體系混亂，是不是因?yàn)榧易逵H信管加盟，專業(yè)度跟不上？毛利率常年偏低，會(huì)不會(huì)是關(guān)聯(lián)交易抬高了成本？這些疑問(wèn)，光靠漂亮的財(cái)務(wù)報(bào)表回答不了。資本市場(chǎng)見過(guò)太多家族企業(yè)的興衰：

靠凝聚力能快速發(fā)展，但一旦規(guī)模擴(kuò)大，治理不規(guī)范的問(wèn)題就會(huì)暴露，輕則上市受阻，重則拖垮公司。

老鄉(xiāng)雞自己顯然也意識(shí)到了這些隱憂。最新更新的招股書里，它特意強(qiáng)調(diào)自己是 " 首家定期公布自查自糾報(bào)告的中式快餐企業(yè) "，還把數(shù)字化升級(jí)列入募資用途。不過(guò)，資本市場(chǎng)要看的不是口號(hào)，而是實(shí)打?qū)嵉闹卫斫Y(jié)構(gòu)——比如設(shè)立獨(dú)立監(jiān)事、引入外部獨(dú)立董事、建立關(guān)聯(lián)交易防火墻，而這些老鄉(xiāng)雞目前還未完全落實(shí)。

現(xiàn)在的老鄉(xiāng)雞，正站在家族企業(yè)向公眾公司轉(zhuǎn)型的十字路口。過(guò)了港股這關(guān)，它有機(jī)會(huì)擺脫 " 安徽地方餐企 " 的標(biāo)簽，成為真正的全國(guó)品牌；可若治理門檻過(guò)不去，即便上市，也可能重蹈很多家族企業(yè) " 上市即巔峰 " 的覆轍。

這場(chǎng)拉鋸戰(zhàn)的結(jié)局還未寫定，但有一點(diǎn)可以肯定：老鄉(xiāng)雞的故事提醒整個(gè)中式快餐行業(yè)——靠家族凝聚力可以打下江山，但守江山必須靠規(guī)范的治理和開放的心態(tài)。

資本市場(chǎng)從不相信 " 老鄉(xiāng)情誼 "，只認(rèn)規(guī)矩和價(jià)值。