作者：韓立群

中國現(xiàn)代國際關(guān)系研究院研究員

美債與美元走勢的“異象”既是全球?qū)Α靶庞妹涝被颉皞鶆彰涝蹦Ｊ皆僭u估的結(jié)果，也是對美國國家實力和國際地位再評估的結(jié)果。如果美國不能恢復財政健康，那么美元霸權(quán)的轉(zhuǎn)折時刻很有可能會到來。

最近一段時期，美債收益率迭創(chuàng)新高，美元指數(shù)不斷下探，兩者呈現(xiàn)“一漲一跌”現(xiàn)象。這不僅是指標波動，也反映了市場供求關(guān)系的顯著調(diào)整。

近年來，美國政府財政赤字持續(xù)擴大。2024財年，美國聯(lián)邦預算赤字1.8萬億美元，是兩百年來除新冠疫情時期外的最高水平。特朗普承諾要增收減支，但借款卻繼續(xù)累積，2025財年上半年（截至3月）美國聯(lián)邦預算赤字已超1.3萬億美元。據(jù)美國國會預算辦公室估算，特朗普政府力推的“大而美法案”將在未來十年給美國政府增加3.4萬億美元債務。為此，美國財政部不得不繼續(xù)加大發(fā)債力度。截至2025年8月，美國聯(lián)邦債務存量已突破37萬億美元，債務與GDP比例近140%，每年僅利息就接近1萬億美元。利息成本過高，是特朗普急于要求美聯(lián)儲降息的一個重要原因。

▲9月17日，美聯(lián)儲宣布將聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間下調(diào)25個基點到4.00%至4.25%之間。

然而，市場對美債的需求似乎并沒有那么大。包括美國國內(nèi)投資者在內(nèi)，全球央行和機構(gòu)投資者對長期美債的配置意愿跟不上美國政府的發(fā)債節(jié)奏。美債供給的急劇增加與市場需求的相對不足，導致美債價格承壓下跌，直接推高了收益率，30年期長債收益率一度突破5%的重要關(guān)口。對此，美國橋水基金創(chuàng)始人瑞·達利歐最近在一次會議上說，美國政府需要額外發(fā)行12萬億美元債券，才能彌補2萬億美元赤字、1萬億美元利息支出以及9萬億美元到期債務。但市場沒有這么大的需求來消化12萬億美元，這導致了供需失衡。達利歐的數(shù)字可能只是表達一個“數(shù)量級”，并不十分精確，但很能說明問題。

2025年1月以來，美元指數(shù)已累計下跌逾10%，近期多次跌破97關(guān)口。今年4月特朗普宣布大范圍對等關(guān)稅政策后，10年期和30年期美國國債均出現(xiàn)跳漲，但美元指數(shù)大幅回落并連續(xù)跌破100，處于近三年來的低位。2021年6月至2022年9月，美元指數(shù)曾一路上揚，如今弱勢美債和弱勢美元并存，引發(fā)市場高度關(guān)注。

從技術(shù)角度，我們可以找到很多理由來解釋美元指數(shù)的波動，但如果從美元和美債關(guān)系角度看待這個問題，可能會得到更有意思的答案。布雷頓森林體系確立了美元與黃金掛鉤，形成以美元為中心的金匯兌本位制。1971年美國宣布停止以每盎司35美元官價兌換黃金，布雷頓森林體系崩潰，全球進入浮動匯率階段，美債等資產(chǎn)成為美元的主要支撐。長期以來，美債作為全球規(guī)模最大、流動性最強、相對最安全的資產(chǎn)，滿足了各國央行的外匯儲備配置需求，也支撐了美元和美國財政體系，形成一種相輔相成的關(guān)系。也就是說，現(xiàn)在的美元既是“信用美元”，也是以美債為支撐的“債務美元”。

雖然有這種緊密聯(lián)系，但美債收益率和美元指數(shù)的聯(lián)動關(guān)系并不是固定的。市場可能因為美國經(jīng)濟繁榮而轉(zhuǎn)向其他收益率更高的美元資產(chǎn)，這時美元指數(shù)和美債收益率會出現(xiàn)同步上升。市場也可能因為避險需要而涌入美債市場，這時美元指數(shù)上升，美債收益率下降。以上兩種情況對美國來說都不錯。

但也可能出現(xiàn)另一種罕見情況，即市場因為懷疑美國政府的信用而減少對美債的需求，或美國政府發(fā)行了超過市場需求太多的債券，導致美債必須打折才能售出，這也會帶來美債收益率上升。在這種情況下，由于市場不看好美國經(jīng)濟，從美債市場上流走的資金可能沒有流向其他美元資產(chǎn)，而是轉(zhuǎn)向其他市場或貨幣資產(chǎn)，這時美元指數(shù)就會下跌，這對美國來說就不是好事了。現(xiàn)在出現(xiàn)的就是這種情況。這就像一家大型企業(yè)，在它經(jīng)營狀況好的時候，即使債務水平很高，人們也愿意高價購買它的企業(yè)債，愿意進行融資，而一旦有消息顯示其資金鏈可能斷裂，人們就會減少對它的投資，拒絕到期債券展期，并在市場上低價拋售它的企業(yè)債。因為這種原因?qū)е缕髽I(yè)一夜破產(chǎn)的例子屢見不鮮。

美債和美元都是當前全球金融體系的重要支柱，從維護市場穩(wěn)定出發(fā)，我們希望兩者都保持長期健康。美國作為發(fā)行方，肩負維護全球金融穩(wěn)定的責任。現(xiàn)在來看，美國能否重塑市場對美債和美元的信任取決于兩個方面：一是能否有效控制財政赤字，實現(xiàn)更可持續(xù)的收支平衡，提升市場對美債的信心；二是能否維護貨幣政策的獨立性，讓美元走勢由市場決定，避免政治因素對美元的影響，提升市場對美元的信心。甚至，只要做到部分緩解債務這一個方面就行。

但現(xiàn)在來看，特朗普政府的做法不利于維護美債和美元穩(wěn)定。特朗普在競選中和上臺后都大喊要增收減支，但實際上卻在繼續(xù)擴大美國的財政赤字。增加關(guān)稅和裁減國內(nèi)機構(gòu)，在某種程度上被特朗普當成了實現(xiàn)目標和排除異己的手段，改善財政的作用非常有限。同時，他對美聯(lián)儲的干預大大增加了美元的不確定性。美國的財政和貨幣體系正面臨罕見的系統(tǒng)性沖擊，任由這種情況發(fā)展，將使全球金融體系處于巨大風險之中。

當前美債與美元走勢的“異象”既是全球?qū)Α靶庞妹涝被颉皞鶆彰涝蹦Ｊ皆僭u估的結(jié)果，也是對美國國家實力和國際地位再評估的結(jié)果。如果美國不能恢復財政健康，或至少展現(xiàn)恢復健康的趨勢，那么全球金融體系很有可能在動蕩中迎來重大歷史變化，美元霸權(quán)的轉(zhuǎn)折時刻也很有可能會到來。

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