美國(guó)正面臨一場(chǎng)日益嚴(yán)峻的流動(dòng)性危機(jī)，盡管美聯(lián)儲(chǔ)已宣布結(jié)束QT，但資金面壓力未緩解反而持續(xù)惡化。在這背后，美國(guó)政府關(guān)門正抽干市場(chǎng)流動(dòng)性，其效果堪比多次加息，但這也為年底風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)反彈埋下了伏筆。

關(guān)鍵融資指標(biāo)顯示市場(chǎng)壓力已達(dá)臨界點(diǎn)，本周一，美聯(lián)儲(chǔ)常設(shè)回購(gòu)工具(SRF)使用量達(dá)到147.5億美元，為該工具常設(shè)化以來第二高，上周五創(chuàng)下503.5億的歷史新高。

更令人擔(dān)憂的是，擔(dān)保隔夜融資利率SOFR利率10月31日飆升22個(gè)基點(diǎn)至4.22%，遠(yuǎn)高于美聯(lián)儲(chǔ)3.9%的超額準(zhǔn)備金利率，利差擴(kuò)大至32個(gè)基點(diǎn)，創(chuàng)2020年3月以來最高。

這表明盡管美聯(lián)儲(chǔ)上周降息，市場(chǎng)實(shí)際融資成本卻如同從未降息。流動(dòng)性緊張的核心原因在于政府關(guān)門迫使財(cái)政部在過去三個(gè)月將現(xiàn)金余額從3000億美元增至1萬億美元，吸干了市場(chǎng)流動(dòng)性。美聯(lián)儲(chǔ)儲(chǔ)備金降至2.85萬億美元，創(chuàng)2021年初以來最低，外國(guó)商業(yè)銀行現(xiàn)金資產(chǎn)更是在四個(gè)月內(nèi)驟降超3000億美元。

然而危機(jī)中也蘊(yùn)含轉(zhuǎn)機(jī)。高盛和花旗預(yù)計(jì)政府停擺有望在兩周內(nèi)結(jié)束。一旦政府重新開放，財(cái)政部將釋放數(shù)千億美元現(xiàn)金流入市場(chǎng)，這種"隱形量化寬松"可能引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的大規(guī)模搶購(gòu)，推動(dòng)股市在年末大幅上漲。

流動(dòng)性指標(biāo)全線告急

貨幣市場(chǎng)多項(xiàng)核心指標(biāo)顯示，美國(guó)金融體系流動(dòng)性已降至危險(xiǎn)水平。盡管市場(chǎng)普遍預(yù)期月末過后資金面將趨于穩(wěn)定——銀行通常在月末"修飾"賬面并吸收流動(dòng)性——但這一正常化并未發(fā)生。

上周五，三方回購(gòu)市場(chǎng)一般抵押品利率利差(相對(duì)超額準(zhǔn)備金利率)飆升至25個(gè)基點(diǎn)，同樣觸及疫情以來最高。根據(jù)ICAP數(shù)據(jù)，本周一隔夜一般抵押品回購(gòu)利率在4.14%至4.24%區(qū)間劇烈波動(dòng)，遠(yuǎn)高于美聯(lián)儲(chǔ)3.9%的超額準(zhǔn)備金利率，也超出了3.75%至4.00%的聯(lián)邦基金目標(biāo)區(qū)間。MBS回購(gòu)利率更是高達(dá)4.28%至4.31%。

市場(chǎng)原本預(yù)期，在月末、加拿大年終結(jié)算和國(guó)債拍賣交割完成后，融資成本應(yīng)恢復(fù)正常。但周一早盤的數(shù)據(jù)顯示，即便這些季節(jié)性因素消退，利率仍維持在異常高位，表明流動(dòng)性緊張并非僅由技術(shù)性因素驅(qū)動(dòng)。

美聯(lián)儲(chǔ)儲(chǔ)備金已跌至2.85萬億美元，為2021年初以來最低。更關(guān)鍵的是，儲(chǔ)備金與逆回購(gòu)余額的總和已降至2020年底以來最低水平。

過去三年作為超額流動(dòng)性"蓄水池"的逆回購(gòu)工具余額已降至510億美元，這意味著未來所有回購(gòu)需求只能通過常設(shè)回購(gòu)便利滿足，進(jìn)一步加劇資金面緊張。

政府停擺抽干流動(dòng)性，相當(dāng)于變相加息

政府持續(xù)關(guān)門正成為貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性枯竭的主要推手，美國(guó)財(cái)政部一般賬戶（TGA）余額急劇膨脹。

截至上周五，財(cái)政部一般賬戶(TGA)余額首次突破1萬億美元，創(chuàng)2021年4月以來近五年新高。這意味著在過去三個(gè)月內(nèi)，財(cái)政部從市場(chǎng)吸走超過7000億美元現(xiàn)金——從7月的約3000億美元飆升至當(dāng)前水平。

財(cái)政部這一大規(guī)模“吸儲(chǔ)”行為，直接導(dǎo)致了市場(chǎng)流動(dòng)性的枯竭。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)H.8報(bào)表數(shù)據(jù)，外國(guó)商業(yè)銀行持有的現(xiàn)金資產(chǎn)成為最大受害者，從7月峰值的逾1.5萬億美元暴跌超3000億美元至1.173萬億美元。實(shí)際上，這些資金被財(cái)政部征用，以維持政府關(guān)門期間的日常開支。

這種局面產(chǎn)生了一個(gè)意外后果：財(cái)政部貝森特事實(shí)上已成為貨幣政策的實(shí)際決定者，其財(cái)政政策正在決定貨幣條件?？梢哉f，若非財(cái)政部現(xiàn)金余額在三個(gè)月內(nèi)從3000億美元飆升至1萬億美元，美聯(lián)儲(chǔ)可能不會(huì)宣布結(jié)束量化緊縮。

分析認(rèn)為，從效果上看政府關(guān)門相當(dāng)于實(shí)施了多輪加息，因?yàn)樗鼜氖袌?chǎng)抽走的7000億美元流動(dòng)性，其緊縮效應(yīng)堪比顯著的貨幣政策收緊。美聯(lián)儲(chǔ)11月仍在執(zhí)行量化緊縮，進(jìn)一步加劇了本已脆弱的資金面，這使得美聯(lián)儲(chǔ)推遲至12月才結(jié)束量化緊縮的決定可能成為又一次政策失誤。

美銀流動(dòng)性專家Mark Cabana和Katie Craig曾呼吁，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)考慮通過購(gòu)買國(guó)債或啟動(dòng)規(guī)模達(dá)5000億美元的定期公開市場(chǎng)操作來補(bǔ)充銀行儲(chǔ)備金。資金面的惡化呈現(xiàn)出危險(xiǎn)的自我強(qiáng)化特征，若關(guān)鍵指標(biāo)繼續(xù)惡化，可能引發(fā)類似2019年9月回購(gòu)危機(jī)或2020年3月基差交易崩盤的反饋循環(huán)。

重開或引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)大幅反彈

盡管短期前景堪憂，但危機(jī)的根源也恰恰是市場(chǎng)潛在轉(zhuǎn)機(jī)的關(guān)鍵。既然政府關(guān)門是流動(dòng)性收緊的主要推手，那么一旦關(guān)門結(jié)束，財(cái)政部將開始消耗其龐大的TGA現(xiàn)金余額，向經(jīng)濟(jì)中釋放數(shù)千億美元的流動(dòng)性。

這種流動(dòng)性釋放可能引發(fā)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的大規(guī)模搶購(gòu)。類似情景曾在2021年初上演，當(dāng)時(shí)財(cái)政部現(xiàn)金余額的加速消耗相當(dāng)于"隱形量化寬松"，推動(dòng)股市大幅上漲。2025至2026年可能重現(xiàn)這一劇本。

一旦政府重啟，積壓的流動(dòng)性釋放恰逢年底，可能推動(dòng)比特幣、小盤股等流動(dòng)性敏感資產(chǎn)和幾乎所有非AI類資產(chǎn)出現(xiàn)彈射式上漲。近期情況越糟，中期釋放的儲(chǔ)備流動(dòng)性就越多。

美銀流動(dòng)性專家Mark Cabana和Katie Craig曾呼吁，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)考慮通過購(gòu)買國(guó)債或啟動(dòng)規(guī)模達(dá)5000億美元的定期公開市場(chǎng)操作來補(bǔ)充銀行儲(chǔ)備金。資金面的惡化呈現(xiàn)出危險(xiǎn)的自我強(qiáng)化特征，若關(guān)鍵指標(biāo)繼續(xù)惡化，可能引發(fā)類似2019年9月回購(gòu)危機(jī)或2020年3月基差交易崩盤的反饋循環(huán)。

不過這并非長(zhǎng)期解決方案。美國(guó)龐大的預(yù)算赤字意味著融資條件將再次惡化，屆時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)將不得不介入，正如美銀Mark Cabana所預(yù)測(cè)的那樣，可能需要真正的資產(chǎn)購(gòu)買操作。但眼下，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的命運(yùn)掌握在政府重開的時(shí)間表上。

未來兩周有望結(jié)束關(guān)門？

高盛預(yù)計(jì)，政府停擺最有可能在11月第二周左右結(jié)束。關(guān)鍵壓力點(diǎn)包括10月28日和11月10日到期的空管和機(jī)場(chǎng)安檢人員工資——2019年類似的中斷最終促成了當(dāng)時(shí)停擺的結(jié)束。

高盛列出了重開的幾種路徑：少數(shù)民主黨參議員可能轉(zhuǎn)變立場(chǎng)，投票支持將資金延續(xù)至11月21日的現(xiàn)有決議案；更可能的情況是達(dá)成妥協(xié)，民主黨同意通過決議案，換取共和黨承諾在政府重開后就延長(zhǎng)醫(yī)保補(bǔ)貼進(jìn)行投票；第三種可能性較低的選擇是共和黨取消冗長(zhǎng)辯論規(guī)則，以簡(jiǎn)單多數(shù)通過決議。

預(yù)測(cè)市場(chǎng)顯示，政府在11月中旬前重開的概率約為50%，拖過感恩節(jié)的可能性低于20%?；ㄆ毂硎?越來越有信心"政府關(guān)門將在未來兩周內(nèi)結(jié)束。一旦政府重開，數(shù)據(jù)發(fā)布將迅速恢復(fù)，美聯(lián)儲(chǔ)在12月會(huì)議前"將可能獲得多達(dá)三份就業(yè)報(bào)告"，為繼續(xù)降息提供依據(jù)。