“政策東風點燃并購市場?！眹撁裆C券副總裁、國聯民生承銷保薦董事長徐春在“并購六條”實施一周年之際接受券商中國記者采訪時表示。

回顧過去一年，徐春觀察到，A股并購市場在政策與產業(yè)升級雙驅動下持續(xù)活躍，產業(yè)整合加速推進，為券商帶來巨大機遇。不過，跨界并購也面臨多重挑戰(zhàn)，例如買賣雙方估值預期差較大、后續(xù)整合存在較高不確定性等。

展望未來，徐春認為，科創(chuàng)企業(yè)將成為并購“主力軍”，傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)將通過并購切入新興賽道實現升級。建議監(jiān)管部門進一步優(yōu)化分類審核機制，對標的企業(yè)非重大內控瑕疵及估值給予一定包容度。

▲國聯民生證券副總裁、國聯民生承銷保薦董事長 徐春

產業(yè)并購成主旋律

根據徐春觀察，“并購六條”實施一年來，并購重組市場呈現出五方面顯著的新特征與變化：

第一，產業(yè)整合持續(xù)作為市場主旋律，企業(yè)圍繞核心業(yè)務開展同業(yè)或上下游并購，以優(yōu)化流程、降本增效，增強競爭力，典型如華海誠科收購衡所華威、富樂德收購富樂華。

第二，跨界并購活躍度明顯提升，不少傳統(tǒng)行業(yè)上市公司為尋求轉型和第二增長曲線，積極并購創(chuàng)新技術企業(yè)，以實現向新質生產力領域躍遷，例如經營百貨零售的友阿股份擬跨界半導體、地產企業(yè)衢州發(fā)展收購先導科技。

第三，“并購六條”支持對未盈利優(yōu)質資產的收購，尤其在半導體領域出現多起案例，包括芯原股份收購芯來科技、萬通發(fā)展收購數渡科技。

第四，受一級市場融資環(huán)境及IPO審核影響，擬IPO或IPO終止企業(yè)成為上市公司收購的重要標的來源，如友阿股份收購深圳尚陽通、佛塑科技收購金力股份。

第五，并購重組支付工具更趨多元?！安①徚鶙l”明確鼓勵上市公司綜合運用股份、定向可轉債、現金等支付工具實施并購重組，富樂德、華海誠科等案例均采用可轉債支付方式。

據時代商業(yè)研究院統(tǒng)計，新規(guī)實施近一年來，并購市場活躍度快速提升。截至2024年8月31日，A股市場首次披露的重大并購重組交易數量達163起，同比增長117.3%；交易總額達4724.78億元，同比增長172.9%。

徐春告訴記者，一年來，并購標的方多集中于半導體、高端裝備、新能源等硬科技領域，普遍具備技術壁壘或協同價值，估值邏輯更趨科學化，關注研發(fā)強度、專利質量等非利潤指標。買方則以創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板公司為主力，行業(yè)多分布在與新質生產力緊密相關的電子、機械設備等領域。不少中小市值公司乃至傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)也積極通過并購尋求轉型，產業(yè)整合與尋求第二增長曲線成為核心動機。

跨界并購面臨多重挑戰(zhàn)

“跨界并購案例雖有所增加，但終止情況亦屢見不鮮?！痹谛齑嚎磥?，跨界并購面臨三大障礙：一是監(jiān)管審核趨于“穿透式”，高度關注是否符合產業(yè)轉型升級、商業(yè)邏輯與中小股東利益保護等，對交易合規(guī)性及信息披露要求極高；二是買賣雙方因行業(yè)差異導致估值預期分歧較大，傳統(tǒng)行業(yè)與新興科技行業(yè)估值邏輯不同，跨界收購的標的往往是資本市場追捧的AI、半導體等新興行業(yè)，估值預期較高；三是后續(xù)整合存在較高不確定性。

徐春談到，過去一年，在監(jiān)管層面強調“脫虛向實”、打擊“炒概念”下，一級市場估值虛高導致的并購標的估值倒掛現象已有所緩解。一方面，由于IPO收緊傳導至私募股權機構退出難和募資難，進而導致股權一級市場融資環(huán)境發(fā)生變化，最終部分行業(yè)一級市場估值有所下降，甚至部分公司繼續(xù)融資已經存在打折現象；另一方面，二級市場回暖也為上市公司提高并購估值提供空間。

不過，買賣雙方的估值預期差異仍是達成交易的關鍵挑戰(zhàn)。例如，在半導體等行業(yè)并購中，各方可能分別側重歷史財務數據或未來增長潛力，導致估值分歧。為彌合差距，市場實踐中已涌現出差異化定價、增資收購、“協轉+收購”等多元交易結構。

徐春指出，盡管政策明確支持收購優(yōu)質未盈利資產，但實際案例仍相對有限。其主要瓶頸包括收購可能拖累上市公司業(yè)績、估值定價難度大以及技術產業(yè)化前景不確定等。評估此類資產應重點關注技術先進性與市場潛力，并考察核心團隊的穩(wěn)定性與專業(yè)能力。在平衡創(chuàng)新布局與投資者保護方面，徐春強調充分信息披露、合理估值定價、風險提示和承諾監(jiān)管機制的重要性：“通過強化對技術指標、產業(yè)化進度等非財務指標的承諾和問責，可在鼓勵創(chuàng)新的同時維護投資者權益?！?/p>

徐春還表示，行業(yè)屬性、管理模式、文化基因的巨大差異，使整合難度遠高于同業(yè)并購?！叭绻f撮合是‘戀愛’，那么整合就是‘婚姻生活’，是決定跨界交易最終成敗的終極考驗?！?/p>

徐春認為，跨界交易的撮合難度本質上是認知鴻溝、信息不對稱和信任缺失三重挑戰(zhàn)的疊加。不同行業(yè)在術語體系、估值邏輯和思維節(jié)奏上存在顯著差異，例如科技企業(yè)注重迭代與增長，傳統(tǒng)行業(yè)則強調穩(wěn)健與盈利，導致溝通和估值預期難以對齊。同時，雙方往往難以清晰識別彼此真正的資源需求與能力短板，信任建立因缺乏行業(yè)共同背景而成本極高。一旦進入整合階段，風險進一步顯現于戰(zhàn)略協同錯位、文化基因沖突及業(yè)務流程不通等方面。

并購業(yè)務空間廣闊

在徐春看來，對于券商而言，并購業(yè)務是潛力巨大的藍海市場，尤其在許多行業(yè)從增量競爭邁向存量整合的背景下，相比IPO而言并購基本不受容量限制，空間廣闊。此外，并購業(yè)務客戶黏性強，易鎖定長期合作關系，成功案例也極具品牌效應，是彰顯券商綜合實力的標桿業(yè)務。

但同時，徐春也坦言，并購業(yè)務面臨多方利益博弈、項目周期長、整合風險高及收費模式尚未市場化等挑戰(zhàn)，“我們目前對接和撮合的項目盡管很多，但達成交易和最終成功的概率還是相對較低”。

面對這些機遇與挑戰(zhàn)，徐春強調，證券公司需全面提升六大核心能力：深厚的行業(yè)研究能力、精準的價值發(fā)現能力、綜合的方案設計與創(chuàng)新能力、強大的資本加持能力、高效的內部協同與資源整合能力，以及優(yōu)秀的人才團隊建設與保留能力。

據徐春介紹，國聯民生證券已從組織架構、系統(tǒng)建設、資源整合等多方面積極布局，以抓住并購市場新機遇。公司于去年新設立企業(yè)并購部，系統(tǒng)整合內外部信息和資源，推動跨部門協作，并建設智能并購商機數據庫，未來還將引入AI技術提升匹配精準度。在開發(fā)機制上，公司充分整合投行、投資、研究及分支機構資源，并對外對接政府、產業(yè)資本和中介機構，深度挖掘項目機會。內部協同方面，著力推動“投行+投研”和“投行+投資”聯動，研究部門賦能行業(yè)洞察與標的篩選，投資部門則提供資金支持與方案確定性。

建議進一步并購優(yōu)化分類審核機制

展望未來，徐春表示，A股并購市場或呈現三大趨勢。

第一，科創(chuàng)企業(yè)將成為并購“主力軍”，尤其是在高端裝備、生物醫(yī)藥、新能源及人工智能等新質生產力相關領域，傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)通過并購切入新興賽道實現升級；第二，上市公司控制權轉讓市場活力顯著增強，除民企外，地方政府平臺、私募基金及“A收A”案例正日益活躍；第三，產業(yè)整合作為核心邏輯將進一步強化，“預計未來一二年，縱向并購，補鏈強鏈的產業(yè)整合趨勢也會增加”。

徐春也談到，并購重組市場在快速發(fā)展的同時，在估值體系多元化、整合效果評估機制建設以及中小市值公司并購活力提升等方面仍存在進一步完善的空間。

徐春建議，監(jiān)管部門進一步優(yōu)化分類審核機制，對標的企業(yè)非重大內控瑕疵給予一定包容，同時增強對“硬科技”企業(yè)估值的包容性和案例指引，完善估值信披指引及預溝通指導。對于上市公司，他建議應樹立長期戰(zhàn)略眼光，明確并購意圖并加強投后整合，同時嚴格內部信息管理。針對私募基金，徐春坦言“并購與私募融資的估值差抑制了并購行為的發(fā)生”，建議其理性看待市場環(huán)境，合理管理估值預期，珍惜并購退出渠道，以促進交易達成。