《投資者網(wǎng)》引線 | 吳微

努力完成此前立下的收支平衡“生死狀”的蔚來(NIO.US，9866.HK)，近期又橫生枝節(jié)。

2025年8月，新加坡主權(quán)基金GIC向美國紐約南區(qū)地方法院提起訴訟，指控蔚來在2020-2022年間通過武漢蔚能電池資產(chǎn)公司虛增約6億美元收入和利潤，構(gòu)成證券欺詐。

這一訴訟的核心爭議在于蔚來創(chuàng)新的BaaS（電池租用服務(wù)）模式下，是否通過"表面獨立"的關(guān)聯(lián)方提前確認收入。截至2025年10月中旬，該訴訟已進入"暫緩審理"狀態(tài)，等待另一宗集體訴訟案(Saye v. NIO)的結(jié)果。針對市場上的討論，蔚來回應(yīng)稱，相關(guān)指控不是新發(fā)生的事件，公司也早已進行了回復(fù)與澄清。

爭議之外，蔚來早已將公司的發(fā)展重心放在實現(xiàn)收支平衡上，其創(chuàng)始人李斌將2025年第四季度實現(xiàn)單季度Non-GAAP盈虧平衡設(shè)定為"必須實現(xiàn)"的目標。然而，面對前三季度累計僅約20.12萬輛的銷量與10%的綜合毛利率，蔚來要實現(xiàn)月均5萬輛的銷量與16-17%綜合毛利率的盈利門檻，前路可謂荊棘密布。

BaaS模式引發(fā)的法律風(fēng)暴：從灰熊做空到GIC訴訟

蔚來與武漢蔚能電池資產(chǎn)有限公司（下稱“武漢蔚能”）的關(guān)系，自2022年6月起便成為資本市場關(guān)注的焦點。當時，做空機構(gòu)灰熊研究發(fā)布的報告，就指控蔚來通過這一未合并的關(guān)聯(lián)方，將未來數(shù)年的電池訂閱費提前確認為當期收入，從而虛增了公司當期的營收和利潤。

根據(jù)官方披露，武漢蔚能成立于2020年8月，由蔚來聯(lián)合寧德時代等產(chǎn)業(yè)投資者共同設(shè)立，公司主要運營BaaS業(yè)務(wù)。在這一模式下，蔚來向武漢蔚能出售電池包，用戶則向武漢蔚能支付電池租用費?；倚軋蟾嬲J為，蔚來在向武漢蔚能銷售電池的瞬間就確認了收入，而實際上這筆收入應(yīng)在未來約7年的使用周期內(nèi)，通過用戶支付的BaaS服務(wù)費分期確認。

面對做空指控，蔚來早已成立了獨立委員會進行內(nèi)部調(diào)查，調(diào)查報告稱"未發(fā)現(xiàn)支持做空報告中指控的實質(zhì)性事實"。公司堅稱，其與武漢蔚能是兩家獨立運營的實體，電池銷售交易真實公允，符合會計準則。

2025年8月，新加坡主權(quán)財富基金GIC正式向美國法院提起訴訟，又重提此事，指控蔚來在2020-2022年期間存在證券欺詐行為，導(dǎo)致其投資遭受重大損失。GIC的起訴書直接引用并依賴早期灰熊做空報告的論點，要求蔚來賠償損失。

目前，GIC訴蔚來案處于"暫緩審理"狀態(tài)。法院下令暫停此案，主要是為了等待另一宗由美國投資者提起的集體訴訟案(Saye v. NIO)取得結(jié)果。法院認為先前集體訴訟的某些程序性或?qū)嶓w問題可能影響本案。

這場訴訟的核心爭議在于"實質(zhì)重于形式"原則的應(yīng)用。如果蔚來在事實上能夠控制武漢蔚能的運營和財務(wù)決策，就應(yīng)當將其并表。支持蔚來的一方認為，BaaS作為一種商業(yè)模式創(chuàng)新，其會計處理方式在現(xiàn)有準則下可能存在模糊地帶；而支持GIC的一方則強調(diào)，若會計處理結(jié)果對投資者產(chǎn)生實質(zhì)性誤導(dǎo)，仍可能被認定為證券欺詐。

面對討論，蔚來仍引用此前的獨立調(diào)查結(jié)果，認為GIC的指控并不成立。市場則普遍認為，GIC作為新加坡的主權(quán)財富基金，面對其投資的虧損，訴訟蔚來或是為了找回“面子”，以免除管理人的責(zé)任。

全球資本市場的會計爭議：模糊地帶的邊界之爭

其實，蔚來面臨的BaaS收入確認爭議并非孤例，在全球資本市場中，類似圍繞新業(yè)務(wù)模式與會計準則適用性的爭議屢見不鮮。

如美國通用電氣曾發(fā)生的長期服務(wù)合同(LTSA)爭議。通用電氣的電力和航空服務(wù)部門曾長期采用"前端確認"的會計方法，即公司在交付設(shè)備時提前確認部分長期服務(wù)合同的預(yù)期利潤。在ASC 606準則和監(jiān)管壓力下，通用電氣最終修正了其收入確認方法，導(dǎo)致數(shù)十億美元的追溯性調(diào)整，公司也承認需要更保守地確認長期服務(wù)收入。

盡管通用電氣未被最終定性為財務(wù)"造假"，但這一會計政策調(diào)整直接導(dǎo)致了公司股價的暴跌和管理層的更替。這個案例表明，即使交易真實存在，會計處理方式的爭議也可能對公司價值產(chǎn)生重大影響。

VMware的軟件收入確認也引發(fā)過爭議。VMware曾因永久授權(quán)軟件與后續(xù)技術(shù)支持服務(wù)(SnS)的收入確認與分攤問題與SEC產(chǎn)生分歧。爭議焦點在于公司是否通過調(diào)整交易價格的分攤，將收入從未來期間提前至報告期，以滿足業(yè)績預(yù)期。

2022年，VMware與SEC達成和解，公司支付了800萬美元的民事罰款，以解決關(guān)于其"誤導(dǎo)投資者"的指控。值得注意的是，SEC的指控并未針對"造假"，而是針對"披露不足"和"誤導(dǎo)"，這屬于會計判斷與披露的爭議。

特斯拉的FSD預(yù)付款會計處理也出現(xiàn)過類似的爭議。特斯拉在全自動駕駛(FSD)功能預(yù)付款的會計處理上采取了相對保守的策略。盡管有分析師認為隨著每次OTA升級可以確認部分收入，但特斯拉選擇將FSD預(yù)付款記錄為遞延收入，只有在功能交付且服務(wù)承諾基本實現(xiàn)時才逐步轉(zhuǎn)為收入。這一處理雖然讓特斯拉的短期收入和利潤承壓，但符合監(jiān)管對未交付功能的保守處理要求，避免了因激進的收入確認而引發(fā)的監(jiān)管風(fēng)險。

這些案例的共同點在于爭議多發(fā)生在復(fù)雜的合同安排、關(guān)聯(lián)方或看似獨立主體的交易以及會計政策轉(zhuǎn)型上。這些情形留有大量會計判斷空間，容易產(chǎn)生"合法邊界內(nèi)的激進會計處理"這或會被外界懷疑為"規(guī)避披露”或“提前確認營收"。

在A股市場，中國證監(jiān)會傾向于通過發(fā)布指引澄清規(guī)則，對越界行為予以處罰。例如，飛樂音響(600651.SH)因其智慧城市項目中的收入確認問題被證監(jiān)會處罰，公司被認定在項目尚未完全交付、未取得充分證據(jù)支持的情況下提前確認了收入和利潤。

港股市場則更多通過原則導(dǎo)向的監(jiān)管方式處理此類爭議。香港財務(wù)匯報局的工作重心在于對上市公司審計師的監(jiān)察，其處理邏輯體現(xiàn)"程序正義"即不直接裁決會計處理是否"正確"，而是審查做出該會計判斷的"程序"是否合理。

盈利生死線：銷量與毛利率的雙重挑戰(zhàn)

在法律風(fēng)險之外，市場或許更關(guān)注蔚來正面臨的財務(wù)挑戰(zhàn)。公司已將2025年第四季度實現(xiàn)單季度Non-GAAP盈虧平衡設(shè)定為"必須實現(xiàn)"的目標，創(chuàng)始人李斌甚至將其稱為"生死狀"。

從銷量表現(xiàn)看，蔚來2025年汽車銷量呈現(xiàn)出逐季攀升的態(tài)勢；公司第一季度交付4.21萬輛，第二季度交付7.21萬輛，第三季度交付8.69萬，前三季度累計約20.12萬輛。其中9月公司銷量更是創(chuàng)下單月新高，但與公司年初設(shè)定的44萬輛全年銷量"翻番"目標相比，仍存在較大的差額。

更嚴峻的是蔚來與競爭對手的差距。截至2025年9月底，小鵬汽車(XPEV.US，9868.HK)累計銷量達31.32萬輛，理想汽車(LI.US，2015.HK)為29.7萬輛，零跑汽車（09863.HK）為39.6萬輛，蔚來在"蔚小理"陣營中，已處于相對落后的位置。

而在財務(wù)層面，雖然蔚來第二季度綜合毛利率已從第一季度的7.6%回升至10.0%，展現(xiàn)出明顯改善的趨勢。但距離實現(xiàn)盈利所需的16-17%毛利率仍有差距。蔚來高管設(shè)定的目標是，NIO品牌毛利率達到20%，第二品牌樂道達到15%以上。

根據(jù)蔚來內(nèi)部測算，要實現(xiàn)第四季度盈利，需要同時滿足三個條件。首先，公司月均交付量要在5萬輛以上；其次企業(yè)綜合毛利率要達到16-17%；最后，蔚來需要將銷售管理費用率控制在10%左右、研發(fā)費用率控制在6-7%。

以目前情況看，9月蔚來3.47萬輛的交付量距離月均5萬輛目標仍有差距，而毛利率從10%提升至16%以上，即需要公司毛利率在2025年后兩個季度內(nèi)躍升6個百分點，這在目前激烈競爭的市場環(huán)境中，挑戰(zhàn)極大。

值得注意的是，蔚來持續(xù)的高額期間費用是公司盈利的主要障礙。2025年第一季度，公司經(jīng)營虧損達64.18億元，凈虧損68.91億元。雖然第二季度公司經(jīng)營虧損收窄至49.09億元，但高昂的研發(fā)投入和銷售網(wǎng)絡(luò)、換電站建設(shè)成本，構(gòu)成了公司巨大的固定費用基本盤，使得企業(yè)難以降本增效，縮減成本。而持續(xù)的大額虧損，已讓蔚來的股價承壓，這或許也是GIC舊事重提的主要原因之一。

當法律風(fēng)險與財務(wù)壓力同時襲來，蔚來的2025年第四季度或?qū)⑹且粓鰳O限挑戰(zhàn)。無論GIC訴訟最終結(jié)果如何，蔚來都需要在銷量、毛利率和成本控制上實現(xiàn)突破，才能真正走出虧損的泥潭，以完成“生死狀”并借此重拾市場信心。資本市場正密切關(guān)注這家中國高端電動車企能否在法律與財務(wù)的雙重考驗下，交出一份令人信服的答卷。（思維財經(jīng)出品）■

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