本文為《大美界》原創(chuàng)

作者 | 雨山

作為國(guó)內(nèi)醫(yī)美行業(yè)當(dāng)之無(wú)愧的龍頭企業(yè)，愛(ài)美客近期發(fā)布的2025年半年報(bào)，用三組關(guān)鍵數(shù)字跌破了市場(chǎng)預(yù)期：

一是營(yíng)收12.99億元，同比下降21.59%；

二是凈利潤(rùn)7.89億元，同比暴跌29.57%；

三是經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額6.55億元，驟降43.06%。

這是愛(ài)美客自2020年9月上市以來(lái)首次半年度業(yè)績(jī)“三降”，且下滑幅度遠(yuǎn)超一季度。更糟糕的是歷史對(duì)比：2021年，其營(yíng)收、凈利增速均超100%；到2024年，增速已跌至5.3%；2025年上半年斷崖式下滑后，五年復(fù)合增長(zhǎng)率從超50%驟降至18.7%。

曾經(jīng)頂著“醫(yī)美茅”光環(huán)、創(chuàng)下千億市值的明星企業(yè)，其高速增長(zhǎng)的神話已然終結(jié)。目前，愛(ài)美客市值徘徊在570億元左右，較2021年高點(diǎn)蒸發(fā)超60%。

▲愛(ài)美客上市以來(lái)的股價(jià)走勢(shì)

圖源：東方財(cái)富網(wǎng)

1

核心大單品失速

成也蕭何，敗也蕭何

拖累愛(ài)美客業(yè)績(jī)的核心癥結(jié)，在于其曾經(jīng)所向披靡的核心大單品增長(zhǎng)乏力。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，愛(ài)美客業(yè)務(wù)包含溶液類(lèi)注射產(chǎn)品、凝膠類(lèi)注射產(chǎn)品、凍干粉類(lèi)注射產(chǎn)品、面部埋植線和其他。

上述產(chǎn)品在2025年上半年的收入分別為7.44億元、4.93億元、0.19億元、0.03億元和0.39億元。

▲《大美界》制圖

值得注意的是，作為絕對(duì)營(yíng)收主力，溶液類(lèi)注射產(chǎn)品和凝膠類(lèi)注射產(chǎn)品收入均出現(xiàn)超20%的同比下滑。

▲圖源：愛(ài)美客2025年半年度報(bào)告

首先是溶液類(lèi)注射產(chǎn)品“嗨體”的光環(huán)褪色。

作為國(guó)內(nèi)首款獲批的頸紋修復(fù)Ⅲ類(lèi)醫(yī)療器械，“嗨體”聚焦抗衰修復(fù)，在2016年上市后以“獨(dú)家品種”身份橫掃市場(chǎng)，2020年貢獻(xiàn)營(yíng)收4.47億元，占公司總營(yíng)收的63%；到了2021年，以嗨體為核心的溶液類(lèi)產(chǎn)品營(yíng)收進(jìn)一步攀升，貢獻(xiàn)了72.3%的營(yíng)收，推動(dòng)愛(ài)美客成為資本熱捧的明星企業(yè)。

在市場(chǎng)獨(dú)占八年后，2024年華熙生物發(fā)布了“潤(rùn)致·格格”（注射用透明質(zhì)酸鈉復(fù)合溶液）系列，向頸部抗衰領(lǐng)域進(jìn)擊，給嗨體帶來(lái)了壓力。

同時(shí)更嚴(yán)峻的是，弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，2024年中國(guó)頸紋修復(fù)市場(chǎng)規(guī)模為12.3億元，而嗨體市占率已超60%，增長(zhǎng)空間幾近見(jiàn)頂。

其次是凝膠類(lèi)明星產(chǎn)品“濡白天使”陷入混戰(zhàn)。

2021年，憑借國(guó)內(nèi)首款含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球皮膚填充劑的優(yōu)勢(shì)，“濡白天使”甫一上市便迅速搶占再生針劑市場(chǎng)。

不過(guò)四年過(guò)去，再生針劑領(lǐng)域已群雄迭起。比如華東醫(yī)藥“少女針”、圣博瑪“艾維嵐”等競(jìng)品已占據(jù)一席之地，普麗妍、塑妍萃等新玩家的產(chǎn)品不斷獲批，杭蓋生物、四環(huán)醫(yī)藥等企業(yè)更有十余款在研產(chǎn)品虎視眈眈，接下來(lái)行業(yè)大戰(zhàn)會(huì)愈發(fā)激烈。

價(jià)格已經(jīng)顯現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)。據(jù)金融界的報(bào)道，濡白天使終端價(jià)從上市初的1.28萬(wàn)元/支降至8800元，而華東醫(yī)藥少女針憑借渠道優(yōu)勢(shì)以9800元/支的價(jià)格持續(xù)搶占份額。

可以說(shuō)，過(guò)去愛(ài)美客能拿下中國(guó)醫(yī)美市值一哥的身份，兩大核心單品功不可沒(méi)。而如今的失速，亦與上述兩大產(chǎn)品在當(dāng)下的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中增速放緩有密切關(guān)系。

收入之外，更深層的挑戰(zhàn)來(lái)自于盈利能力的侵蝕。

一方面，在營(yíng)收萎縮的背景下，愛(ài)美客的銷(xiāo)售費(fèi)用卻與去年同期基本持平，導(dǎo)致銷(xiāo)售費(fèi)用率被動(dòng)攀升，嚴(yán)重?cái)D壓了利潤(rùn)空間。這直接體現(xiàn)在歸母凈利潤(rùn)大幅下滑29.57%，以及經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~銳減43.06%。

另一方面，應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn)。截至2025年6月底，愛(ài)美客應(yīng)收賬款達(dá)2.13億元，較去年底增長(zhǎng)26.79%，創(chuàng)歷史新高。這反映出醫(yī)美下游機(jī)構(gòu)（客戶(hù)）的回款能力下降，資金壓力正向上游傳導(dǎo)，增加了愛(ài)美客的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)和盈利水平的不確定性。

對(duì)于業(yè)績(jī)的表現(xiàn)，財(cái)報(bào)解釋稱(chēng)：一是“國(guó)家藥監(jiān)局批準(zhǔn)頒發(fā)的醫(yī)美注射針劑產(chǎn)品注冊(cè)證持續(xù)增多，為消費(fèi)者提供了更豐富的合規(guī)選擇，同時(shí)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。”二是“宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響居民消費(fèi)信心，部分求美者可能因此削減或推遲支出?！?/p>

面對(duì)困境，愛(ài)美客亟須找到破局之法。

2

并購(gòu)與自研 荊棘叢生

為應(yīng)對(duì)核心大單品增長(zhǎng)乏力，愛(ài)美客選擇了“研發(fā)+并購(gòu)”兩條腿走路的模式，但這條突圍之路挑戰(zhàn)重重。

一來(lái)，是通過(guò)并購(gòu)?fù)卣巩a(chǎn)品線，但目前埋下了商譽(yù)與代理權(quán)“地雷”。

2025年3月，愛(ài)美客官宣將斥資1.9億美元收購(gòu)韓國(guó)REGEN公司85%股權(quán)，后者是韓國(guó)第一家、全球第三家取得聚乳酸類(lèi)皮膚填充劑產(chǎn)品注冊(cè)證的公司。目的是基于REGEN公司核心產(chǎn)品AestheFill（即艾塑菲童顏針）打開(kāi)全球化局面。

這場(chǎng)“蛇吞象”式收購(gòu)爭(zhēng)議巨大。要知道，REGEN公司2024年前9個(gè)月?tīng)I(yíng)收僅7223萬(wàn)元，凈利潤(rùn)2950萬(wàn)元，但對(duì)應(yīng)收購(gòu)估值的市盈率卻高達(dá)55倍，市銷(xiāo)率超19倍。

高溢價(jià)帶來(lái)了巨額商譽(yù)。截至2025年6月底，愛(ài)美客商譽(yù)從期初的2.78億元飆升至15.94億元，其中因收購(gòu)REGEN新增13.16億元。

風(fēng)險(xiǎn)顯而易見(jiàn)：若REGEN未來(lái)業(yè)績(jī)不及預(yù)期，商譽(yù)減值將直接吞噬利潤(rùn)。

以2024年數(shù)據(jù)測(cè)算，若REGEN凈利潤(rùn)下滑20%，愛(ài)美客將計(jì)提超2.6億元商譽(yù)減值，相當(dāng)于其上半年凈利潤(rùn)的1/3。

并購(gòu)整合尚未完成，愛(ài)美客又陷入與江蘇吳中的代理權(quán)糾紛。

故事還得從2022年8月說(shuō)起。彼時(shí)，江蘇吳中通過(guò)控股孫公司達(dá)透醫(yī)療取得AestheFill在中國(guó)大陸的獨(dú)家銷(xiāo)售代理權(quán)，并支付了5350萬(wàn)美元保證金，有效期至2032年8月28日。自2024年1月在國(guó)內(nèi)獲批上市后，AestheFill成為國(guó)內(nèi)首款進(jìn)口“童顏針”，迅速撐起了江蘇吳中的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

但愛(ài)美客收購(gòu)REGEN公司后，局勢(shì)發(fā)生變化。

2025年7月，REGEN公司宣布單方面解除達(dá)透醫(yī)療代理權(quán)，轉(zhuǎn)而授權(quán)愛(ài)美客銷(xiāo)售AestheFill。該行動(dòng)讓達(dá)透醫(yī)療十分不滿(mǎn)，8月11日，江蘇吳中宣布就代理權(quán)糾紛向深圳國(guó)際仲裁院提起仲裁，初步索賠金額高達(dá)16億元。

目前雙方僵持不下，愛(ài)美客稱(chēng)“糾紛處于法律程序，不影響核心業(yè)務(wù)”并已啟動(dòng)銷(xiāo)售；江蘇吳中則強(qiáng)硬回應(yīng)“將依法維權(quán)到底”。

仲裁結(jié)果尚未明朗之前，無(wú)疑給愛(ài)美客銷(xiāo)售AestheFill蒙上陰影，市場(chǎng)前景打個(gè)問(wèn)號(hào)

二來(lái)，自研投入加大，但在研管線的產(chǎn)品處于競(jìng)爭(zhēng)紅海。

在研發(fā)端，愛(ài)美客上半年投入1.57億元，同比增長(zhǎng)24.47%，占營(yíng)收比例達(dá)12.05%。其注射用A型肉毒毒素已進(jìn)入注冊(cè)審評(píng)階段，司美格魯肽注射液處于臨床試驗(yàn)，利多卡因丁卡因

乳膏獲得上市申請(qǐng)受理，5月上市了骨性填充產(chǎn)品“滑科拉”……

▲《大美界》制圖

但這些管線均面臨激烈競(jìng)爭(zhēng)。

目前，在肉毒毒素市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)已有保妥適、衡力、吉適、樂(lè)提葆四款產(chǎn)品；在體重管理市場(chǎng)，司美格魯肽注射液國(guó)內(nèi)已有華東醫(yī)藥、麗珠集團(tuán)等多家布局；利多卡因丁卡因乳膏市場(chǎng)更是企業(yè)眾多，有廣州朗圣藥業(yè)、德全藥品、南京海納制藥、廣東科泓藥業(yè)、浙江賽默制藥等強(qiáng)敵環(huán)伺；骨性填充賽道里，則有華熙生物、昊海生科等對(duì)手。

這些新產(chǎn)品能否在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中成功突圍并支撐業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，仍是未知數(shù)。

從這點(diǎn)看，愛(ài)美客要想奪回中國(guó)醫(yī)美市值一哥的位置，尚還有許多路要走。

3

醫(yī)美行業(yè)進(jìn)入價(jià)值重構(gòu)期

愛(ài)美客的困境并非孤例，它折射出中國(guó)醫(yī)美行業(yè)正從“野蠻生長(zhǎng)”邁入“價(jià)值重構(gòu)”的關(guān)鍵期。

在產(chǎn)品端，由于注射類(lèi)針劑屬于監(jiān)管最為嚴(yán)格的醫(yī)療器械Ⅲ類(lèi)產(chǎn)品，政策前期十分審慎，需長(zhǎng)期觀察效果及市場(chǎng)反饋，導(dǎo)致能通過(guò)國(guó)家藥監(jiān)局（NMPA）審批上市的醫(yī)美產(chǎn)品供給稀缺，競(jìng)爭(zhēng)壓力較小。

而隨著當(dāng)下監(jiān)管政策放開(kāi)，第二款、第三款甚至更多的同類(lèi)產(chǎn)品獲批正在提速。優(yōu)質(zhì)供給充足后，更普惠的醫(yī)美時(shí)代正在到來(lái)，不斷推動(dòng)整個(gè)行業(yè)走向價(jià)值重構(gòu)。

“現(xiàn)在已經(jīng)不是一個(gè)產(chǎn)品供應(yīng)的時(shí)代，而是用戶(hù)導(dǎo)向的時(shí)代，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)更趨向系統(tǒng)化?！睈?ài)美客在財(cái)報(bào)里如此表示。

不過(guò)，我國(guó)醫(yī)美行業(yè)仍有很大發(fā)展?jié)摿?。根?jù)Frost&Sullivan數(shù)據(jù)，韓國(guó)的醫(yī)美項(xiàng)目滲透率為20.5%，居于世界首位，而我國(guó)醫(yī)美滲透率僅為3.6%，總體具備較大的提升空間。

因此，在行業(yè)的轉(zhuǎn)型階段，雖然增長(zhǎng)失速已經(jīng)成為共識(shí)，但機(jī)會(huì)仍在，入局者更需比拼內(nèi)力。

畢竟，無(wú)論市場(chǎng)如何變化，創(chuàng)新能力、真實(shí)效果和良好口碑始終是企業(yè)立足的關(guān)鍵。