作者 |付影

來源 | 獨(dú)角金融

10月28日，上海金融法院對備受矚目的上海華信國際集團(tuán)(下稱“上海華信”)債券虛假陳述案作出一審判決。

據(jù)“第一財經(jīng)”報道，該案原告為某農(nóng)商行，被告包括兩家主承銷商、1家律所、1家會計師事務(wù)所、2家評級機(jī)構(gòu)，該案判令5家中介機(jī)構(gòu)對虛假陳述行為造成的原告投資損失1.28億余元，分別在5%、5%、3%、1%、0.5%范圍內(nèi)承擔(dān)連帶責(zé)任，合計賠償金額約1854萬元。

發(fā)債主體上海華信曾是資本市場的明星企業(yè)，由福建商人葉簡明創(chuàng)立，以油氣資源開發(fā)為核心。早在2019年9月，上海華信進(jìn)入破產(chǎn)程序，已經(jīng)喪失償付能力，眾多投資機(jī)構(gòu)紛紛起訴追責(zé)，引發(fā)資本市場對中介機(jī)構(gòu)“看門人”責(zé)任的關(guān)注。接下來，其他與華信系有關(guān)的債券違約案中介機(jī)構(gòu)能否承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任？

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華信債券虛假陳述，

5家機(jī)構(gòu)被判賠1854萬元

案件還要從2017年說起。彼時，一家農(nóng)商行認(rèn)購發(fā)行人上海華信在全國銀行間債券市場發(fā)行的中期票據(jù)，一口氣投了2億元。原本以為這是一筆穩(wěn)賺不賠的投資，沒想到短短一年這筆投資就成了燙手山芋。

2018年3月，上海華信被媒體曝光巨額財務(wù)造假、以及實(shí)際控制人被調(diào)查的消息一出，公司債券價格短期內(nèi)持續(xù)下跌，原本評級為最高等級AAA的信用評級，一路跌到了C級，相當(dāng)于垃圾債。同年9月，這只中期票據(jù)徹底違約，發(fā)行人上海華信最終在2019年11月被法院裁定破產(chǎn)清算。

隨后原告農(nóng)商行起訴到法院，理由是該中期票據(jù)發(fā)行文件中存在隱瞞、遺漏重大信息，構(gòu)成虛假陳述行為。而發(fā)行時的證券中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，包括主承銷商、法律服務(wù)機(jī)構(gòu)、會計師事務(wù)所、主體和債項(xiàng)評級機(jī)構(gòu)未盡勤勉盡責(zé)義務(wù)，要求各被告對其損失2.32億余元承擔(dān)全額連帶賠償責(zé)任。

造成債券虧損的原因較為復(fù)雜，既有公司造假的人為因素，也有市場波動、公司破產(chǎn)的客觀因素，如何分清哪些損失是造假直接導(dǎo)致的？上海金融法院專門找了第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)來核算這筆賬。

圖源：罐頭圖庫

第三方機(jī)構(gòu)根據(jù)債券定價的基本邏輯，從市場大環(huán)境、公司經(jīng)營狀況、債券本身特點(diǎn)、違約事件影響等多個角度，把整個過程分成三個階段：從買債券到造假被曝光、從曝光到債券違約、從違約到公司破產(chǎn)，一步步核算出非造假因素造成的損失，最終鎖定了造假行為直接導(dǎo)致的虧損金額。

法院審理后最終認(rèn)定，上海華信公司的案涉發(fā)行文件在公司治理結(jié)構(gòu)及實(shí)際控制人、財務(wù)公司功能用途及資金往來、合并財務(wù)報表、關(guān)聯(lián)方及關(guān)聯(lián)交易、與部分企業(yè)之間的交易等方面存在信披違規(guī)，構(gòu)成虛假陳述行為且具有重大性。原告在合理信賴發(fā)行信息披露文件基礎(chǔ)之上認(rèn)購本案債券。

第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)對本案債券損失核定方法符合債券定價原理、債券市場特征以及司法解釋中的相關(guān)規(guī)定，損失核定結(jié)論較為公平合理，法院予以采信。主承銷商、會計師事務(wù)所、評級機(jī)構(gòu)未盡勤勉盡責(zé)核查驗(yàn)證義務(wù)，應(yīng)在過錯范圍內(nèi)承擔(dān)相應(yīng)的賠償責(zé)任。

法院最終確定原告某農(nóng)商行因虛假陳述行為產(chǎn)生的損失1.28億余元。至于中介機(jī)構(gòu)，法院認(rèn)為未盡到把關(guān)責(zé)任，其中，主承銷商郵儲銀行、中金對原告1.28億余元的損失承擔(dān)5%的賠償責(zé)任，即各自承擔(dān)639.34萬元的賠償；上會會計師事務(wù)所、聯(lián)合資信、中誠信國際三家中介，在判決生效日起10日內(nèi)，對原告的損失承擔(dān)3%、1%、0.5%的賠償責(zé)任，即383.6萬元、127.9萬元、63.93萬元。以此計算，上述5家機(jī)構(gòu)總計賠償金額1854萬元。

上海交通大學(xué)上海高級金融學(xué)院副院長、教授李峰對《每日經(jīng)濟(jì)新聞》表示，之前債券虛假陳述案在判決過程中，不區(qū)分虛假陳述和非虛假陳述行為，沒有科學(xué)的方法來評估虛假陳述的影響，但是2022年的司法解釋，要求對與虛假陳述無關(guān)的行為，進(jìn)行減免賠償，所以這是從零到一、從無到有的突破。

上海華信成立于2003年，由福建商人葉簡明創(chuàng)立，以油氣資源開發(fā)為核心，通過瘋狂并購擴(kuò)張金融版圖。2013年控股上市公司華信國際，2014年收購券商更名華信證券，2015年拿下期貨牌照并參股銀行，巔峰時期躋身世界500強(qiáng)。

為支撐擴(kuò)張野心，上海華信在2014至2017年間密集發(fā)行公司債、銀行間債券等系列產(chǎn)品，總規(guī)模達(dá)400億余元。但光鮮數(shù)據(jù)背后，發(fā)行文件存在多處重大信披違規(guī)，公司治理結(jié)構(gòu)與實(shí)際控制人信息不實(shí)、財務(wù)公司資金往來披露虛假、合并財務(wù)報表與關(guān)聯(lián)交易造假等。

2018年，隨著實(shí)際控制人葉簡明被查，華信系信用鏈出現(xiàn)危機(jī)后，多只債券相繼違約，僅15華信債、17華信Y2兩只債券的違約本息就超34億元。

圖源：罐頭圖庫

上海華信進(jìn)入破產(chǎn)程序，喪失償付能力，眾多投資機(jī)構(gòu)紛紛起訴追責(zé)，引發(fā)資本市場對中介機(jī)構(gòu)“看門人”責(zé)任的關(guān)注。

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“看門人”責(zé)任如何認(rèn)定？

實(shí)際上，債券虛假陳述案中介機(jī)構(gòu)判賠并非孤例。

作為全國首例公司債券欺詐發(fā)行案，五洋建設(shè)2015年欺詐發(fā)行債券后違約，法院終審判決發(fā)行人及中介機(jī)構(gòu)連帶賠償487名投資者7.41億元。

其中實(shí)控人、主承銷商德邦證券、會計師事務(wù)所承擔(dān)全額連帶賠償，律所承擔(dān)5%的連帶責(zé)任，評級機(jī)構(gòu)大公國際承擔(dān)10%連帶責(zé)任，目前案款已執(zhí)行到位。

全國首例資產(chǎn)支持證券（ABS）欺詐發(fā)行案，昆山美吉特?zé)舳脊驹旒侔l(fā)行債券后違約，上海金融法院判決金杜律所對5.6億元投資損失承擔(dān)10%連帶責(zé)任，賠付5600萬元。

而2016年9月上海華信發(fā)行“16申信01”債券，同樣發(fā)生違約?！辈壤住霸搨娜A潤信托和安仁農(nóng)商行，認(rèn)為債券構(gòu)成欺詐發(fā)行，且中介機(jī)構(gòu)未勤勉盡職，先后將發(fā)行方與中介機(jī)構(gòu)告上法庭，要求對1.2億元損失承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。上述案件截至目前尚未公示判決結(jié)果。

中介機(jī)構(gòu)作為資本市場的“看門人”，其責(zé)任邊界如何界定、過錯標(biāo)準(zhǔn)怎樣認(rèn)定、責(zé)任比例劃分依據(jù)何在？

北京周泰律師事務(wù)所王通律師稱，對于如會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、信用評級機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)等債券服務(wù)機(jī)構(gòu)而言，判斷過錯的重要原則是是否存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，足以影響投資人對發(fā)行人償付能力的判斷。服務(wù)機(jī)構(gòu)是否已經(jīng)按照法律、行政法規(guī)、部門規(guī)章、行業(yè)執(zhí)業(yè)規(guī)范和職業(yè)道德等規(guī)定的勤勉義務(wù)謹(jǐn)慎執(zhí)業(yè)，需要在案件中向法庭證明。因相關(guān)服務(wù)機(jī)構(gòu)所提供的專業(yè)方向不同，因此在具體案件中需要結(jié)合服務(wù)機(jī)構(gòu)提供的具體材料來判斷，并非只要出現(xiàn)證券虛假陳述，所有的服務(wù)機(jī)構(gòu)都必然承擔(dān)責(zé)任。

以本案為例，一審法院判決主承銷商5%、會計師事務(wù)所3%、評級機(jī)構(gòu)0.5%-1%進(jìn)行責(zé)任劃分，法院劃分的核心考量因素有哪些？是否存在明確的量化標(biāo)準(zhǔn)或行業(yè)指引？

圖源：罐頭圖庫

王通表示，從近年來的實(shí)務(wù)判例來看，如法院認(rèn)定主承銷商、會計師事務(wù)和評級機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)承擔(dān)連帶責(zé)任，則比例一般在0.5%-5%的范圍內(nèi)，如有嚴(yán)重過失也可能超出前述范圍。

上海市海華永泰律師事務(wù)所高級合伙人孫宇昊律師分析認(rèn)為，法院并未采用固定統(tǒng)一的量化標(biāo)準(zhǔn)，而是基于各機(jī)構(gòu)在債券發(fā)行過程中的職責(zé)重要性、專業(yè)性強(qiáng)弱、過錯程度及行為與損失的因果關(guān)系等因素進(jìn)行的綜合裁量。他稱，目前，中國法律及司法解釋并未對中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任比例設(shè)定明確的量化標(biāo)準(zhǔn)或行業(yè)指引。法院遵循的是《中華人民共和國證券法》及最高人民法院相關(guān)司法解釋確立的“過罰相當(dāng)”原則，主要是法院基于案件具體情況裁量。

兩家主承銷商各承擔(dān)5%連帶責(zé)任。結(jié)合過往案例，孫宇昊認(rèn)為，該責(zé)任比例在以往司法實(shí)踐中處于相對較低的水平。

例如，在“華澤鈷鎳案”中，國某證券因在恢復(fù)上市及持續(xù)督導(dǎo)過程中未勤勉盡責(zé)，被判處承擔(dān)40%的連帶賠償責(zé)任。近年來，隨著司法實(shí)踐的精細(xì)化，法院更傾向于根據(jù)過錯程度精確劃分責(zé)任比例，而非簡單判令全額連帶責(zé)任。

孫宇昊認(rèn)為，本案主承銷商承擔(dān)5%的責(zé)任比例，正體現(xiàn)了這一趨勢。其重要背景是，上海金融法院在本案中首次引入第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)核定損失，科學(xué)扣除了宏觀風(fēng)險、發(fā)行人自身經(jīng)營等非虛假陳述因素導(dǎo)致的損失，將賠償基數(shù)降低，更能反映虛假陳述行為本身的實(shí)際影響。

此外，聯(lián)合資信和中誠信分別承擔(dān)1%和0.5%的連帶責(zé)任。孫宇昊認(rèn)為，兩家評級機(jī)構(gòu)責(zé)任比例的差異，直接體現(xiàn)了法院在劃分中介機(jī)構(gòu)責(zé)任時遵循的過錯程度與原因力相結(jié)合的原則。

雖然同為評級機(jī)構(gòu)，但法院會根據(jù)它們在本次債券發(fā)行中的具體工作內(nèi)容、盡職調(diào)查的深度、評級報告的可靠性以及其過錯行為對投資者決策的直接影響力等因素，確定各自的責(zé)任比例。聯(lián)合資信承擔(dān)的責(zé)任是中誠信國際的兩倍，表明法院認(rèn)定其在本次虛假陳述中的過錯程度更大，或其行為與損失之間的因果關(guān)系更強(qiáng)。

華信債券虛假陳述案的判決，明確了中介機(jī)構(gòu)責(zé)任認(rèn)定的核心標(biāo)準(zhǔn)與劃分邏輯，也是資本市場對“看門人”責(zé)任的強(qiáng)化。未來，隨著資本市場法治建設(shè)的不斷完善，中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任約束將持續(xù)強(qiáng)化，只有規(guī)范執(zhí)業(yè)行為，才能維護(hù)資本市場的健康穩(wěn)定與投資者合法權(quán)益。