正文：

根據(jù)“13精”不完全統(tǒng)計(jì)，近三年來已有約35家壽險(xiǎn)公司先后將持有至到期（HTM）資產(chǎn)重新分類為可供出售金融資產(chǎn)（AFS），或執(zhí)行新金融工具準(zhǔn)則FVOCI重分類的方式進(jìn)行會計(jì)處理。

由于長期利率持續(xù)走低，債券價(jià)格不斷上漲，重分類顯著提升了公司資產(chǎn)的公允價(jià)值，進(jìn)而提高了凈利潤或者其他綜合收益，改善了公司的償付能力充足率。

然而，也有部分保險(xiǎn)公司在此類會計(jì)重分類操作中保持高度謹(jǐn)慎。

其擔(dān)憂在于，若未來市場利率由下行轉(zhuǎn)為上行，可能會對公司的財(cái)務(wù)狀況和償付能力產(chǎn)生“雙殺”效應(yīng)。

2025年以來國債收益率的反彈回升，正使這一潛在風(fēng)險(xiǎn)逐步顯現(xiàn)。

這種“雙殺”究竟從何而來？其背后的邏輯機(jī)理又是什么？

對此，“13精”將進(jìn)行深入解析。

需要說明的是，由于權(quán)益投資的特殊性，后文研究的投資風(fēng)險(xiǎn)或者再投資風(fēng)險(xiǎn)主要都是指固收類資產(chǎn)。

1

2025年國債收益率上行，債券資產(chǎn)公允價(jià)值下降

利率波動是金融市場的常態(tài)，也是壽險(xiǎn)行業(yè)始終面臨的周期性挑戰(zhàn)。

盡管從長期趨勢看，國債收益率下行的大方向尚未根本改變，但市場仍會因經(jīng)濟(jì)因素、政策調(diào)整等出現(xiàn)階段性反彈。

進(jìn)入2025年以來，國債收益率迎來一波結(jié)構(gòu)性上行行情。

截至9月30日，10年期國債到期收益率升至1.86%，較2024年底的1.67%回升了19個(gè)基點(diǎn)，反映出市場預(yù)期和資金面的動態(tài)變化。

對于已將大量持有至到期（HTM）資產(chǎn)重分類為以公允價(jià)值計(jì)量且其變動計(jì)入其他綜合收益（FVOCI）的保險(xiǎn)公司而言，這一利率上行趨勢帶來了直接沖擊。

債券市價(jià)隨利率上升而下跌，導(dǎo)致所持債權(quán)投資的公允價(jià)值縮水，凈資產(chǎn)應(yīng)聲下滑，進(jìn)而對償付能力充足率形成短期壓力。

然而，這僅僅是故事的開端——真正的“雙殺”風(fēng)險(xiǎn)，更深層次的風(fēng)險(xiǎn)還藏在負(fù)債端的準(zhǔn)備金計(jì)量之中。

2

750日移動平均國債收益率繼續(xù)下行，準(zhǔn)備金持續(xù)增提

在舊準(zhǔn)則框架下，傳統(tǒng)壽險(xiǎn)產(chǎn)品的準(zhǔn)備金計(jì)量采用國債750日移動平均曲線作為折現(xiàn)率基準(zhǔn)，該平滑機(jī)制有效弱化了市場利率的短期波動影響。

例如，2025年9月30日，10年期國債收益率較2024年底上升19個(gè)基點(diǎn)至1.86%，但750日移動平均國債收益率為2.32%，較去年底下降26個(gè)基點(diǎn)。

由于折現(xiàn)率仍處于下行通道，保險(xiǎn)公司仍需持續(xù)增提責(zé)任準(zhǔn)備金。

當(dāng)債券資產(chǎn)已重分類為以公允價(jià)值計(jì)量且其變動計(jì)入其他綜合收益（FVOCI）時(shí)，利率短期回升將觸發(fā)雙重沖擊。

一方面，債券公允價(jià)值隨利率上升而縮水，直接侵蝕凈資產(chǎn)。

另一方面，負(fù)債端因750日移動平均曲線滯后效應(yīng)導(dǎo)致折現(xiàn)率持續(xù)下降，進(jìn)一步推高保險(xiǎn)準(zhǔn)備金規(guī)模。

二者疊加，將使得保險(xiǎn)公司的實(shí)際資本“雙向承壓”（資產(chǎn)下降的壓力和負(fù)債上漲的壓力），進(jìn)而在短期內(nèi)有可能促使償付能力充足率快速下降。

未來隨著新會計(jì)準(zhǔn)則的全面實(shí)施，償付能力監(jiān)管規(guī)則亟需同步優(yōu)化。

3

利率波動對保險(xiǎn)公司的影響機(jī)理

利率波動對保險(xiǎn)公司的影響在于對資產(chǎn)負(fù)債兩端的同時(shí)影響，如果資產(chǎn)負(fù)債久期是完全匹配的，如果資產(chǎn)收益率能夠完全COVER住負(fù)債成本，那么在公允價(jià)值和即期利率條件下，利率風(fēng)險(xiǎn)是非常小的。

然后這只是理論上的完美模型（當(dāng)然一些國際上優(yōu)秀的保險(xiǎn)公司確實(shí)也是按照這種理論管理利率風(fēng)險(xiǎn)的），我國的現(xiàn)實(shí)情況是負(fù)債久期遠(yuǎn)大于資產(chǎn)久期。

根據(jù)第十四屆中國金融發(fā)展論壇信息，截至2023年，中國傳統(tǒng)險(xiǎn)平均資產(chǎn)久期約7年、負(fù)債久期約16年，久期缺口約9年。

《中國保險(xiǎn)資產(chǎn)管理》披露，我國保險(xiǎn)行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債久期缺口約7年。

另外，IMF發(fā)布的《global financial stability report》中提到，中國壽險(xiǎn)行業(yè)的久期缺口為8.5年。

結(jié)合這三方面的信息來看，我國壽險(xiǎn)公司負(fù)債久期和資產(chǎn)久期平均差值在7到9年左右。

通常情況下，頭部保險(xiǎn)公司的久期缺口預(yù)計(jì)低于行業(yè)平均水平，資產(chǎn)負(fù)債久期匹配度相對更優(yōu)。

在利率下行通道中，不同評估方法下利率變動對償付能力的影響存在顯著差異。以下簡要分析兩種情景下的潛在影響：

（1）新會計(jì)準(zhǔn)則情景（即期利率）：有再投資收益率風(fēng)險(xiǎn)，如果再投資收益率仍能COVER住負(fù)債成本，則利率風(fēng)險(xiǎn)可控。

利率下降通道中，若遇利率反轉(zhuǎn)，資產(chǎn)價(jià)值的潛在下行壓力可能通過適度調(diào)整準(zhǔn)備金減提得到一定程度的緩釋。不過，考慮到負(fù)債久期相對較長，相關(guān)對沖效果可能存在一定局限性。

（2）750移動平均情景：也存在再投資風(fēng)險(xiǎn)，如果再投資收益率仍能COVER住負(fù)債成本，則利率風(fēng)險(xiǎn)可控。

利率下降通道中，碰到利率反轉(zhuǎn)時(shí)，由于750移動平均的“時(shí)滯現(xiàn)象”，有可能在短期內(nèi)對償付能力充足率造成雙向壓力（實(shí)際資產(chǎn)減少，實(shí)際負(fù)債增加）。

說在結(jié)尾：

若利率回升形成長期趨勢，將反映經(jīng)濟(jì)基本面改善，推動保險(xiǎn)公司再投資收益率提升，從長期視角看構(gòu)成積極影響。

保險(xiǎn)公司的配置類債券主要是以持有至到期為目的的，應(yīng)理性看待其公允價(jià)值的短期波動，以及利率波動對償付能力帶來的暫時(shí)性影響。

相較之下，公司自身的投資實(shí)力與盈利能力才是長期增厚實(shí)際資本，優(yōu)化償付能力充足率的核心驅(qū)動力。

在綜合償付能力充足率符合監(jiān)管要求的前提下，更應(yīng)聚焦新業(yè)務(wù)價(jià)值率、新單保費(fèi)、投資收益率、風(fēng)險(xiǎn)綜合評級、保單未來盈余等經(jīng)營質(zhì)量指標(biāo)，全面評估其資本穩(wěn)健性與可持續(xù)發(fā)展能力。

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2025年10月

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