今年中國經(jīng)濟走勢前高后低，分季度看，一季度經(jīng)濟增長為5.4%，二季度增速為5.2%，三季度經(jīng)濟增速為4.8%。

雖然第三季度經(jīng)濟增長在前三季度中最低，但是工業(yè)企業(yè)利潤增速卻在8月、9月出現(xiàn)了大幅上升，比如8月份規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比由7月份下降1.5%轉為增長20.4%，工業(yè)企業(yè)當月利潤改善明顯。

1～8月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額46929.7億元，同比增長0.9%，扭轉了自今年5月份以來企業(yè)累計利潤持續(xù)下降態(tài)勢。9月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤延續(xù)8月的強勢增長，當月同比增速擴大1.2個百分點至增長21.6%。

正常情況下，工業(yè)企業(yè)盈利與經(jīng)濟增長盡管增速大小有差別，但方向通常保持一致，但是今年三季度二者出現(xiàn)了很大的分化，這讓人非常費解。投資者會納悶我到底是相信經(jīng)濟增長數(shù)據(jù)下行還是相信工業(yè)盈利增速上行。

從三季度股票走勢來看，股指似乎與企業(yè)盈利增速保持一致，但實際情況如何，需要詳細分析，其中主要分析工業(yè)企業(yè)盈利增長的內在原因，以及未來能不能持續(xù)。

工業(yè)企業(yè)利潤增速加快原因拆解

國家統(tǒng)計局公布數(shù)據(jù)顯示，2025年1～9月，工業(yè)企業(yè)利潤53732億元，同比增長3.2%，這一增速為去年8月份以來各月累計最高增速。與1-8月份的0.9%相比，增速提高了2.3個百分點，顯示工業(yè)企業(yè)盈利狀況呈現(xiàn)加速改善勢頭。

其中，9月份工業(yè)企業(yè)利潤同比增長21.6%，不僅較8月份的20.4%進一步加快1.2個百分點，也創(chuàng)下了年內單月增速新高，工業(yè)企業(yè)經(jīng)營狀況正在發(fā)生積極變化。

從量、價、利三因素拆分來看，工業(yè)企業(yè)利潤高增背后是價格和利潤的修復，以及經(jīng)濟結構的優(yōu)化。

首先，“利”的顯著修復是最關鍵的驅動因素，1～9月份，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入利潤率為5.26%，同比提高0.04個百分點；其中，9月份營業(yè)收入利潤率為5.49%，同比提高0.85個百分點，已連續(xù)兩個月提高。

“反內卷”政策有效遏制了部分行業(yè)的惡性價格競爭，產(chǎn)品銷售與材料成本之間的毛利空間得以修復，而且利潤率的增長也反映出企業(yè)內部管理效率的提升和產(chǎn)品結構的優(yōu)化升級。

其次，“價”的企穩(wěn)起到了關鍵助推作用，雖然前三季度PPI同比增速仍為負，但9月降幅較8月微幅收窄0.1個百分點。價格的逐步企穩(wěn)，直接提升了企業(yè)的名義營收增長率，并改善了毛利率水平。

最后，“量”的擴張是利潤增長的堅實基礎，前三季度全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長6.2%，表明“量”的擴張是利潤增長的穩(wěn)定基石。特別是9月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長6.5%，較8月份明顯加快1.3個百分點，工業(yè)生產(chǎn)活動的加速，反映了國內需求邊際改善與企業(yè)信心回升。

從三大門類看，1～9月份，制造業(yè)利潤增長9.9%，較1～8月份加快2.5個百分點；電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應業(yè)增長10.3%，加快0.9個百分點；采礦業(yè)下降29.3%，降幅收窄1.3個百分點。

這一結構分化表明，當前工業(yè)企業(yè)利潤恢復，主要來自制造業(yè)的反彈，以及公用事業(yè)的穩(wěn)步提升，而采礦業(yè)仍處于深度調整階段。

在制造業(yè)中，高技術制造業(yè)和裝備制造業(yè)表現(xiàn)出明顯的帶動和支撐作用。1～9月份，規(guī)模以上高技術制造業(yè)利潤同比增長8.7%，拉動全部規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤增長1.6個百分點，航空航天產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展、智能化自動化領域的創(chuàng)新持續(xù)推進，共同成為制造業(yè)升級的新方向；規(guī)模以上裝備制造業(yè)利潤同比增長9.4%，拉動全部規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤增長3.4個百分點，裝備制造業(yè)的8個行業(yè)利潤全部實現(xiàn)增長。

傳統(tǒng)行業(yè)中，原材料制造業(yè)利潤顯著改善，消費品制造業(yè)復蘇態(tài)勢明顯。原材料制造業(yè)利潤保持較快增長，其中黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)同比由虧轉盈，有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)增長14.0%，這些行業(yè)毛利率在政策引導下得到顯著修復。

1～9月份，酒、飲料和精制茶制造業(yè)利潤同比增長14.4%，農(nóng)副食品加工業(yè)增長12.5%。消費品制造業(yè)的恢復一定程度上反映了內需的漸進回暖，以及節(jié)假日消費對工業(yè)生產(chǎn)的拉動效應。

工業(yè)企業(yè)利潤高增的驅動因素

1. 低基數(shù)效應構成支撐

低基數(shù)效應是推動9月利潤同比高增的重要技術性因素?；仡櫄v史數(shù)據(jù)，2024年同期工業(yè)企業(yè)利潤基數(shù)相對較低，這使得今年8月、9月的利潤同比增速在客觀上被放大。同時，去年同期的低基數(shù)也為表觀增速的提升提供了技術支持。

2. "反內卷"政策修復上游利潤

今年以來，國家縱深推進全國統(tǒng)一大市場建設，3月政府工作報告強調“整治‘內卷式’競爭”，6月出臺《中華人民共和國反不正當競爭法》，7月1日中央財經(jīng)委第六次會議召開，明確提出“依法依規(guī)治理企業(yè)低價無序競爭，引導企業(yè)提升產(chǎn)品品質，推動落后產(chǎn)能有序退出”。

下半年以來，“反內卷”政策對上游行業(yè)利潤修復起到了關鍵作用，直接影響了大宗商品價格走勢，文華商品指數(shù)從六月初的低點154.27升至7月高點170.23，隨后圍繞165的中樞震蕩。

在美國關稅壓力、中東地緣摩擦等諸多外部風險的環(huán)境中，“反內卷”政策為國內經(jīng)濟內生動能的修復注入了動力，穩(wěn)住了商品市場的信心。

雖然前三季度PPI、生產(chǎn)資料PPI同比增速仍為負，但降幅均較8月微幅收窄0.1個百分點。在統(tǒng)一大市場建設與企業(yè)無序競爭得到治理的背景下，相關行業(yè)價格同比降幅有所收窄。

企業(yè)競爭秩序的規(guī)范帶動工業(yè)企業(yè)營收結構改善，使鋼鐵、煤炭等傳統(tǒng)上游行業(yè)利潤得以修復，推動光伏、新能源汽車等新質生產(chǎn)力的健康發(fā)展，價格因素的改善直接促進了企業(yè)營收和利潤的增長。

3. 營收增長加快與成本控制改善

營業(yè)收入增長加快為企業(yè)盈利改善創(chuàng)造條件。1～9月份，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入同比增長2.4%，較1～8月份加快0.1個百分點。其中，9月份營業(yè)收入增長2.7%，較8月份加快0.8個百分點，營業(yè)收入當月增速連續(xù)兩個月加快，為企業(yè)盈利持續(xù)恢復創(chuàng)造有利條件。

此外，企業(yè)成本控制能力有所提升。1～9月份，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)每百元營業(yè)收入中的成本為85.56元，同比增加0.18元，但增幅較前期有所控制。同時，每百元營業(yè)收入中的費用為8.36元，同比減少0.16元，表明企業(yè)費用管控能力增強。

綜上所述，工業(yè)企業(yè)利潤的持續(xù)回升，主要源于三大驅動力：裝備制造業(yè)與高技術制造業(yè)的強勁增長、“反內卷”政策帶來的利潤修復，以及去年同期低基數(shù)效應的疊加。

展望未來，利潤增速上行態(tài)勢能不能持續(xù)，是加速還是減速需要進一步分析。

工業(yè)企業(yè)利潤增速接下來

如何變化以及對資本市場的影響

企業(yè)利潤是宏觀經(jīng)濟核心的同步指標，但更為關鍵的在于它是未來投資的“先行指標”。8、9月數(shù)據(jù)的好轉，特別是私營企業(yè)利潤的改善，將顯著提振企業(yè)家的信心，有望引導制造業(yè)投資加快，是觀察經(jīng)濟內生動能能否穩(wěn)固的重要窗口，因此可以通過工業(yè)企業(yè)利潤透視四季度資本市場趨勢。

1. 工業(yè)企業(yè)利潤預期

展望年末，工業(yè)企業(yè)利潤修復趨勢有望延續(xù)，但增速或將放緩。正面因素包括：一是利潤基數(shù)相對較低，有助于表觀增速保持穩(wěn)定；二是“反內卷”政策對部分行業(yè)利潤的托舉作用仍在延續(xù)。

然而挑戰(zhàn)同樣不容忽視，價格因素仍是當前工業(yè)企業(yè)盈利能力的主要拖累。前三季度生產(chǎn)資料PPI同比降幅仍較明顯，除影響采礦業(yè)盈利表現(xiàn)外，中長期或將對居民收入預期產(chǎn)生影響。

此外，貿(mào)易摩擦帶來的外需不確定性，也可能對工業(yè)企業(yè)利潤恢復形成制約。

綜合來看，四季度企業(yè)盈利將延續(xù)結構分化態(tài)勢，科技成長與政策受益板塊有望保持相對優(yōu)勢。

10月23日“十五五”規(guī)劃建議經(jīng)黨的十二屆四中全會通過，針對當前“有效需求不足，國內大循環(huán)存在卡點堵點”的問題，強調“堅持擴大內需這個戰(zhàn)略基點”“以新需求引領新供給，以新供給創(chuàng)造新需求”。反內卷和擴內需并行的宏觀政策發(fā)力后，工業(yè)企業(yè)利潤有望延續(xù)穩(wěn)步回升的態(tài)勢。

2. 三季報披露與A股盈利預期

從上市公司三季報看，半導體、鋼鐵、有色金屬等行業(yè)盈利增速領跑；虧損企業(yè)主要集中于建筑、零售等行業(yè)。機構資金持續(xù)加倉科技與資源類標的，高股息分紅預案密集出臺，市場呈現(xiàn)“科技成長+周期復蘇”的結構性特征。

長期來看，企業(yè)盈利基本面正在發(fā)生的實質性改善，增強了股市作為“經(jīng)濟晴雨表”的根基，宏觀政策的有效性得到印證，也有助于提升整體風險偏好。因此，利潤修復不僅會直接推高相關上市公司股價，更可能以三季報為催化劑，引領市場對工業(yè)板塊乃至整體A股盈利預期上修，從而形成股市穩(wěn)健“慢?！钡幕?/p>

3. A股與商品市場投資機遇

A股市場的驅動力正從流動性驅動，轉向政策落地和盈利修復的共振，10月28日上證指數(shù)盤中一度突破4000點，這是2007年、2015年以來滬指第三次突破4000點。

政策方面，“十五五”規(guī)劃對科技自立與內需擴張的戰(zhàn)略定調，為市場注入了明確的政策信心，為新質生產(chǎn)力相關板塊提供了持續(xù)的估值錨點和主題機會。

企業(yè)盈利方面，三季報披露顯示，建筑材料、電子、有色金屬等行業(yè)業(yè)績增長明顯，微觀數(shù)據(jù)印證了上游行業(yè)利潤率的修復。

估值方面，市場整體市盈率處于歷史偏低區(qū)間，尤其是大盤藍籌股的低估值構成指數(shù)底部支撐，而科技成長板塊在產(chǎn)業(yè)政策驅動下，盈利預期上修，承接了市場主線邏輯。

與此同時，外部美聯(lián)儲政策轉向的預期緩和了全球流動性壓力，為A股創(chuàng)造了有利的外部窗口。

大宗商品市場的定價邏輯也從傳統(tǒng)的需求周期波動，轉向“供給側約束”與“需求結構轉型”共同驅動的長期敘事。

隨著“反內卷”的持續(xù)推進，供給格局的不斷優(yōu)化，對有色、黑色、能化等工業(yè)品價格構成了關鍵支撐。以銅為代表的有色金屬呈現(xiàn)供需偏緊的格局，除了電網(wǎng)、新能源車等傳統(tǒng)需求，AI數(shù)據(jù)中心的建設帶來了新的需求增長點。同時，全球銅礦面臨品位下降和地緣政治等因素引發(fā)的供應擾動，長期的供給側緊縮邏輯使其成為市場關注的焦點。

在全球央行持續(xù)的“去美元化”購金趨勢以及其作為貨幣錨的屬性回歸背景下，黃金的配置價值依然突出。因此，在供需基本面改善及經(jīng)濟增長新舊動能轉換的背景下，大宗商品有望在明年迎來一輪行情。

No.6608 原創(chuàng)首發(fā)文章｜作者 吳照銀 董亦凡

簡介：東吳期貨首席投資官及東吳期貨研究員。

開白名單 duanyu_H｜投稿 tougao99999

歡迎點看【秦朔朋友圈】