文 | 醫(yī)藥研究社

雖然說(shuō)當(dāng)前CRO（合同研究組織）產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)十分激烈，但中小型企業(yè)仍有“冒頭”的機(jī)會(huì)，憑差異化發(fā)展模式，還是有望在細(xì)分賽道飛升。

IPO熱潮中，這樣的實(shí)踐案例也不少，比如最近遞表港股的江蘇鼎泰藥物研究（集團(tuán)）股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“鼎泰藥研”）。據(jù)了解，該公司成立于2008年，曾于2016-2021年在新三板掛牌，之后很長(zhǎng)時(shí)間處于退市狀態(tài)，直到今年10月31日，鼎泰藥研轉(zhuǎn)戰(zhàn)港交所，意圖重回資本市場(chǎng)，暢通融資渠道，花旗與海通國(guó)際也擔(dān)任本次上市的聯(lián)席保薦人。

從業(yè)務(wù)模式來(lái)看，鼎泰藥研定位為新型CRO，致力于為全球制藥公司及科研機(jī)構(gòu)提供以疾病生物學(xué)為基礎(chǔ)的一體化解決方案，超越傳統(tǒng)CRO作為外部服務(wù)方承接分散任務(wù)的角色，轉(zhuǎn)型成為客戶的戰(zhàn)略性研發(fā)合作伙伴。

不乏業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，在全球藥物創(chuàng)新向精準(zhǔn)化、高效化轉(zhuǎn)型的背景下，新型CRO正成為推動(dòng)產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)的核心力量，它們的機(jī)遇和困境值得重點(diǎn)關(guān)注。我們也就鼎泰藥研這家企業(yè)來(lái)展開(kāi)談?wù)劇?/p>

醫(yī)藥創(chuàng)新時(shí)代，新型CRO乘勢(shì)崛起

新型CRO的崛起不是偶然，這是由醫(yī)藥研發(fā)升級(jí)趨勢(shì)帶動(dòng)的。

目前，國(guó)內(nèi)生物制藥公司正晉升為創(chuàng)新引領(lǐng)者，藥物開(kāi)發(fā)從“me-too & me-better”模式向“first-in-class & best-in-class”模式轉(zhuǎn)變；人工智能等顛覆性技術(shù)也加速應(yīng)用于醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)，用以提高藥物研發(fā)效率和成功率；另外，快速審評(píng)審批等利好政策覆蓋整個(gè)價(jià)值鏈……

這樣的變革周期，創(chuàng)新藥領(lǐng)域生機(jī)勃勃，研發(fā)支出持續(xù)增長(zhǎng)，新產(chǎn)品層出不窮，且出海勢(shì)頭強(qiáng)勁。

鼎泰藥研招股書(shū)就給出了這樣幾組數(shù)據(jù)：中國(guó)的醫(yī)藥研發(fā)支出從2020年的247億美元上升到2024年的412億美元，預(yù)計(jì)到2029年將進(jìn)一步達(dá)到616億美元；2020-2024年，中國(guó)共提交超過(guò)12,000項(xiàng)創(chuàng)新藥IND申請(qǐng)；截至2025年上半年，中國(guó)藥企的許可交易總交易額已超過(guò)600億美元，涵蓋單克隆及雙特異性抗體、ADC以及寡核苷酸療法等尖端領(lǐng)域，重點(diǎn)關(guān)注心血管代謝疾病、中樞神經(jīng)系統(tǒng)疾病、眼科、自身免疫性疾病及腫瘤等治療領(lǐng)域。

而CRO的服務(wù)特性也注定了其需要緊跟創(chuàng)新藥企步伐邁向新周期，以鞏固創(chuàng)新醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)與CRO行業(yè)共同發(fā)展的格局。這種情況下，鼎泰藥研等新型CRO逐步找到了自己的主場(chǎng)。

相比傳統(tǒng)CRO單純協(xié)助客戶控制成本和執(zhí)行外包任務(wù)，新型CRO注重與客戶之間的深度戰(zhàn)略合作，緊跟當(dāng)前藥企研發(fā)需求，提供更加全面的服務(wù)，發(fā)展更加前沿的技術(shù)，并對(duì)臨床價(jià)值更加關(guān)注。

若按以上特征來(lái)對(duì)應(yīng)，鼎泰藥研算是一家極具代表性的新型CRO。

招股書(shū)介紹，鼎泰藥研提供全方位的非臨床安全性、有效性以及藥物代謝及藥代動(dòng)力學(xué) （DMPK）研究，以及涵蓋從概念驗(yàn)證到關(guān)鍵試驗(yàn)的一體化臨床試驗(yàn)服務(wù)，從而為客戶提供全生命周期的研發(fā)支持。

同時(shí)，該公司高度聚焦臨床價(jià)值，在心血管代謝疾病、中樞神經(jīng)系統(tǒng)（CNS）疾病、眼科、自身免疫性疾病及腫瘤等疾病領(lǐng)域積累了深厚經(jīng)驗(yàn)。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按2024年相關(guān)收入計(jì)算，鼎泰藥研是中國(guó)心血管代謝疾病非臨床研究領(lǐng)域的第一大CRO。

技術(shù)上，鼎泰藥研的生物標(biāo)志物及轉(zhuǎn)化醫(yī)學(xué)平臺(tái)提供免疫學(xué)、細(xì)胞及分子檢測(cè)，并輔以具備行業(yè)領(lǐng)先靈敏度、穩(wěn)健性和通量特性的質(zhì)譜生物分析。與此同時(shí)，前瞻性地監(jiān)控關(guān)鍵疾病領(lǐng)域新療法的進(jìn)展，以預(yù)判行業(yè)趨勢(shì)，超前拓展技術(shù)能力。

目前，鼎泰藥研在寡核苷酸療法、單克隆及雙特異性抗體、抗體偶聯(lián)藥物（ADC）以及細(xì)胞基因治療（CGT）等領(lǐng)域積累了廣泛的項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)，公司亦采用新方法（NAMs）提升臨床預(yù)測(cè)性、確保批次間數(shù)據(jù)的一致性并提高檢測(cè)通量。

這樣的布局下，鼎泰藥研的客群規(guī)模相應(yīng)壯大。根據(jù)招股書(shū)數(shù)據(jù)，鼎泰藥研已為超過(guò)700名客戶提供非臨床服務(wù)，為超過(guò)130名客戶提供臨床服務(wù)。不過(guò)，業(yè)績(jī)表現(xiàn)還是滲透出一些寒意。

不理想的業(yè)績(jī)下，鼎泰藥研的“脆弱性”

談業(yè)績(jī)是殘酷的，但這也是投資市場(chǎng)最看重的一環(huán)。

就現(xiàn)階段來(lái)說(shuō)，鼎泰藥研交出的答卷還難以“打高分”。招股書(shū)顯示，2022-2024年和2025年前六個(gè)月，鼎泰藥研的營(yíng)業(yè)收入分別為7.25億元、7.67億元、7.13億元和3.77億元，相應(yīng)的凈利潤(rùn)分別為1.43億元、-0.52億元、-2.52億元和0.65億元。

另外，截至2025年6月30日，鼎泰藥研流動(dòng)負(fù)債總額高達(dá)35.34億元，而流動(dòng)資產(chǎn)僅為15.78億元，資金缺口不小。

一些挑戰(zhàn)也愈發(fā)引起市場(chǎng)注意。

首先，產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)十分激烈。誠(chéng)然，鼎泰藥研作為一家新型CRO，可以憑技術(shù)服務(wù)的全方位提升嶄露頭角，占據(jù)有利競(jìng)爭(zhēng)地位，但下一代CRO、傳統(tǒng)CRO（包括眾多大型資深跨國(guó)以及中國(guó)本土CRO）形成的包圍圈也堅(jiān)不可摧。像康龍化成、泰格醫(yī)藥、昭衍新藥這些頭部企業(yè)已經(jīng)形成龐大的規(guī)模壓制。

其次，業(yè)務(wù)資源價(jià)格波動(dòng)。招股書(shū)提到，鼎泰藥研絕大部分收入來(lái)自提供非臨床及臨床服務(wù)，其中非臨床更是占大頭。這一服務(wù)是指在非人類研究模型為候選藥物研究開(kāi)展的系統(tǒng)性科研支持，依賴于研究動(dòng)物（主要是NHP群體，即非人靈長(zhǎng)類動(dòng)物，包括猴子及猿類等多種動(dòng)物）來(lái)評(píng)估藥物的安全性及有效性。

NHP資源儲(chǔ)備豐富，算是鼎泰藥研的一大優(yōu)勢(shì)。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，鼎泰藥研已構(gòu)建中國(guó)最全面的非人靈長(zhǎng)類動(dòng)物疾病模型組合之一，支持各類疾病領(lǐng)域的關(guān)鍵非臨床研究。憑借疾病模型項(xiàng)目，于2024年以相關(guān)收入計(jì)算，鼎泰藥研躋身中國(guó)有效性研究領(lǐng)域的第三大CRO。

但生物資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)也如影隨形。弗若斯特沙利文資料顯示，2020-2022年，受COVID-19大流行影響，供應(yīng)鏈中斷，研發(fā)需求激增，NHP平均價(jià)格由42,000元/只飆升至184,000元/只；2022-2024年，隨著供應(yīng)鏈逐漸恢復(fù)、市場(chǎng)需求接近飽和以及替代技術(shù)的發(fā)展，NHP平均價(jià)格下降至84,900元/只；2024-2025年，在穩(wěn)定的行業(yè)需求支撐下，NHP平均價(jià)格小幅上漲至92,000元/只。

這樣的起起伏伏，可以說(shuō)進(jìn)一步破壞了企業(yè)經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)健性。

最后，長(zhǎng)期視角下CRO產(chǎn)業(yè)整體保持增勢(shì)（預(yù)計(jì)到2029年，全球CRO服務(wù)市場(chǎng)擴(kuò)大到1,398億美元，到2034年進(jìn)一步增長(zhǎng)至1,725億美元），但若投融資降溫，藥企研發(fā)動(dòng)力不足，產(chǎn)業(yè)階段性遇冷情況還是難以避免的。

總體而言，CRO產(chǎn)業(yè)中，更新的技術(shù)路徑、更全的服務(wù)內(nèi)容、更精準(zhǔn)細(xì)分的賽道布局，已經(jīng)成為鼎泰藥研等中小型企業(yè)突圍的重要手段。然而，構(gòu)建并夯實(shí)護(hù)城河是一個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程，對(duì)比頭部CRO巨頭，現(xiàn)階段鼎泰藥研的發(fā)展還是具有更明顯的“脆弱性”。