11月14日，深圳市恒運昌真空技術股份有限公司（下稱“恒運昌”）將科創(chuàng)板IPO上會，公開發(fā)行不超過1693.0559萬股。

筆者注意到，報告期內恒運昌的營業(yè)收入與凈利潤實現了高速增長，但這份亮眼業(yè)績的背后，卻疊加著多重爭議與待解疑問，如公司6成以上收入高度依賴第一大客戶拓荊科技，而拓荊科技同時持有其3.42%股權，雖不構成關聯(lián)交易，卻公司的獨立性卻值得商榷。除此之外，雙方披露的交易數據還存在明顯矛盾，截至目前，這一數據差異尚未得到合理且明確的解釋。

募投項目方面，目前恒運昌貨幣資金充裕（4成以上的資產為貨幣資金），資產負債率始終維持在15%左右的低位，但公司仍計劃通過IPO募資1.69億元用于補充流動資金。

6成收入來自股東

恒運昌是國內領先的半導體設備核心零部件供應商，主要從事等離子體射頻電源系統(tǒng)、等離子體激發(fā)裝置、等離子體直流電源、各種配件的研發(fā)、生產、銷售及技術服務，并引進真空獲得和流體控制等相關的核心零部件，圍繞等離子體工藝提供核心零部件整體解決方案。

2022年-2024年和2025年1-6月（下稱“報告期”），恒運昌分別實現營業(yè)收入15815.8萬元、32526.85萬元、54079.03萬元、30405.63萬元，凈利潤分別為2618.79萬元、7982.73萬元、14154.02萬元、6934.76萬元，2022年-2024年營收和凈利潤均保持高速增長，年均復合增長率表現亮眼，增長勢頭迅猛。

業(yè)績高增長的核心驅動力源于對核心客戶的高度依賴，且依賴度持續(xù)加深。報告期內，恒運昌向前五大客戶產生的銷售收入分別為11631.05萬元、26147.13萬元、49007.22萬元、27177.24萬元，分別占當期營業(yè)收入的73.54%、80.39%、90.62%、89.37%，占比不斷攀升，客戶集中風險突出。

其中，對第一大客戶拓荊科技的依賴尤為突出，對其各期銷售收入分別為7153.8萬元、18918.04萬元、34142.26萬元、18870.62萬元，分別占當期營業(yè)收入的45.23%、58.16%、63.13%、62.06%，目前公司6成以上收入直接來自拓荊科技。

對此，恒運昌表示，如果未來公司無法持續(xù)拓展拓荊科技以外的新客戶，或拓荊科技等主要客戶的生產經營情況、經營戰(zhàn)略、技術路線、價格等商業(yè)條款發(fā)生重大不利變化，或行業(yè)競爭格局發(fā)生重大變化，都將對公司經營業(yè)績產生不利影響。

值得關注的是，截至招股說明書簽署日，拓荊科技通過直接和間接方式合計持有恒運昌3.42%的股權，意味著公司第一大客戶同時是股東，但恒運昌在申報稿中主張，根據《上市規(guī)則》的定義，拓荊科技持股未達5%，因此不構成公司關聯(lián)方，雙方交易也未按關聯(lián)交易核算。特別要說明的，即便恒運昌主張上述交易不是關聯(lián)交易，但60%以上的核心收入來自股東方，這一特殊關系公司是否存在獨立性，這依舊需要公司進一步解釋。

除關聯(lián)與依賴問題外，恒運昌與拓荊科技的交易數據還存在明顯矛盾。Choice金融終端顯示，2024年拓荊科技的前五大客戶和前五大供應商的具體情況如下：

拓荊科技2024年披露的前五大供應商中，第二大供應商為新進入名單，結合雙方合作規(guī)模判斷，該供應商極有可能是恒運昌（2022年、2023年恒運昌交易金額未達拓荊科技前五大供應商標準），而拓荊科技2024年向其第二大供應商的采購金額為36741.28萬元，但恒運昌同期披露的向拓荊科技銷售收入為34142.26萬元，兩者之間相差2599.02萬元，對于這一顯著的數據偏差，目前尚未有明確合理的解釋。

募投項目存疑

從募投項目上看，恒運昌此次IPO欲募集14.69億元，分別用于沈陽半導體射頻電源系統(tǒng)產業(yè)化建設項目、半導體與真空裝備核心零部件智能化生產運營基地項目、研發(fā)與前沿技術創(chuàng)新中心項目、營銷及技術支持中心項目、補充流動資金，具體情況如下：

其中對于1.69億元用于補充流動資金的合理性值得商榷。從公司資金儲備來看，截至2022年末、2023年末、2024年末、2025年6月末，恒運昌的貨幣資金余額分別為5101.02萬元、7707.62萬元、42711.33萬元、40009.62萬元，資金規(guī)模持續(xù)充裕，尤其是2024年后貨幣資金大幅增長；且除2022年末存在791.08萬元短期借款外，其余時間段均無短期借款，無迫切的短期資金償還壓力。另外，截至2025年6月末，公司資產總額為89078.63萬元，貨幣資金占比高達44.91%，超四成資產為可隨時動用的貨幣資金。

償債能力方面，在上述時間段內，恒運昌的流動比率分別為4.72、8.12、6.21、6.39，同行可比公司平均值分別為3.13、3、3.07、2.93；速動比率分別為3.44、7.03、4.8、4.92，同行可比公司平均值分別為2.26、2.16、2.23、2.1，也就是說，無論是流動比率還是速動比率，恒運昌均遠高于同行均值，展現出了極強的短期償債能力。而資產負債率方面，恒運昌的資產負債率分別為28.86%、14.53%、16.84%、15.78%，同行可比公司平均值分別為41.4%、47.72%、41.67%、41.96%，資產負債率始終遠低于同行，債務負擔極輕，財務結構穩(wěn)健。綜合來看，恒運昌當前貨幣資金充裕、短期償債能力遠超同行、資產負債率處于低位，不存在資金短缺或債務壓力較大的情況。在此背景下，公司仍計劃通過IPO募資1.69億元用于補充流動資金，其背后的合理性與必要性亟待進一步解釋。(文 | 公司觀察，作者 | 鄧皓天，編輯 | 曹晟源)