彭文生/文

2025年中美兩大經(jīng)濟(jì)體的股市都顯著上漲，其伴隨的宏觀環(huán)境既有類似的地方也有重要差異。中國(guó)的股市上漲主要源自風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的下降，反映市場(chǎng)預(yù)期的改善，而企業(yè)盈利增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)較小。從實(shí)體經(jīng)濟(jì)來看，GDP平減指數(shù)連續(xù)9個(gè)季度負(fù)增長(zhǎng)，反映總需求疲弱。股市與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的分化帶來風(fēng)險(xiǎn)偏好上升驅(qū)動(dòng)的股市上漲能走多遠(yuǎn)的問題。美國(guó)的股市上漲有企業(yè)盈利的貢獻(xiàn)，但股市的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)更在極低水平，尤其是上漲集中在科技巨頭7姐妹，帶來股市有泡沫的爭(zhēng)議。

中美股市的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)變化都和人工智能的發(fā)展有關(guān)。以DeepSeek為代表的突破，不僅彰顯了中國(guó)在人工智能領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)力，更是顯著提升了市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)整體創(chuàng)新能力的信心。人工智能帶來的對(duì)生產(chǎn)率提升的樂觀預(yù)期，是驅(qū)動(dòng)美國(guó)股市上漲的主要因素，不僅吸引了全球資金的涌入，甚至導(dǎo)致一些投資者對(duì)行業(yè)估值邏輯的重新審視。

地緣競(jìng)爭(zhēng)日益成為影響經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的關(guān)注點(diǎn)，這既涉及傳統(tǒng)的經(jīng)貿(mào)，更包括人工智能的創(chuàng)新領(lǐng)域的博弈。在地緣新形勢(shì)下，如何理解實(shí)體經(jīng)濟(jì)、創(chuàng)新、和資產(chǎn)價(jià)格之間的關(guān)系？本文從經(jīng)濟(jì)雙循環(huán)的視角提出幾點(diǎn)觀察和思考。

內(nèi)循環(huán)：金融周期下行階段，需求相對(duì)供給疲弱，儲(chǔ)蓄增加

從內(nèi)循環(huán)的角度看，在金融周期下行階段，房地產(chǎn)調(diào)整和債務(wù)緊縮導(dǎo)致需求疲弱，同時(shí)房地產(chǎn)相關(guān)的租金、成本下降，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的供給改善。總需求相對(duì)總供給不足帶來宏觀層面的“超額儲(chǔ)蓄”，在對(duì)未來信心不足的時(shí)候，這些儲(chǔ)蓄配置在無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（國(guó)債），體現(xiàn)為無風(fēng)險(xiǎn)利率下降，在對(duì)未來信心上升時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置增加，體現(xiàn)在股票價(jià)格上升。

2009年，美國(guó)在金融周期下半場(chǎng)的劇烈調(diào)整時(shí)期，股市率先從低位反彈，但面對(duì)房地產(chǎn)和債務(wù)緊縮對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊，當(dāng)時(shí)有股市上漲能不能持續(xù)的爭(zhēng)議。有一種觀點(diǎn)認(rèn)為“去杠桿帶來資產(chǎn)泡沫”，去杠桿是指房地產(chǎn)相關(guān)的債務(wù)去杠桿，泡沫是指股票的價(jià)格上漲超過了盈利支撐，背后的邏輯是去杠桿導(dǎo)致儲(chǔ)蓄增加，進(jìn)而被配置在股票類的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。后續(xù)的發(fā)展顯示股市上漲并不是曇花一現(xiàn)，美國(guó)內(nèi)部有財(cái)政擴(kuò)張的支持，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來企業(yè)盈利改善，外部有中國(guó)應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)的宏觀政策對(duì)沖，促進(jìn)了全球經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和增長(zhǎng)。

中國(guó)處在金融周期下行調(diào)整，去杠桿帶來儲(chǔ)蓄增加，而過去一年多的預(yù)期改善，尤其對(duì)創(chuàng)新能力的重新認(rèn)知，促進(jìn)了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)尤其科技相關(guān)標(biāo)的的配置。就當(dāng)前而言，債務(wù)負(fù)擔(dān)化解是拖累需求的重要因素，企業(yè)和家庭部門還本付息相對(duì)于GDP和新增貸款的比例仍在高位。我們可以想象一個(gè)直接融資的簡(jiǎn)單情形，甲把錢借給乙，當(dāng)債務(wù)人乙還債時(shí)，雖然其現(xiàn)金流減少，但債權(quán)人甲的現(xiàn)金流增加，對(duì)總需求沒有影響。但在現(xiàn)代金融體系下，尤其是銀行占主導(dǎo)的間接融資體系下，債務(wù)人把錢還給銀行，但銀行本身的消費(fèi)和投資需求有限，其主要功能是貸款，而去杠桿本身就意味新增貸款需求乏力，需要外生的力量比如財(cái)政擴(kuò)張打破僵局。

就外生因素而言，當(dāng)前的一個(gè)挑戰(zhàn)是地緣競(jìng)爭(zhēng)在經(jīng)濟(jì)需求端的影響。美國(guó)針對(duì)中國(guó)的關(guān)稅等保護(hù)主義措施，其目的是削弱中國(guó)作為全球制造業(yè)中心的地位。這可以說是中國(guó)面臨的“去中心化”壓力，在宏觀層面體現(xiàn)為對(duì)外需的沖擊。

規(guī)模經(jīng)濟(jì)：中國(guó)創(chuàng)新能力重估

地緣競(jìng)爭(zhēng)的另一個(gè)體現(xiàn)是供給側(cè)面臨“卡脖子”壓力，突出的例子是美國(guó)限制對(duì)中國(guó)的先進(jìn)半導(dǎo)體出口，其目的是為了阻礙或者說拖慢中國(guó)的人工智能發(fā)展，維持美國(guó)的領(lǐng)先地位。但2025年以來市場(chǎng)對(duì)于中國(guó)創(chuàng)新能力的重估恰恰和人工智能有關(guān)，從AI知名模型、AI專利的數(shù)量看，中國(guó)和美國(guó)呈現(xiàn)并行發(fā)展的態(tài)勢(shì)。DeepSeek年初的進(jìn)步尤為引人注目，“用7納米芯片做4納米芯片的事”比較簡(jiǎn)潔地概括了DeepSeek的貢獻(xiàn)，即不是通過增加算力芯片的投入規(guī)模來提升大模型的性能，而是靠算法架構(gòu)改善來彌補(bǔ)算力約束。

我們可以把算法理解為人工智能大模型的技術(shù)，把算力、數(shù)據(jù)看成是大模型的投入。投入對(duì)模型性能提高有多快，要看技術(shù)有多先進(jìn)，而技術(shù)、算法靠人才。根據(jù)去年中金研究院、中金公司研究部聯(lián)合撰寫的《AI經(jīng)濟(jì)學(xué)》一書，有關(guān)人工智能頂級(jí)會(huì)議收錄文章作者的分布數(shù)據(jù)表明，雖然在美國(guó)工作的人比在中國(guó)工作的多，但在中國(guó)讀本科的人數(shù)大大超過在美國(guó)讀本科的。更重要的是，近期在中國(guó)工作的人數(shù)是上升的，這是個(gè)比較好的跡象。

DeepSeek的突破對(duì)我們思考AI競(jìng)爭(zhēng)格局有啟示。在DeepSeek之前，一般認(rèn)為只有大機(jī)構(gòu)才能研發(fā)AI大模型，有一個(gè)規(guī)模定律，即數(shù)據(jù)、算力等要素投入的邊際產(chǎn)出有一個(gè)從增加到下降的過程，模型性能提升需要不斷增加要素投入的強(qiáng)度，帶來投入規(guī)模的門檻要求。規(guī)模定律有兩個(gè)含義。一是大機(jī)構(gòu)和大型經(jīng)濟(jì)體有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，二是在大機(jī)構(gòu)或者大國(guó)之間則是后發(fā)者有優(yōu)勢(shì)，這是因?yàn)槁浜笳咭赝度氲倪呺H產(chǎn)出高于領(lǐng)先者，市場(chǎng)機(jī)制激勵(lì)要素投入從領(lǐng)先者流向落后者，促進(jìn)差距縮小，由此美國(guó)試圖通過行政措施限制算力出口來減緩中國(guó)的追趕。

DeepSeek的破解在于以算法優(yōu)化（技術(shù)進(jìn)步）提升算力（要素）的邊際產(chǎn)出，一定程度上替代了算力投入。技術(shù)進(jìn)步從個(gè)體來講似乎有偶然因素，但從宏觀來講是規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的力量，尤其是外部規(guī)模經(jīng)濟(jì)，即上下游協(xié)同、共享基礎(chǔ)設(shè)施和人才池的創(chuàng)新生態(tài)，中國(guó)在數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施和人才規(guī)模優(yōu)勢(shì)方面尤其突出。規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)意味著大模型未來的發(fā)展或仍將由大國(guó)主導(dǎo)。

規(guī)模定律和規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)對(duì)我們思考AI泡沫的問題也有幫助。規(guī)模定律隱含要素投入比如芯片呈現(xiàn)規(guī)模報(bào)酬遞減的特征，由此對(duì)模型性能的追求只能通過增加芯片投入來實(shí)現(xiàn)。同時(shí)，芯片生產(chǎn)本身也有規(guī)模報(bào)酬遞減的特征，即摩爾第二定律，隨著工藝設(shè)備投資的不斷增加，產(chǎn)品性能的提升速度減緩，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展不僅有物理極限（摩爾定律）的問題，也需要平衡經(jīng)濟(jì)成本和效益。對(duì)AI大模型及其應(yīng)用的樂觀預(yù)期促進(jìn)了相關(guān)的資本和人力投入，給定技術(shù)（比如算法）條件下的規(guī)模報(bào)酬遞減意味著，需求的增加在一定程度上只能靠?jī)r(jià)格的上漲而不是供給的提升來平衡，比如先進(jìn)半導(dǎo)體價(jià)格上升，由此帶來相關(guān)上市公司的盈利和股票價(jià)格的上升。

所謂的股票價(jià)格泡沫可能有兩個(gè)載體，一是投資者對(duì)未來長(zhǎng)期的盈利增長(zhǎng)過度樂觀，導(dǎo)致股票價(jià)格相對(duì)當(dāng)前的盈利偏差很大，最終虛高的價(jià)格向現(xiàn)實(shí)的盈利回歸。二是當(dāng)前的盈利本身就不可持續(xù)。泡沫的破裂可能體現(xiàn)為芯片生產(chǎn)的技術(shù)壁壘被打破，比如中國(guó)自主的先進(jìn)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展帶來全球市場(chǎng)供給的增加。另一個(gè)可能是生成式AI大模型的應(yīng)用及其創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)效益不及現(xiàn)在的樂觀預(yù)期。關(guān)鍵是大模型研發(fā)的規(guī)模報(bào)酬遞減能否通過技術(shù)進(jìn)步（比如算法改善）來彌補(bǔ)，或者大模型應(yīng)用能否在更廣經(jīng)濟(jì)層面帶來規(guī)模報(bào)酬遞增。

我們沒有水晶球預(yù)知未來，但科技創(chuàng)新（AI大模型）和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新（AI的產(chǎn)業(yè)應(yīng)用）融合發(fā)展，包括中美之間的互動(dòng)，不僅有供給側(cè)的因素（比如技術(shù)出口限制），也取決于市場(chǎng)需求的規(guī)模。

外循環(huán)閉環(huán)新模式初露端倪

就外需而言，一個(gè)關(guān)鍵問題是美國(guó)的關(guān)稅的作用有多大？自4月美國(guó)新關(guān)稅政策以來，2—3季度的數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)對(duì)美國(guó)的出口較去年同期降低25.7%，說明關(guān)稅確實(shí)起到了降低雙邊貿(mào)易的作用，但我國(guó)出口總額同比增長(zhǎng)6.4%，關(guān)稅似乎只帶來貿(mào)易結(jié)構(gòu)的變化。如何理解這個(gè)問題？

資源稟賦、規(guī)模經(jīng)濟(jì)、交易成本是國(guó)際貿(mào)易與全球產(chǎn)業(yè)鏈的三個(gè)決定因素。其中，資源稟賦和傳統(tǒng)理解的比較優(yōu)勢(shì)有關(guān)（勞動(dòng)密集、資本密集、自然資源），交易成本包括運(yùn)輸成本、關(guān)稅和非關(guān)稅保護(hù)主義措施等。怎么解釋美國(guó)和日本之間的貿(mào)易、美國(guó)和歐洲之間的貿(mào)易？勞動(dòng)力成本差不多，發(fā)展水平差不多，不能用勞動(dòng)密集型、資本密集型來解釋。還有一個(gè)重要的因素可能重視不夠，就是規(guī)模經(jīng)濟(jì)。即使勞動(dòng)力成本差不多，在產(chǎn)業(yè)內(nèi)、產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)分工，各自做擅長(zhǎng)的事情，在細(xì)分環(huán)節(jié)做大規(guī)模提高效率。中國(guó)成為全球最大的制造業(yè)中心，不是因?yàn)閯趧?dòng)力最便宜，而是因?yàn)橄鄬?duì)完備的產(chǎn)業(yè)鏈體系和規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，很多產(chǎn)品只要技術(shù)沒有障礙，在中國(guó)生產(chǎn)的成本比其他國(guó)家低。

我們?cè)谒伎济绹?guó)關(guān)稅的影響時(shí)，中國(guó)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)是一個(gè)重要因素。美國(guó)雖然是中國(guó)的重要貿(mào)易伙伴，但只是其中之一，短期的摩擦成本可能導(dǎo)致貿(mào)易總量下降，但長(zhǎng)遠(yuǎn)來看雙邊的關(guān)稅帶來的主要是結(jié)構(gòu)的變化。實(shí)際上，過去幾年，我們已經(jīng)看到地緣格局在貿(mào)易層面的體現(xiàn)。我國(guó)對(duì)“一帶一路”國(guó)家出口占比明顯上升，以“新三樣”為代表的綠色產(chǎn)業(yè)占比上升尤為明顯。同時(shí)，中國(guó)對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家出口的增加，主要是資本品和中間品，而不是消費(fèi)品，意味著中國(guó)向其他國(guó)家的出口和投資相關(guān)，而不是到美國(guó)的轉(zhuǎn)口貿(mào)易。

另一個(gè)值得關(guān)注的動(dòng)向是資本流動(dòng)。中國(guó)的儲(chǔ)蓄仍然在全球主要經(jīng)濟(jì)體中位于最高水平，但是對(duì)美國(guó)國(guó)債的持有明顯下降。另一方面，在中國(guó)對(duì)外直接投資中，對(duì)“一帶一路”國(guó)家的占比明顯增加。綠色產(chǎn)業(yè)占中國(guó)對(duì)外直接投資的比重持續(xù)上升，近幾年更呈現(xiàn)加速的態(tài)勢(shì)，在2024年占比接近50%，背后是企業(yè)出海明顯增加，反映了中國(guó)產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)和規(guī)模優(yōu)勢(shì)的結(jié)合。

把出口和資本流動(dòng)結(jié)合起來看，一個(gè)外循環(huán)閉環(huán)的新模式初露端倪。過去的模式是中國(guó)出口消費(fèi)品給美國(guó)，獲得的貿(mào)易順差部分通過持有美國(guó)國(guó)債形成對(duì)外資產(chǎn)；新的動(dòng)向是中國(guó)向新興市場(chǎng)和“一帶一路”國(guó)家出口資本品和中間品，用于當(dāng)?shù)赝顿Y，中國(guó)對(duì)外資產(chǎn)的形成體現(xiàn)為對(duì)這些國(guó)家的銀行貸款、企業(yè)出海投資等。這個(gè)外循環(huán)的新變化具有重大地緣經(jīng)濟(jì)含義，是中國(guó)促進(jìn)南南合作和共同發(fā)展的新動(dòng)向。我們認(rèn)為2025年美國(guó)增加關(guān)稅將起到加劇這個(gè)變化的作用。

內(nèi)循環(huán)的關(guān)鍵：促消費(fèi)、去杠桿

當(dāng)然，近期出口增長(zhǎng)的韌性在一定程度上也有內(nèi)需疲弱的作用，如何思考內(nèi)需和外需的關(guān)系？在上個(gè)世紀(jì)30—40年代國(guó)際貿(mào)易受阻的環(huán)境下，卡萊斯基就促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提出一些反思，比較四種增長(zhǎng)模式：出口拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；擴(kuò)大財(cái)政支出；使用低利率或減稅政策支持投資；改善收入分配以增加消費(fèi)需求?？ㄈR斯基強(qiáng)調(diào)改善收入分配以提高中低收入者的消費(fèi)能力，是逆周期調(diào)節(jié)和結(jié)構(gòu)變革的結(jié)合，在戰(zhàn)后西方國(guó)家的宏觀政策有多方面的體現(xiàn)。

就我國(guó)當(dāng)下而言，出口和國(guó)內(nèi)投資的增長(zhǎng)空間有限，提振消費(fèi)不僅促進(jìn)內(nèi)部宏觀平衡，也有利于創(chuàng)新，以及內(nèi)外循環(huán)的健康發(fā)展，財(cái)政擴(kuò)張可以發(fā)揮關(guān)鍵作用。一個(gè)有效抓手是化解債務(wù)負(fù)擔(dān)，中央層面的債務(wù)增加，可以協(xié)助地方政府降低債務(wù)負(fù)擔(dān)。針對(duì)個(gè)人債務(wù)負(fù)擔(dān)問題，2025年10月27日，中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)潘功勝表示中國(guó)人民銀行正在研究實(shí)施個(gè)人信用救濟(jì)政策，對(duì)于疫情以來違約在一定金額以下且已歸還貸款的個(gè)人違約信息，將在征信系統(tǒng)中不予展示。這將是一次有益的嘗試，在當(dāng)前的宏觀形勢(shì)下尤其重要。未來可進(jìn)一步結(jié)合深圳、廈門等地的相關(guān)試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)，逐漸建立個(gè)人破產(chǎn)保護(hù)制度，增強(qiáng)個(gè)人抵御不可抗力因素的能力。

財(cái)政擴(kuò)張還可以直接作用于消費(fèi)需求。這方面尤其值得關(guān)注的是以生育、養(yǎng)育、教育等民生問題為中心的財(cái)政支出，包括改善低收入群體的社會(huì)保障，對(duì)促進(jìn)消費(fèi)需求的乘數(shù)效應(yīng)較高。人工智能、數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展體現(xiàn)了科技進(jìn)步對(duì)效率的促進(jìn)作用，歷史的經(jīng)驗(yàn)顯示科技進(jìn)步既增加了改善社會(huì)保障的必要性也為此提供了資源。后者在宏觀上體現(xiàn)為總供給相對(duì)總需求的過剩，財(cái)政擴(kuò)張改善低收入群體的社會(huì)保障就是把這些資源利用起來。

（作者為中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

責(zé)任編輯：劉錦平 主編：程凱