背景信息：錦波生物是全球唯一實(shí)現(xiàn)三螺旋結(jié)構(gòu)重組人源化膠原蛋白（A 型）量產(chǎn)的企業(yè)，擁有中、美專利保護(hù)，并主導(dǎo)制定行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。其核心產(chǎn)品 “薇旖美” 是國(guó)內(nèi)第一個(gè)獲批注射級(jí)重組膠原蛋白 Ⅲ 類醫(yī)療器械，目前擁有 3 張重組人源化膠原蛋白三類械證，技術(shù)壁壘顯著。巨子生物作為全球重組膠原蛋白領(lǐng)導(dǎo)者，主攻重組膠原蛋白護(hù)膚品，其拳頭產(chǎn)品“可復(fù)美”在2024年銷售額達(dá)45億，2025年10月23日巨子生物三類醫(yī)療器械“重組I型al亞型膠原蛋白凍干纖維”獲得藥監(jiān)局批準(zhǔn)上市，是國(guó)內(nèi)第二家注射用重組膠原蛋白，打破錦波生物注射用重組膠原蛋白壟斷地位。下面對(duì)比兩家公司財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，總結(jié)兩家公司的生意模式，判斷未來(lái)兩家公司發(fā)展。

三類醫(yī)療器械屬于技術(shù)含量和潛在風(fēng)險(xiǎn)最高的醫(yī)療器械，需植入人體或用于支持維持生命，因此必須由國(guó)家藥監(jiān)局審批注冊(cè)，生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)均需嚴(yán)格許可。比如心臟支架、人工關(guān)節(jié)、心臟起搏器等均屬于三類醫(yī)療器械，目前醫(yī)美行業(yè)頒發(fā)的械三證企業(yè)。

下面按照饒剛教授的七看對(duì)比下錦波生物和巨子生物。 巨子生物2022年港交所上市，錦波生物2023年北交所上市，就從最近六年2019-2024看起。

一看盈收

三步，盈收規(guī)模，盈利能力，盈利質(zhì)量。

第一步 盈收規(guī)模

2019年，錦波生物營(yíng)業(yè)收入1.56億，巨子生物營(yíng)業(yè)收入9.57億，巨子生物大幅領(lǐng)先，處于行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)位置。2024年錦波生物營(yíng)業(yè)收入14.4億，巨子生物營(yíng)業(yè)收入55.39億，從業(yè)務(wù)構(gòu)成看巨子生物在重組膠原蛋白護(hù)膚品方面大幅領(lǐng)先，錦波生物在高端醫(yī)美注射用重組膠原蛋白領(lǐng)域高歌猛進(jìn)。

2019年，錦波生物歸母凈利潤(rùn)0.45億，巨子生物歸母凈利潤(rùn)5.52億，巨子生物凈利潤(rùn)領(lǐng)先十倍，錦波生物和巨子生物還不在一個(gè)量級(jí)上。2024年錦波生物歸母凈利潤(rùn)7.32億，巨子生物歸母凈利潤(rùn)20.62億，領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)逐漸縮小，錦波生物完美的避開了在大眾護(hù)膚品方面的競(jìng)爭(zhēng)，深耕高端醫(yī)美行業(yè)，最終也形成了自己的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，領(lǐng)先地位。巨子生物作為全球重組蛋白領(lǐng)導(dǎo)者，在高端醫(yī)美，注射用重組膠原蛋白落后于錦波生物，需要加大研發(fā)和將這么多年的科研成果產(chǎn)品化。

第二步 盈利能力2019年，錦波生物毛利率84.69%，巨子生物毛利率83.3%，相差不多，都是掙錢的行業(yè)，可以說(shuō)是暴利。護(hù)膚品，既有功能效果，更多的是情緒價(jià)值，大家都在用，不用感覺都不正常。不按成本定價(jià)，毛利高。2024年，錦波生物毛利率92.02%,巨子生物毛利率82.1%，錦波生物毛利率還在提升，毫無(wú)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的感覺，堪比茅臺(tái)的毛利率。

2019年，錦波生物歸母凈利潤(rùn)率27.05%，巨子生物歸母凈利潤(rùn)率57.1%。 2024年，錦波生物歸母凈利潤(rùn)率50.68%,巨子生物歸母凈利潤(rùn)率37.2%，正好掉了個(gè)頭，錦波生物凈利潤(rùn)大幅上升，巨子生物下降，這應(yīng)該是高端醫(yī)美和大眾護(hù)膚用品的區(qū)別了，類似高端白酒和普通白酒的感覺，大眾護(hù)膚品競(jìng)爭(zhēng)太激烈了，銷售費(fèi)用太高。

第三步 盈利質(zhì)量

盈利質(zhì)量主要看兩個(gè)指標(biāo)，凈現(xiàn)比和自由現(xiàn)金流。 凈現(xiàn)比=經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流/歸母凈利潤(rùn)。凈現(xiàn)比，用來(lái)考察利潤(rùn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金的能力，通常這個(gè)指標(biāo)大于等于1被視為較為健康。 過(guò)去6年（2019-2024）凈現(xiàn)比，錦波生物1.16，巨子生物1.06，還都屬于正常?？催^(guò)往六年逐年數(shù)據(jù)，錦波生物凈現(xiàn)比都大于1，說(shuō)明經(jīng)營(yíng)很健康。巨子生物2024年歸母利潤(rùn)創(chuàng)歷史新高20.62億，但凈現(xiàn)比第一次小于1，盡管小的不多，但是信號(hào)很不好，說(shuō)明巨子生物在猛拉利潤(rùn)的時(shí)候，放棄了一些現(xiàn)金方面的考慮，后續(xù)需要跟蹤觀察，以及尋找第二增長(zhǎng)點(diǎn)。

自由現(xiàn)金流是一個(gè)企業(yè)真實(shí)價(jià)值的體現(xiàn)。有時(shí)自由現(xiàn)金流就是一面利潤(rùn)的照妖鏡。利潤(rùn)搞出來(lái)了，但是質(zhì)量很差，沒有現(xiàn)金流，賺了利潤(rùn)沒賺錢，自由現(xiàn)金流的持續(xù)性和質(zhì)量是關(guān)鍵。

2019-2024年，錦波生物合計(jì)自由現(xiàn)金流（簡(jiǎn)易計(jì)算：自由現(xiàn)金流=經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流-購(gòu)建固定資產(chǎn)無(wú)形資產(chǎn)現(xiàn)金開支），錦波生物自由現(xiàn)金流過(guò)去6年年合計(jì)為7.80億。巨子生物自由現(xiàn)金流就比較漂亮，6年合計(jì)自由現(xiàn)金流達(dá)到58.72億。

小結(jié)一下盈利能力。

從2019-2024年的合計(jì)數(shù)看，錦波生物營(yíng)收和利潤(rùn)目前落后于巨子生物，差距在縮小，凈現(xiàn)比兩家差不多，毛利率，凈利率高于巨子生物，從6年發(fā)展角度看，錦波生物和巨子生物都高質(zhì)量發(fā)展，錦波生物起步晚，發(fā)展的速度更快，而且毛利率、凈利率相當(dāng)高，有種高端的白酒的意思，說(shuō)明高端醫(yī)美也是暴力行業(yè)，今后隨著巨子生物械三證產(chǎn)品上市，可以預(yù)想到會(huì)有價(jià)格戰(zhàn)要打，大眾護(hù)膚品和注射醫(yī)美產(chǎn)業(yè)者不少，都想分一杯羹，勝負(fù)難分，就比如之前的比較流行的玻尿酸之類的，如今重組膠原蛋白更火爆，過(guò)幾年又出一個(gè)新品也不好說(shuō)。

二看費(fèi)用成本

首先看財(cái)務(wù)費(fèi)，兩家都沒啥財(cái)務(wù)費(fèi)支出，說(shuō)明兩家都沒有什么有息負(fù)債，錦波生物有比較少量長(zhǎng)期借款，負(fù)債都很低。

2022年，錦波生物研發(fā)費(fèi)0.45億，占當(dāng)年?duì)I業(yè)收入11.05%，2023年，錦波生物研發(fā)費(fèi)0.85億，占當(dāng)年?duì)I業(yè)收入10.9%，2024年，研發(fā)費(fèi)0.71億，占當(dāng)年?duì)I業(yè)收入4.94%，錦波生物2022-2024年?duì)I業(yè)收入漲了3.7倍，2024年，盡管營(yíng)業(yè)收入大幅上漲，研發(fā)費(fèi)率，管理費(fèi)率都在降低，說(shuō)明公司可能在戰(zhàn)略上更加側(cè)重營(yíng)銷和市場(chǎng)拓展，部分研發(fā)項(xiàng)目進(jìn)入資本化階段。2022年-2024年，錦波生物管理研發(fā)費(fèi)合計(jì)4.64億，巨子生物7.67億。醫(yī)美行業(yè)在研發(fā)上相比科技行業(yè)投入不多。

To C的業(yè)務(wù)光看毛利率是不夠的，需要看毛銷差（毛利率-銷售費(fèi)用率），如果高毛利率還需要高銷售費(fèi)用率才能維持，實(shí)際的持續(xù)盈利能力存疑，一旦高銷售投入無(wú)法持續(xù)，業(yè)務(wù)也會(huì)下滑。很多To C業(yè)務(wù)你看到營(yíng)業(yè)收入快速成長(zhǎng)，好事，但是同時(shí)觀察到很高的銷售費(fèi)，壞事，因?yàn)椋绻坏┩Ｖ够蛘邷p少銷售費(fèi)投入，營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)就會(huì)存疑，此時(shí)，需要小心了。

2022年，錦波生物銷售費(fèi)用率27%，2023年，21%，2023年，18%。2022年，巨子生物銷售費(fèi)用率30%，2023年，33%，2024年，36%，兩家銷售費(fèi)率都很高，這是ToC業(yè)務(wù)的特點(diǎn)，而巨子生物相比來(lái)說(shuō)就比較高了，導(dǎo)致凈利潤(rùn)下滑。

毛銷差就看得更清楚。 2022年，錦波生物毛銷差59%，2023年，69%，2024年，74%。2022年，巨子生物毛銷差55%，2023年，51%，2024年，46%。錦波生物毛銷差不斷上升，達(dá)到了恐怖的74%，，巨子生物隨著營(yíng)收的增加，毛銷差在逐漸下行，光在大眾護(hù)膚品內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)很激烈，得向高端化進(jìn)行。當(dāng)然了兩家公司都很能掙錢，當(dāng)價(jià)格便宜時(shí)都可入手持有。

三看增長(zhǎng)率

從營(yíng)業(yè)收入的年復(fù)合增速看，錦波生物3年年復(fù)合增速55%，巨子生物33%，錦波生物6年年復(fù)合增速45%，巨子生物34%。錦波崛起，巨資子穩(wěn)健。

歸母凈利潤(rùn)增速，2019-2024年，錦波生物歸母凈利潤(rùn)年復(fù)合增速60%，過(guò)去3年89%。巨子生物，2019-2024年，歸母凈利潤(rùn)年復(fù)合增速25%，過(guò)去3年27%。未來(lái)3年預(yù)測(cè)不好說(shuō)，誰(shuí)能想到錦波生物2025年第3季營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)13.36%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)-16.24%。上半年鬧得沸沸揚(yáng)揚(yáng)的可復(fù)美成分問題看來(lái)只是股價(jià)漲高了，借故下跌原因，包括錦波生物沒有其他風(fēng)波情況下，股價(jià)也是漲高了就跌下去了不少。

四看業(yè)務(wù)構(gòu)成

巨子生物業(yè)務(wù)構(gòu)成相對(duì)簡(jiǎn)單，起家是重組膠原蛋白，深耕重組膠原蛋白，大單品明星產(chǎn)品策略，ToC業(yè)務(wù)模式，兩大品牌可復(fù)美和可麗金。根據(jù)年報(bào)，2024年可復(fù)美營(yíng)收超45億元，同比增長(zhǎng)62.9%，可麗金營(yíng)收超8億，同比增長(zhǎng)36.3%。可復(fù)美重組膠原蛋白膠原棒是過(guò)去三年最重要的明星單品。

錦波生物的業(yè)務(wù)體系圍繞重組膠原蛋白核心技術(shù)構(gòu)建，形成 “醫(yī)療器械 + 功能性護(hù)膚品 + 原料” 三大核心板塊，其中醫(yī)療器械為營(yíng)收支柱，功能性護(hù)膚品是高增長(zhǎng)引擎，原料業(yè)務(wù)為補(bǔ)充，整體呈現(xiàn) “核心聚焦、多點(diǎn)延伸” 的格局。醫(yī)療器械板塊是核心業(yè)務(wù)，目前營(yíng)收占比超 80%。

五看資產(chǎn)負(fù)債

錦波生物和巨子生物，資產(chǎn)負(fù)債率都很低，2024年錦波生物資產(chǎn)負(fù)債率25.53%，巨子生物11.42%。錦波生物有息債務(wù)很少，巨子生物基本是零。所以，看兩家債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的必要性不高，經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的詳細(xì)情況，在一元收入需要營(yíng)運(yùn)資金WC中分析。

六看投入產(chǎn)出

投入產(chǎn)出三個(gè)指標(biāo)

1.一元收入需要營(yíng)運(yùn)資金WC

2.一元收入需要固定資產(chǎn)

3.人均營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)

首先看，一元收入需要營(yíng)運(yùn)資金WC。

營(yíng)運(yùn)資金（working capital，WC）=業(yè)務(wù)需要投入流動(dòng)資產(chǎn)-供應(yīng)商墊付流動(dòng)負(fù)債。相當(dāng)于企業(yè)業(yè)務(wù)運(yùn)轉(zhuǎn)需要投入的營(yíng)運(yùn)資金凈額，也就是你讓人占用的資金，減去你占用別人的資金。

一元收入需要營(yíng)運(yùn)資金WC=（應(yīng)收賬款和票據(jù)+應(yīng)收融資+預(yù)付+存貨+合同資產(chǎn)-應(yīng)付賬款和票據(jù)-預(yù)收-合同負(fù)債）/營(yíng)業(yè)收入。

一元營(yíng)業(yè)收入需要營(yíng)運(yùn)資金WC等于企業(yè)為獲得一元收入需要凈投入的營(yíng)運(yùn)資金數(shù)量，這個(gè)指始終為負(fù)，意味著占用上下游資金做生意，生意做的越大，反而占用別人資金越多。

2022年，錦波生物一元營(yíng)業(yè)收入需要營(yíng)運(yùn)資金WC，0.2元，巨子生物0.12元。錦波生物起步階段，還在高速成長(zhǎng)，后面隨著營(yíng)收增長(zhǎng)，營(yíng)運(yùn)資金逐步下降。

2019-2024年，巨子生物的一元營(yíng)業(yè)收入需要營(yíng)運(yùn)資金WC逐步下降，到了2024年只有0.04元，從一個(gè)角度說(shuō)明，巨子生物的營(yíng)業(yè)收入高速成長(zhǎng)的同時(shí)市場(chǎng)地位在上升，是一種健康的而非墊錢的病態(tài)增長(zhǎng)。錦波生物，2022-2024年，隨著營(yíng)業(yè)收入擴(kuò)張，一元營(yíng)業(yè)收入需要營(yíng)運(yùn)資金WC 2024年0.16元，相比之下，生意做得越大，墊付的營(yíng)運(yùn)資金越多。

我們來(lái)看一下錦波生物為何相比之下一元營(yíng)業(yè)收入需要營(yíng)運(yùn)資金WC會(huì)較高。核心是應(yīng)收款增加，以及目前行業(yè)地位不高占用上下游資金不多。

巨子生物和錦波生物的存貨占營(yíng)業(yè)收入不高，錦波生物周轉(zhuǎn)天數(shù)較高，錦波生物核心業(yè)務(wù)以重組膠原蛋白類醫(yī)療器械（如薇旖美 ? 重組 Ⅲ 型膠原蛋白凍干纖維）為主單批次生產(chǎn)周期通常達(dá)數(shù)周甚至數(shù)月，顯著長(zhǎng)于護(hù)膚品的批量生產(chǎn)周期，天然拉低存貨周轉(zhuǎn)效率。

一元收入所需固定資產(chǎn)（固定資產(chǎn)總額 / 營(yíng)業(yè)收入），錦波生物0.32，巨子生物0.29，差不多。隨著營(yíng)收同比增長(zhǎng)，產(chǎn)能利用率提升，攤薄了單位收入的固定資產(chǎn)成本。

錦波生物營(yíng)業(yè)收入175.3 萬(wàn)元 / 人，凈利潤(rùn)人均88.8 萬(wàn)元 / 人，巨子生物營(yíng)收315.1 萬(wàn)元 / 人，凈利潤(rùn)117.3 萬(wàn)元 / 人。

七看收益率

從ROE看，錦波生物2024年是47.7%，巨子生物29.01%。相當(dāng)之高的，說(shuō)明醫(yī)美行業(yè)是個(gè)暴利行業(yè)。

七看財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看完了，幾點(diǎn)感受

1.巨子生物在重組膠原蛋白大眾化妝品類屬于領(lǐng)先位置，其中可復(fù)美占80%營(yíng)業(yè)收入，錦波生物在重組膠原蛋白注射屬于領(lǐng)導(dǎo)地位，醫(yī)美器械占80%，兩家公司形成雙寡頭。

2.隨著巨子生物械三證產(chǎn)品上市，可以預(yù)想到會(huì)有價(jià)格戰(zhàn)要打，大眾護(hù)膚品和注射醫(yī)美產(chǎn)業(yè)者不少，都想分一杯羹，勝負(fù)難分，就比如之前的比較流行的玻尿酸之類的，如今重組膠原蛋白更火爆，過(guò)幾年又出一個(gè)新品也不好說(shuō)，重組膠原蛋白又不流行了。

3.護(hù)膚品真賺錢，但真實(shí)盈利能力需要觀察毛銷差，毛利率減去銷售費(fèi)用率。

4.預(yù)測(cè)營(yíng)業(yè)收入凈利潤(rùn)很難，去年增長(zhǎng)翻倍，沒想到今年凈利潤(rùn)還會(huì)負(fù)增長(zhǎng)不少，消費(fèi)行業(yè)普遍較差，化妝品公司都會(huì)負(fù)增長(zhǎng)，不光是禁酒令的白酒。

5.重組膠原蛋白 2027 年預(yù)計(jì)規(guī)模 1000 億，還有較大增長(zhǎng)空間，農(nóng)夫山泉老板鐘睒睒今年成為錦波生物的第二大股東。重組膠原蛋白還有很多的應(yīng)用待開發(fā)，需要加大研發(fā)，不光是在媒體上打口水仗。

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