最近，光伏行業(yè)的新聞?lì)H多。

11月7日，據(jù)媒體報(bào)道，多晶硅重組“聯(lián)合體”平臺(tái)正在籌劃中，計(jì)劃采用百億資金撬動(dòng)700億元的“承債式”收購(gòu)?；蚴艽讼⒚嬗绊?，在大盤當(dāng)日整體下跌的情況下，光伏板塊表現(xiàn)仍然較為強(qiáng)勢(shì)。

但轉(zhuǎn)頭到了12日，行業(yè)利空的小作文又開(kāi)始快速傳播，引發(fā)光伏行業(yè)股票集體重挫。整個(gè)光伏行業(yè)現(xiàn)在就如同驚弓之鳥(niǎo)，一有風(fēng)吹草動(dòng)其預(yù)期就會(huì)被市場(chǎng)成倍放大。

雖然今年下半年以來(lái)行業(yè)的整體估值水平得到了一定修復(fù)，但拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，目前仍然有多只股票處于估值洼地，市場(chǎng)情緒或已存在過(guò)度悲觀。以隆基綠能為例，截至13日收盤，其市凈率僅為2.84，遙遙相望著14.30的近十年市凈率最高點(diǎn)。

近幾年 “跌跌不休”的光伏行業(yè)，以上游硅料為發(fā)端的絕地反擊戰(zhàn)才剛剛打響。

當(dāng)“反內(nèi)卷”遇上全球電力緊張

供給端：重組收購(gòu)與落后產(chǎn)能出清有望重塑市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局。

從“別卷了”到“不準(zhǔn)卷”。

隨著光伏行業(yè)協(xié)會(huì)率先喊出了“別卷了”的呼聲，讓供需失衡導(dǎo)致虧到懷疑人生的光伏行業(yè)看到轉(zhuǎn)機(jī)。2024年以來(lái)，協(xié)會(huì)牽頭組織的產(chǎn)業(yè)專題座談會(huì)開(kāi)了一次又一次，會(huì)議的重中之重就是防止“內(nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)的愈演愈烈。

各大企業(yè)對(duì)于減產(chǎn)的態(tài)度，也從最初的觀望在逐步走向“不卷了”的共識(shí)。從行業(yè)整體產(chǎn)能利用率持續(xù)低位運(yùn)行到此次的多晶硅企業(yè)平臺(tái)式重組收購(gòu)，再到12日協(xié)會(huì)對(duì)于不實(shí)消息的快速嚴(yán)厲回應(yīng)之下，未來(lái)行業(yè)重量級(jí)主動(dòng)減產(chǎn)措施的落地預(yù)期正在加強(qiáng)，整體供需失衡困境有望被有序化解。

同時(shí)，政策層面的管控措施也在不斷升級(jí)，向市場(chǎng)明確發(fā)出了整治惡性競(jìng)爭(zhēng)、“不準(zhǔn)卷”的要求。2024年7月，政治局會(huì)議首次點(diǎn)名“防止內(nèi)卷式惡性競(jìng)爭(zhēng)”。2025年6月，新修訂的《反不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)法》迎來(lái)正式實(shí)施；7月24日，發(fā)改委與市場(chǎng)監(jiān)管總局聯(lián)合發(fā)布了《中華人民共和國(guó)價(jià)格法修正草案（征求意見(jiàn)稿）》，向“內(nèi)卷式”低價(jià)傾銷開(kāi)刀。

此外，在本來(lái)就已經(jīng)是賠本賺吆喝，且能耗指標(biāo)政策導(dǎo)向明確，又還加上技術(shù)迭代的情況下，行業(yè)落后產(chǎn)能的出清也有望加速。

據(jù)中原證券不完全統(tǒng)計(jì)，僅2025 年 1-5 月就有11 家抗風(fēng)險(xiǎn)能力相對(duì)較弱的中小光伏產(chǎn)品制造商或光伏電站相繼申請(qǐng)破產(chǎn)清算。

9月16日，國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)《硅多晶和鍺單位產(chǎn)品能源消耗限額（征求意見(jiàn)稿）》也迎來(lái)重磅發(fā)布，其將硅多晶和鍺的單位產(chǎn)品能源消耗限額要求大幅下調(diào)，其中將三氯氫硅法多晶硅 3 級(jí)（現(xiàn)有企業(yè)）的單位產(chǎn)品綜合能耗下調(diào)至6.4 kgce/kg，而目前執(zhí)行中的能耗等級(jí)3 級(jí)（未分產(chǎn)品）的能耗要求為10.5 kgce/kg。

圖片說(shuō)明：征求意見(jiàn)稿相關(guān)能耗限額要求； 資料來(lái)源：全國(guó)標(biāo)準(zhǔn)信息公共服務(wù)平臺(tái)

據(jù)硅業(yè)分會(huì)初步統(tǒng)計(jì)，待征求意見(jiàn)稿實(shí)施、現(xiàn)有高能耗產(chǎn)能加速出清后，國(guó)內(nèi)多晶硅的有效產(chǎn)能預(yù)計(jì)將降至約240萬(wàn)噸/年，與已建成的裝置產(chǎn)能相比預(yù)計(jì)將減少31.4%。能耗指標(biāo)的顯著趨嚴(yán)，預(yù)計(jì)將有效地?cái)D壓落后產(chǎn)能的生存空間。

且從技術(shù)迭代來(lái)看，P型技術(shù)路線產(chǎn)能也正在退出歷史舞臺(tái)，供給端過(guò)剩壓力有望進(jìn)一步緩解。

隨著TOPCon技術(shù)的迭代加速，其轉(zhuǎn)換效率與度電成本均已碾壓PERC技術(shù)，而原產(chǎn)線想要轉(zhuǎn)型為N型產(chǎn)線則需要不菲的技改投入。

估值之家以愛(ài)旭股份公告披露數(shù)據(jù)來(lái)算一下技改的賬。公司此前將浙江義烏基地25GW PERC電池產(chǎn)能升級(jí)改造為TOPCon電池產(chǎn)能，該項(xiàng)目預(yù)計(jì)的總投資規(guī)模高達(dá)27.15億元。據(jù)此測(cè)算，愛(ài)旭股份的N型技改成本達(dá)1.09億元/GW。

圖片說(shuō)明：愛(ài)旭股份技改項(xiàng)目投資情況； 資料來(lái)源：公司公告

高昂的技改單位成本，以及對(duì)于未來(lái)投資回報(bào)持謹(jǐn)慎態(tài)度之下，也導(dǎo)致多家企業(yè)選擇直接關(guān)停了P型產(chǎn)能。億晶光電此前就公告稱，公司常州基地5GW PERC電池產(chǎn)能已經(jīng)停產(chǎn)。

需求端：全球電力持續(xù)緊張，超預(yù)期的電力增長(zhǎng)需求也有望改善光伏行業(yè)供需失衡的市場(chǎng)格局。

2025年以來(lái)，在極端天氣增加、電力基礎(chǔ)設(shè)施老化、以及AI算力快速發(fā)展導(dǎo)致電力需求超預(yù)期增長(zhǎng)等因素影響之下，海外多個(gè)國(guó)家出現(xiàn)了電力緊張。以美國(guó)為例，年初以來(lái)政府已簽發(fā)多項(xiàng)行政令以確保有充足可靠的發(fā)電能力，但電力緊張的問(wèn)題仍然嚴(yán)峻。

缺電到了何種程度？

據(jù)報(bào)道，位于加州的某數(shù)據(jù)中心供應(yīng)商預(yù)計(jì)要直到2028年才能盼來(lái)電力供應(yīng)，美國(guó)大量的數(shù)據(jù)中心正面臨長(zhǎng)期閑置風(fēng)險(xiǎn)。而一些科技巨頭為了自救，甚至已經(jīng)開(kāi)始自建發(fā)電廠。

而算力飆升所推動(dòng)的電力需求增長(zhǎng)預(yù)計(jì)還將長(zhǎng)期延續(xù)。451 Research數(shù)據(jù)顯示，至2030年全球數(shù)據(jù)中心的總用電需求量預(yù)計(jì)將攀升至1,587TWh，較2025年的860 TWh幾乎翻倍。

圖片說(shuō)明：全球數(shù)據(jù)中心用電需求預(yù)計(jì)持續(xù)高增； 資料來(lái)源：451 Research

另一方面，據(jù)IEA預(yù)計(jì)，2025年-2027年期間可再生能源將占新增發(fā)電量的95%；且其中部署相對(duì)較快、成本較低的太陽(yáng)能光伏將占到全球電力需求增長(zhǎng)的約一半之多。這意味著，每新增2度電，就有1度將來(lái)自光伏。

此外值得一提的是，美國(guó)“大而美”法案通過(guò)后，也預(yù)計(jì)將有力刺激未來(lái)兩年的光伏產(chǎn)品需求。該法案將美國(guó)光伏ITC/PTC補(bǔ)貼期限從2032年大幅縮短至2027年，搶裝潮有望進(jìn)一步推高光伏產(chǎn)品的短期需求。

組件價(jià)格雖還在原地踏步，但隆基綠能的業(yè)績(jī)拐點(diǎn)或已近

產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)價(jià)格修復(fù)呈現(xiàn)顯著分化格局。上游硅料價(jià)格的觸底反彈最為明顯，下游組件環(huán)節(jié)的價(jià)格修復(fù)預(yù)期有望增強(qiáng)。

硅料——從“白菜價(jià)甩賣”到“反內(nèi)卷急先鋒”。

受益于硅料需以不低于企業(yè)全成本價(jià)格銷售的指導(dǎo)，作為集中度最高、產(chǎn)能過(guò)剩與虧損情況也最為嚴(yán)重的環(huán)節(jié)，硅料價(jià)格于2025年7月起已走出了一波持續(xù)上漲行情。

InfoLink數(shù)據(jù)顯示，截至2025年11月5日，多晶硅致密料的均價(jià)為52元/kg，較此前6月的歷史低點(diǎn)，上漲達(dá)約五成之多。銷售價(jià)格有力修復(fù)之下，大全能源等上游硅料企業(yè)也于2025年第三季度迎來(lái)扭虧。

下游組件——其價(jià)格卻仍在原地踏步。

InfoLink數(shù)據(jù)顯示，同時(shí)點(diǎn)TOPCon組件的均價(jià)為0.693元/W，較6月底的價(jià)格僅基本持平。冰火兩重天的情況下，不禁讓人思考光伏行業(yè)的價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制失效了嗎？

究其根本原因來(lái)看，還是因?yàn)榻M件行業(yè)直接面對(duì)終端市場(chǎng)，下游電站建設(shè)方客戶對(duì)于組件漲價(jià)的接受意愿較低。在供給明顯過(guò)剩的買方市場(chǎng)，且沒(méi)有政策強(qiáng)制干預(yù)的情況下，組件廠家明顯話語(yǔ)權(quán)較低，你不賣有的是人賣。

但估值之家認(rèn)為，下游組件行業(yè)的價(jià)格修復(fù)預(yù)期有望迎來(lái)增強(qiáng)。其核心底層邏輯之一為，如果此次自上到下、大規(guī)模的“反內(nèi)卷”行動(dòng)想要取得實(shí)質(zhì)性勝利，其終端產(chǎn)品價(jià)格的有效修復(fù)是必須要實(shí)現(xiàn)的攻堅(jiān)目標(biāo)。

而在目前硅料環(huán)節(jié)“反內(nèi)卷”已取得階段性成果的情況下，未來(lái)的政策重心也勢(shì)必將進(jìn)一步向著仍被按在地上摩擦的組件環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)移，有針對(duì)性的調(diào)控措施預(yù)計(jì)將陸續(xù)出臺(tái)。

其二為，價(jià)格的傳導(dǎo)或因受到長(zhǎng)單模式，以及前期低價(jià)格原材料去庫(kù)存的影響而產(chǎn)生了一定滯后性。

按照行業(yè)慣例，組件廠商為鎖定產(chǎn)品出貨量，常常會(huì)與主要客戶簽訂跨度為數(shù)月甚至數(shù)年的長(zhǎng)單，其期貨屬性較強(qiáng)。未來(lái)隨著鎖定價(jià)格長(zhǎng)單的逐步完成交付，將有利于組件價(jià)格的提升。

另一方面，根據(jù)WIND數(shù)據(jù)顯示，今年前三季度光伏組件企業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)多在90天上下波動(dòng)。按此進(jìn)行粗略推算，此前備貨的低成本硅片應(yīng)約在9月消耗完畢。

這意味著，從10月起各大組件廠商因上游價(jià)格提升所導(dǎo)致的原材料成本壓力方才開(kāi)始逐步增加，未來(lái)還愿意按照此前低價(jià)賣的組件廠商數(shù)量預(yù)計(jì)也將逐漸減少。組件價(jià)格的修復(fù)，可能需要再等一等。

而聚焦到組件龍頭的隆基綠能，除開(kāi)行業(yè)共性因素，公司自身又具備哪些主動(dòng)反擊、困境反轉(zhuǎn)的機(jī)會(huì)呢？

以差異化尋求突圍，需重點(diǎn)關(guān)注公司BC技術(shù)路線產(chǎn)品的放量情況。

作為隆基綠能全力押注的差異化技術(shù)路線，BC技術(shù)產(chǎn)品具有表面無(wú)金屬柵線遮擋的優(yōu)勢(shì)，能夠有效減少光學(xué)損失，從而提升轉(zhuǎn)換效率。相同面積下，TOPCon組件的功率一般約在620W，而B(niǎo)C組件的功率可以達(dá)到655W。

高性能帶來(lái)的成本攤薄優(yōu)勢(shì)，也為隆基綠能的BC產(chǎn)品帶來(lái)了溢價(jià)空間。經(jīng)統(tǒng)計(jì)2025 年以來(lái)，在大型能源項(xiàng)目招標(biāo)中，BC 組件相較 TOPCon 組件的溢價(jià)多集中在0.04-0.06 元/W，其溢價(jià)率約在6%-9%區(qū)間。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的改善已帶來(lái)的能見(jiàn)度高的公司業(yè)績(jī)優(yōu)化。隆基綠能的毛利率水平季度環(huán)比實(shí)現(xiàn)持續(xù)顯著修復(fù)，從2025年第一季度的-4.18%已轉(zhuǎn)正至第三季度的4.89%。

且值得注意的是，2025年隆基綠能的BC產(chǎn)能仍處于穩(wěn)定爬坡階段，其高溢價(jià)產(chǎn)品的相關(guān)業(yè)績(jī)還尚未完全釋放。就在11月10日剛召開(kāi)的業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上，公司表示到年底預(yù)計(jì)將形成50GW的BC組件產(chǎn)能。高價(jià)值產(chǎn)能的提升，也有望支撐公司今年第四季度實(shí)現(xiàn)扭虧。

另外，對(duì)于銀漿成本高企，從而可能擠壓組件企業(yè)利潤(rùn)空間——這個(gè)市場(chǎng)普遍擔(dān)憂的問(wèn)題，隆基綠能也已有了可行的應(yīng)對(duì)方案。

作為電池片的“血液循環(huán)系統(tǒng)”，銀漿在光伏電池中的成本占比達(dá)12%，為第一大非硅成本。而在組件價(jià)格被打趴在地、尚未有起色的2025年，白銀價(jià)格卻是走出了一騎絕塵的超強(qiáng)行情。WIND數(shù)據(jù)顯示，截至11月12日，倫敦銀現(xiàn)貨價(jià)格為53.26美元/盎司，年內(nèi)漲幅已超80%。

隆基綠能在半年報(bào)中表示，公司已開(kāi)發(fā)的無(wú)銀金屬化技術(shù)將有望進(jìn)一步拓展降本提效空間。近日，公司首席科學(xué)家徐希翔也在采訪中表示，公司賤金屬漿料在組件可靠性與可制造性方面均通過(guò)驗(yàn)證，具備產(chǎn)業(yè)化基礎(chǔ)，預(yù)計(jì)最快于2026年第二至三季度實(shí)現(xiàn)規(guī)?；瘜?dǎo)入。后續(xù)也需關(guān)注公司該技術(shù)的落地情況。