出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線

作者 | 張鈺

編輯 | 蛋總

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

近年來，國內(nèi)居民支付能力提升疊加健康消費(fèi)升級(jí)，私立中高端醫(yī)療開始變成更多人的選項(xiàng)。

根據(jù)弗若斯沙利文分析，2020年至2024年，中國年可支配收入超過20萬元的“大眾富裕人群”比例從7.4%增至8.7%。

同期，商業(yè)醫(yī)療保險(xiǎn)理賠支出從2921億元增至4941億元，占全國直接醫(yī)療支出的7.1%，為民營醫(yī)療機(jī)構(gòu)提供了新的支付基礎(chǔ)。

政策端的支持也至關(guān)重要。今年商務(wù)部等9部門聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于擴(kuò)大服務(wù)消費(fèi)的若干政策措施》，其中特別提到：放寬中高端醫(yī)療等領(lǐng)域市場準(zhǔn)入，吸引更多外商投資、民營資本進(jìn)入，增加優(yōu)質(zhì)服務(wù)供給。

在這樣的背景下，中高端私立醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)卓正醫(yī)療于今年11月初第三次向港交所遞交招股書，距離首次申報(bào)已過去一年半。

過去三年，卓正醫(yī)療完成了從虧損到盈利的轉(zhuǎn)折，但如今，它面對的是更復(fù)雜的競爭。

1、扭虧為盈，但負(fù)債高企

與前兩次申報(bào)時(shí)相比，卓正醫(yī)療的財(cái)務(wù)表現(xiàn)已發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化。

2024年，公司實(shí)現(xiàn)凈利潤8022.7萬元，結(jié)束連續(xù)兩年虧損狀態(tài)。今年前8個(gè)月，公司凈利潤進(jìn)一步增至8319萬元。

收入端同樣表現(xiàn)亮眼，從2022年4.73億元快速增長至2024年9.59億元，三年復(fù)合增速達(dá)42.3%。毛利率從2022年的9.3%躍升至2025年前八個(gè)月的24%。

成立十余年來，卓正醫(yī)療在北京、上海、廣州、深圳、成都、武漢等一二線核心城市構(gòu)建醫(yī)療服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，采用“診所+小型綜合醫(yī)院”模式，業(yè)務(wù)覆蓋兒科、婦科、皮膚科、眼科、牙科、耳鼻喉等主要科室。

卓正醫(yī)療的目標(biāo)客戶為具備較強(qiáng)自費(fèi)支付能力的城市中產(chǎn)家庭，這一市場定位在過去三年展現(xiàn)出強(qiáng)勁增長勢頭，但公司仍在消化過去數(shù)年的擴(kuò)張成本。

數(shù)據(jù)顯示，卓正醫(yī)療總資產(chǎn)從2022年的11億元增加至2024年的13.25億元，其中非流動(dòng)資產(chǎn)從5.76億元增至7.31億元，占比超過一半。折舊及攤銷費(fèi)用則從2021年的7500萬元持續(xù)上升至2024年的1.26億元。

盡管采用租賃物業(yè)的輕資產(chǎn)模式，每家新機(jī)構(gòu)在開業(yè)前仍需投入大量資金用于裝修改造和醫(yī)療設(shè)備采購。

通常來講，新開設(shè)醫(yī)療機(jī)構(gòu)通常需要1至3年才能達(dá)到盈虧平衡點(diǎn)，投資回收周期為2至5年。

2024年的收購交易進(jìn)一步推高了卓正醫(yī)療的資產(chǎn)負(fù)擔(dān)。公司采用“現(xiàn)金+發(fā)行股份”的混合方式收購武漢神龍?zhí)煜箩t(yī)療管理公司，共取得51.04%控股權(quán)，將一家兒童醫(yī)院和兩家診所納入合并報(bào)表。

這筆交易最終形成約1.34億元商譽(yù)，占當(dāng)年總資產(chǎn)的約10%。而被收購的武漢項(xiàng)目仍處于投入回收階段，對利潤貢獻(xiàn)有限。

卓正醫(yī)療的負(fù)債總額從2022年的25.05億元上升至2024年的30.85億元，連續(xù)三年保持高于資產(chǎn)規(guī)模，這三年的資產(chǎn)負(fù)債率分別為227%、257%及233%。

（圖 / 公司最新招股書）

截至今年8月31日，卓正醫(yī)療負(fù)債總額為29.86億元，其中流動(dòng)負(fù)債高達(dá)27億元，而同期流動(dòng)資產(chǎn)僅為6.2億元。

事實(shí)上，負(fù)債結(jié)構(gòu)中最大的風(fēng)險(xiǎn)源自可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股。截至今年8月，這一項(xiàng)目的規(guī)模達(dá)到23.26億元，占流動(dòng)負(fù)債總額的86%。

在卓正醫(yī)療成功上市之前，這部分優(yōu)先股全部按照負(fù)債處理，不僅計(jì)入流動(dòng)負(fù)債，還會(huì)持續(xù)推高賬面杠桿；一旦IPO計(jì)劃再度失敗，公司將需要按照協(xié)議條款回購相關(guān)股份，對現(xiàn)金流構(gòu)成實(shí)質(zhì)壓力。

與此同時(shí)，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物從2022年初的3.8億元下降至2025年8月末的1.58億元。

對卓正醫(yī)療而言，第三次IPO嘗試的意義不言而喻。若成功上市，將為公司提供急需的資金補(bǔ)充，緩解當(dāng)前的流動(dòng)性壓力。

（圖 / 公司最新招股書）

根據(jù)公司披露的募資用途，卓正醫(yī)療計(jì)劃將IPO募集資金主要用于擴(kuò)建現(xiàn)有醫(yī)療機(jī)構(gòu)、在現(xiàn)有城市開設(shè)新機(jī)構(gòu)、進(jìn)入新城市開設(shè)醫(yī)療機(jī)構(gòu)，以及用作一般營運(yùn)資金。

公司管理層在路演中表示，將繼續(xù)堅(jiān)持中高端市場定位，重點(diǎn)布局一二線城市核心區(qū)域。

2、千元一次就診，患者數(shù)量增長迅速

從更新的招股書來看，卓正醫(yī)療扭虧為盈的增長核心在于量質(zhì)并進(jìn)。

2022至2024年，總付費(fèi)患者就診人次由52.98萬增至90.58萬，三年復(fù)合增速約30%。2025年前8個(gè)月已接待64.21萬付費(fèi)患者，延續(xù)了此前的強(qiáng)勁勢頭。

（圖 / 公司最新招股書）

增量主要來自線下實(shí)體醫(yī)療服務(wù)。在收入中占比超過9成的實(shí)體醫(yī)療服務(wù)中，就診規(guī)模從2022年的38.72萬人次提升至2024年的73.03萬人次，幾乎翻倍，而2025年前8個(gè)月實(shí)體就診量已達(dá)54.1萬人次。

此外，卓正醫(yī)療推出299元年費(fèi)的卓正會(huì)員服務(wù)，為會(huì)員提供線下就診8折優(yōu)惠、線上問診9折、提前預(yù)約等特權(quán)，還能享受專享套餐和指定醫(yī)生服務(wù)，盡管僅貢獻(xiàn)2.5%左右營收，但增強(qiáng)了客戶粘性。

實(shí)體醫(yī)療就診次均費(fèi)用也在增長，從2022年的1014元升至2023年的1048元，2024年躍升至1195元，2025年前8個(gè)月保持在1185元。

以醫(yī)美為主要服務(wù)項(xiàng)目的皮膚科曾在早期貢獻(xiàn)超過四分之一的收入，2022年占比達(dá)25.8%。但隨著兒科與牙科的擴(kuò)展，格局在2024年發(fā)生變化。

財(cái)報(bào)顯示，2024年兒科收入2.03億元，皮膚科收入1.9億元，牙科收入1.48億元，分別占總收入的23.3%、21.8%和17%。雖然皮膚科增速依舊強(qiáng)勁，但優(yōu)勢不再絕對。

（圖 / 公司最新招股書）

不過，皮膚科客單價(jià)仍然是最高，就診次均費(fèi)用在2024年達(dá)到3334元，幾乎是牙科的3倍、兒科的4倍。

從就診規(guī)模看，兒科一直是最廣泛的入口。2022年至2024年，兒科就診量從13.99萬增至24.75萬，連續(xù)三年貢獻(xiàn)最高門診量。

牙科的就診量增長同樣突出，從8.2萬提升至14.35萬。2025年前8個(gè)月牙科就診量為10.97萬，保持強(qiáng)勁增長。

從大眾點(diǎn)評等平臺(tái)的搜索和團(tuán)購數(shù)據(jù)看，齒科服務(wù)是卓正醫(yī)療重要的線上引流入口，正畸首診、超聲波潔牙等項(xiàng)目定價(jià)在200元左右。

（圖 / 大眾點(diǎn)評店鋪頁面圖）

目前，兒科、皮膚科、牙科仍是卓正醫(yī)療的主力科室，但眼科、內(nèi)科、耳鼻喉等原本規(guī)模較小的科室也在快速崛起，客群和診療內(nèi)容變得更加多元。

卓正醫(yī)療也向「創(chuàng)業(yè)最前線」確認(rèn)了這一點(diǎn)，并稱“未來收入占比將更趨均衡”。

在快速增長的科室中，眼科的表現(xiàn)尤為突出，從2022年的3.32萬人次增長到2024年的9.89萬，三年增幅超過2倍。

婦科的增長同樣穩(wěn)健，自2022年至2024年，婦科就診人次從2.49萬增至4.05萬，收入從2570萬元增長至4450萬元，就診次均費(fèi)用保持在1100元左右。

在內(nèi)科，卓正醫(yī)療提供的醫(yī)療服務(wù)也普遍帶有高毛利屬性。例如，從卓正醫(yī)療在上海的內(nèi)科收費(fèi)列表中可以看到：

常規(guī)診療320元，其他內(nèi)科?？?00元，心電圖檢查104元，24小時(shí)動(dòng)態(tài)血壓監(jiān)測528元，便攜式睡眠呼吸監(jiān)測1200元，司美格魯肽減重藥物套餐則價(jià)格在1680-2700元區(qū)間。

（圖 / 卓正醫(yī)療小程序）

這些收費(fèi)在公立醫(yī)院普遍更低：心電圖通常在幾十元區(qū)間，動(dòng)態(tài)血壓監(jiān)測多在150-200元左右，基礎(chǔ)的呼吸道病原檢測在百元上下。

3、中高端醫(yī)療，低集中、高競爭

過去幾年，隨著居民可支配收入提升、醫(yī)療改革以及醫(yī)保壓力加大，民營醫(yī)療機(jī)構(gòu)成為供給缺口的重要補(bǔ)充。

2020年至2024年，中國私立醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)數(shù)量從48.3萬家增至55.43萬家，預(yù)計(jì)到2029年增長至66.99萬家，而公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)則在2029年降至52.84萬家。

其中，私立中高端綜合醫(yī)療的需求正以前所未有的速度增長，但依舊是一門“低集中度”的生意。根據(jù)弗若斯沙利文，卓正醫(yī)療以不到10億元的收入規(guī)模，已經(jīng)排到全國第三。

該領(lǐng)域的兩家頭部機(jī)構(gòu)和睦家和嘉會(huì)醫(yī)療的市場份額也僅有6.8%和3.2%，2024年?duì)I收分別為33.2億元和15.6億元。

放在任何成熟行業(yè)，這樣的集中度都意味著行業(yè)競爭仍在初期。

（圖 / 卓正醫(yī)療最新招股書（其中集團(tuán)B、集團(tuán)C根據(jù)描述分別為和睦家與嘉會(huì)醫(yī)療））

和睦家作為是國內(nèi)首批外資背景的私立綜合醫(yī)院之一，成立近30年布局了11家醫(yī)院和24家診所，床位超過1200張，擁有600多名全職醫(yī)生。服務(wù)人群以本地中高收入及外籍患者為主，屬于消費(fèi)昂貴的私立醫(yī)院。

相比之下，卓正醫(yī)療截至2025年8月31日擁有387名全職醫(yī)生，在深圳、廣州、北京、上海等城市擁有及經(jīng)營19家醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)，包括17家診所、2家醫(yī)院。此外，在新加坡經(jīng)營4家全科診所、在馬來西亞經(jīng)營1家全科診所。

分散格局的另一面，是增長潛力的確定。一般認(rèn)為，中高端私立醫(yī)療的面向群體是“大眾富裕人群”，即人均年可支配收入超過20萬的群體，這類人群價(jià)格敏感度低，對醫(yī)療服務(wù)需求精細(xì)。2020年至2024年，中國大眾富裕人群的比例從7.4%增加至8.7%。

在政策層面，社會(huì)資本辦醫(yī)持續(xù)獲鼓勵(lì)，商保滲透率穩(wěn)步上升。大型保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)開始與民營醫(yī)療集團(tuán)簽署直付合作協(xié)議，部分高端商保推出家庭會(huì)員制和特定病種結(jié)算模式，為中高端私立醫(yī)院提供客源與現(xiàn)金流支持。

然而，高增長并不意味著輕松擴(kuò)張，外部競爭的強(qiáng)度正迅速上升。

一方面，外商獨(dú)資醫(yī)院政策放開。2024年9月，商務(wù)部、國家衛(wèi)健委與藥監(jiān)局聯(lián)合發(fā)文，擬允許在北京、上海、廣州、深圳等九地設(shè)立外商獨(dú)資醫(yī)院，此舉被視為高端私立醫(yī)療的“外資新周期”。

不到一年時(shí)間，天津鵬瑞利醫(yī)院成為全國首家外商獨(dú)資三級(jí)綜合醫(yī)院，上海德達(dá)心血管醫(yī)院獲得首張外商獨(dú)資?？婆普眨瑥V州鵬瑞利康復(fù)醫(yī)院項(xiàng)目落地。

另一方面，公立醫(yī)院國際部不斷擴(kuò)張、增強(qiáng)競爭力。以上海為例，2023年啟動(dòng)的國際醫(yī)療旅游試點(diǎn)涵蓋13家三甲醫(yī)院，憑借強(qiáng)大的醫(yī)生資源與醫(yī)保報(bào)銷通道，這些大三甲醫(yī)院國際部在短時(shí)間內(nèi)迅速吸引了原屬民營高端醫(yī)療的商?？蛻?。

有業(yè)內(nèi)人士稱，中山醫(yī)院國際部成立兩年后，年收入已達(dá)4億至5億元，其中三成來自商保支付，幾乎與一線私立品牌持平。

對于卓正醫(yī)療而言，這意味著在留住醫(yī)生和客源兩方面都面對挑戰(zhàn)。外資醫(yī)院在高端商保市場擁有天然優(yōu)勢，且普遍提供較高薪資水平；公立醫(yī)院國際部則以職稱等上升通道穩(wěn)固醫(yī)生資源，且同樣擁有強(qiáng)有力的保險(xiǎn)結(jié)算通道。

卓正醫(yī)療對「創(chuàng)業(yè)最前線」表示：目前公司已與全球40多家主流保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)建立直付合作，2025年前8個(gè)月患者商保直付比例為12%，未來將持續(xù)深化與保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的服務(wù)合作。

機(jī)會(huì)巨大的市場中，卓正醫(yī)療能否在激烈競爭與支付體系變革中保持優(yōu)勢、維持盈利，仍是其未來發(fā)展的最大考驗(yàn)。

*注：文中題圖及未署名圖片來自卓正醫(yī)療官網(wǎng)。