來源：華泰睿思

摘要

雖然聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)降息，但房貸利率降幅有限。疫情期間美國(guó)房?jī)r(jià)大幅上漲、疊加房貸利率跳升、信貸標(biāo)準(zhǔn)收緊，導(dǎo)致美國(guó)按揭市場(chǎng)呈凍結(jié)狀態(tài)，居民無(wú)力負(fù)擔(dān)房?jī)r(jià)、地價(jià)及按揭利率“重置”后的購(gòu)房成本，住房改善和遷徙需求受限。高企的購(gòu)房（房?jī)r(jià)、按揭等）和持有房產(chǎn)（房產(chǎn)稅等）成本是美國(guó)居民“生活成本危機(jī)（cost of living crisis）”的重要組成部分。地產(chǎn)市場(chǎng)供需兩弱集中體現(xiàn)了美國(guó)疫情期間貨幣財(cái)政政策大幅寬松、以及地產(chǎn)長(zhǎng)期供給調(diào)節(jié)失靈帶來的嚴(yán)重后果，威脅經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、居民福利及社會(huì)穩(wěn)定。我們預(yù)計(jì)2026年特朗普政府會(huì)將改善住房負(fù)擔(dān)能力、提振按揭流動(dòng)性作為首要目標(biāo)之一，涉及財(cái)政、貨幣、去監(jiān)管等一攬子政策。然而，考慮到解決大城市供給不足的結(jié)構(gòu)性矛盾難以一蹴而就，短期政策可能集中在降低房貸利率和信貸準(zhǔn)入門檻等領(lǐng)域，會(huì)給整體經(jīng)濟(jì)帶來擴(kuò)張性的溢出效應(yīng)，但或?qū)⒓せ虚L(zhǎng)期矛盾。

一、美國(guó)地產(chǎn)市場(chǎng)現(xiàn)狀：供需兩弱

雖然聯(lián)儲(chǔ)從高點(diǎn)累計(jì)降息175bp，但美國(guó)地產(chǎn)仍呈“供需兩弱”局面。按揭市場(chǎng)流動(dòng)性枯竭。2025年以來新屋和成屋銷售總體偏弱、庫(kù)存偏高、新開工和營(yíng)建許可增長(zhǎng)大幅下挫，房?jī)r(jià)高位回落。多輪降息后按揭需求仍偏弱，按揭貸款凈增從2020-22年每年近8000億美元下滑至今年預(yù)估的約3400億美元，近兩年降息后仍零增長(zhǎng)，按揭存量占地產(chǎn)價(jià)值比例跌至60年低點(diǎn)。

二、特朗普為何急于提振地產(chǎn)市場(chǎng)？

地產(chǎn)銷售和投資走弱拖累總需求，房?jī)r(jià)高企但流動(dòng)性枯竭孕育潛在的信用風(fēng)險(xiǎn)。2025年1-2季度地產(chǎn)投資環(huán)比折年收縮1.0%和5.1%，拖累GDP 0.04以及0.21pp。家具與耐用家用設(shè)備等消費(fèi)增速在前三季度也整體回落。同時(shí)，抵押貸款違約率攀升，商業(yè)地產(chǎn)敞口較高的中小銀行資產(chǎn)質(zhì)量壓力明顯上升。此外，美國(guó)住房負(fù)擔(dān)能力大幅惡化明顯限制了美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)流動(dòng)性。

更重要的是，住房成本跳升激化社會(huì)矛盾，削弱了共和黨2026年中期選舉的勝率。目前美國(guó)住房負(fù)擔(dān)能力已接近1985年來低點(diǎn)。近期州層面選舉中，共和黨在“生活成本危機(jī)”問題上屢屢失分，而住房負(fù)擔(dān)能力是重要焦點(diǎn)。

三、為何美國(guó)地產(chǎn)市場(chǎng)供需兩弱，流動(dòng)性枯竭？

需求端，多重因素導(dǎo)致美國(guó)住房可負(fù)擔(dān)性顯著下降。疫情以來，美國(guó)中位數(shù)房?jī)r(jià)漲幅近50%，而居民收入僅累積上漲28%，且真實(shí)收入“K型分化”嚴(yán)重。同時(shí)，平均房貸利率從疫情期間的低點(diǎn)上行3.6個(gè)百分點(diǎn)左右，按揭貸款信貸標(biāo)準(zhǔn)也邊際收緊。由此，房?jī)r(jià)收入比（上升約15%）、房貸支出占比（+約9個(gè)百分點(diǎn)）等可負(fù)擔(dān)性指標(biāo)大幅惡化，尤其對(duì)中低收入人群而言。

供給側(cè)，土地用途劃分(Zoning)、鄰避主義等導(dǎo)致大城市住房供給結(jié)構(gòu)性短缺。在貨幣寬松背景下大幅推升大城市房?jī)r(jià)，催生“流浪漢”等社會(huì)問題。

四、特朗普政府將試圖在不明顯壓低房?jī)r(jià)的前提下提振地產(chǎn)市場(chǎng)

整體來看，由于供給端政策可能短期難以奏效，特朗普政府或不得不選擇需求側(cè)刺激。如果要在房?jī)r(jià)高企環(huán)境下“搞活”按揭市場(chǎng)，則銀行勢(shì)必執(zhí)行相應(yīng)的信貸擴(kuò)張，從而帶來流動(dòng)性寬松的外溢效應(yīng)。但面對(duì)中期選舉壓力，特朗普政府或不得不側(cè)重短期更快奏效的需求側(cè)政策，如降息、銀行去監(jiān)管、降低按揭貸款門檻及銀行風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重、壓縮按揭信用利差、甚至拉長(zhǎng)按揭貸款久期等等。這些“寬信用政策”可能對(duì)地產(chǎn)外部門也產(chǎn)生擴(kuò)張性的溢出效應(yīng)。然而，如果未能有效緩解供給側(cè)掣肘，則相應(yīng)的信用擴(kuò)張可能推高總體通脹及進(jìn)一步惡化收入分配，長(zhǎng)期反而可能激化美國(guó)社會(huì)的結(jié)構(gòu)性矛盾。

風(fēng)險(xiǎn)提示：聯(lián)儲(chǔ)降息路徑不確定，特朗普政府為提振地產(chǎn)市場(chǎng)信用寬松過度。

目錄

一、美國(guó)地產(chǎn)市場(chǎng)現(xiàn)狀：供需兩弱

二、特朗普為何急于提振地產(chǎn)市場(chǎng)？

三、為何美國(guó)地產(chǎn)市場(chǎng)供需兩弱，流動(dòng)性枯竭？

四、特朗普政府將試圖在不明顯壓低房?jī)r(jià)的前提下提振地產(chǎn)市場(chǎng)

正文

一、美國(guó)地產(chǎn)市場(chǎng)現(xiàn)狀：供需兩弱

雖然聯(lián)儲(chǔ)從高點(diǎn)累計(jì)降息175bp，但美國(guó)地產(chǎn)仍呈“供需兩弱”局面。疫情后，美國(guó)30年期房貸利率一度回落至3%以下，疊加居家辦公提振住房需求，美國(guó)地產(chǎn)市場(chǎng)一度陷入“供不應(yīng)求”狀態(tài)。但是隨著2022年聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)加息，美國(guó)30年期房貸利率最高攀升至8%左右，地產(chǎn)市場(chǎng)快速降溫。此后，2024年聯(lián)儲(chǔ)開始降息，截至2025年12月累計(jì)降息幅度達(dá)到175bp，但整體看，高企的房?jī)r(jià)和利率仍限制美國(guó)居民住房可負(fù)擔(dān)性改善，而分區(qū)政策等監(jiān)管成本又限制住房供給彈性，美國(guó)地產(chǎn)維持供需兩弱的格局。

從房屋銷售來看，2025年1-8月新屋和成屋銷售分別同比收縮1.0%、0.2%，其中上半年降息暫停期間下降更為明顯。2025年1-8月美國(guó)新屋、成屋銷售月率（年化）均值分別為68萬(wàn)套、404.5萬(wàn)套，相較2024年同期均值收縮1.0%、0.2%，其中上半年聯(lián)儲(chǔ)暫停降息期間，兩者相較去年同期同比收縮達(dá)到2.8%、0.6%。2025年下半年以來，伴隨著房貸利率高位回落，銷售出現(xiàn)低位回升跡象，但持續(xù)性存疑。從更為高頻的Redfin房屋銷售量數(shù)據(jù)可以看到，新屋和成屋銷售的改善趨勢(shì)持續(xù)到10月后，11月增速再度回落（圖表2）。從房屋銷售內(nèi)部看，成屋銷售受到利率鎖定效應(yīng)拖累，而受利率買斷計(jì)劃短暫提振的新屋銷售也再度回落。美國(guó)地產(chǎn)銷售以成屋為主，成屋和新屋占比接近6:1，歷史上兩者增速的趨勢(shì)大體一致，但疫情后也出現(xiàn)一定程度分化。受高利率的鎖定效應(yīng)以及開發(fā)商利率買斷計(jì)劃的影響，2023-2024年新屋銷售和成屋銷售月同比增速均值分別為4.9%和-9.5%，前者顯著好于后者，但2025年隨著就業(yè)市場(chǎng)的明顯走弱，利率買斷計(jì)劃也無(wú)法繼續(xù)提振新屋銷售，2025年新屋銷售增速整體不及成屋銷售。具體來看，

2023-2024年美國(guó)新屋銷售明顯好于成屋銷售，背后主要有兩個(gè)原因。2023-2024年新屋銷售和成屋銷售的月同比增速均值分別為4.9%和-9.5%，前者顯著好于后者。一方面，高利率鎖定效應(yīng)減少成屋供給，需求外溢至新屋。疫情初期，隨著利率下降，大量房屋借款人通過再融資（refinance）鎖定更低利率，截至2025年二季度，仍有80%的存量抵押貸款利率低于6%（圖表3）。隨著聯(lián)儲(chǔ)2022年啟動(dòng)加息，利率鎖定效應(yīng)抑制居民換房意愿，成屋供給受限使得部分住房需求外溢至新屋。例如，2022年以來，Redfin房屋掛牌量明顯下降，成屋的可供銷售月數(shù)也持續(xù)低于新屋（圖表4）。另一方面，開發(fā)商通過利率買斷（buydown）補(bǔ)貼新房購(gòu)買者，降低新房購(gòu)買負(fù)擔(dān)。疫情后房?jī)r(jià)大漲，美國(guó)建筑開發(fā)商的毛利率位于高位，面對(duì)房貸利率高企對(duì)住房需求的打壓，建筑商選擇對(duì)購(gòu)房者利率進(jìn)行補(bǔ)貼，即Rate Buydown[1]。臨時(shí)性利率買斷可在一定時(shí)間降低房貸利率，幅度在1-3個(gè)百分點(diǎn)，相當(dāng)于降低房屋售價(jià)的2-4%，永久性利率買斷能夠降低房貸1-2個(gè)百分點(diǎn)，一般相當(dāng)于降低房屋售價(jià)5-6%[2]。

2025年上半年新屋銷售增速整體不及成屋銷售。從新屋銷售來看，2025年1-6月新屋銷售（年化）均值為662萬(wàn)套，相對(duì)2024年四季度的671萬(wàn)套下滑1.4%；8月新屋銷售（年化）800萬(wàn)套，環(huán)比明顯回升，但主要來自南部地區(qū)的貢獻(xiàn)，或夸大了新屋銷售的改善程度，持續(xù)性有待觀察。從成屋銷售來看，2025年1-6月成屋銷售（年化）平均為406萬(wàn)套，相對(duì)2024年四季度的416萬(wàn)套下滑2.5%；7-10月小幅改善，10月成屋銷售（年化）達(dá)到410萬(wàn)套。從相對(duì)增速來看，2025年上半年新屋銷售增速為-2.8%，不及成屋銷售（-0.6%）。新屋銷售不及成屋銷售的主要原因是新屋庫(kù)存出現(xiàn)明顯回升：年初以來，新屋可供銷售月數(shù)持續(xù)上行，全美已竣工但未出售新房數(shù)量攀升至2009年夏季以來的最高水平（圖表5）。

從庫(kù)存來看， 2025年以來新屋和成屋庫(kù)存絕對(duì)水平整體回升，近期出現(xiàn)回落，但持續(xù)性存疑。疫情后美國(guó)新屋和成屋庫(kù)存一度明顯回落，但此后庫(kù)存絕對(duì)水平整體上行。從庫(kù)存絕對(duì)水平來看， 2025 年 10 月成屋庫(kù)存達(dá)到 142 萬(wàn)套，而 2025 年 8 月新屋庫(kù)存達(dá)到 49 萬(wàn)套； Redfin 數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)新屋 + 成屋庫(kù)存近期有所回落。從庫(kù)存增速來看， 2024 年以來美國(guó)新屋和成屋庫(kù)存增速位于高位，月均同比增速達(dá)到 14.3% ，截至 2025 年 10 月、 8 月成屋、新屋庫(kù)存增速仍分別高達(dá) 11.1% 、 4.0%[3] （圖表 6 ）。從庫(kù)存銷售月數(shù)來看， 2025 年 10 月為 4 個(gè)月，與 2019 年水平相當(dāng)；新屋庫(kù)存可供銷售月數(shù)一度下降至 5.6 個(gè)月（ 2021 年 12 月），此后一度上行至 10 個(gè)月以上，但 2025 年 8 月新屋庫(kù)存可供銷售月數(shù)明顯回落，主要是由于 8 月銷售的大幅回升，持續(xù)性有待觀察。

從投資來看，需求偏弱疊加庫(kù)存回升導(dǎo)致2025年以來新開工和營(yíng)建許可出現(xiàn)大幅回落。2023-2024年美國(guó)新屋銷售的短暫回升一度帶動(dòng)新屋開工和營(yíng)建許可走強(qiáng)，甚至超過2019年水平。但是2025年以來，隨著新房銷售的回落以及庫(kù)存的攀升，新屋開工以及營(yíng)建許可大幅回落。2025年7月，新屋開工和營(yíng)建許可分別回落5.7%和8%，其中單戶住宅新屋開工和營(yíng)建許可同比回落幅度達(dá)到12.9%和11.5%（圖表7）。

從價(jià)格來看，2025年以來美國(guó)房?jī)r(jià)高位回落后總體呈震蕩走勢(shì)。然而鑒于市場(chǎng)銷售額偏低，且降息未能明顯提振地產(chǎn)銷售，總體價(jià)格趨勢(shì)實(shí)際偏弱。1975年以來，美國(guó)房?jī)r(jià)整體持續(xù)上漲趨勢(shì)，即使在一些衰退時(shí)期（2008年除外）房?jī)r(jià)也只是上漲放緩，也很少出現(xiàn)房?jī)r(jià)下跌。疫情以來，美國(guó)標(biāo)普-席勒房?jī)r(jià)指數(shù)累計(jì)上漲幅度超過50%，僅有兩個(gè)時(shí)期房?jī)r(jià)出現(xiàn)下跌。一是，2022年7月到2023年1月聯(lián)儲(chǔ)快速加息時(shí)期，標(biāo)普-席勒房?jī)r(jià)指數(shù)累計(jì)跌幅達(dá)到2.2%。二是，2025年3月到2025年7月，美國(guó)房?jī)r(jià)再度下跌，月均跌幅平均為-0.2%，累計(jì)跌幅為2%，在聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)降息的背景下8-9月房?jī)r(jià)僅環(huán)比小幅回升，且高頻指標(biāo)指示新屋與成屋銷售并未顯著改善，實(shí)際價(jià)格動(dòng)能仍然偏弱（圖表8-9）。

按揭貸款相對(duì)規(guī)模大幅萎縮。從凈發(fā)行量上看，以三家擔(dān)保機(jī)構(gòu)口徑衡量[4]，我們預(yù)計(jì)2023年-25年美國(guó)年均住房抵押貸款凈新增2600億美元[5]，不僅明顯弱于2020-22年的7100億美元，也低于疫情前2016-19年的3300億美元（圖表10）。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，三家擔(dān)保機(jī)構(gòu)凈新增約占居民資產(chǎn)表口徑的凈新增規(guī)模的73%左右，因而以居民資產(chǎn)負(fù)債表口徑來看，我們預(yù)計(jì)2025年住房抵押貸款凈新增約3400億美元，仍顯著低于2020-22年均約8000億美元的歷史實(shí)際水平。從增速上看，2025年10月，三家擔(dān)保機(jī)構(gòu)住房抵押貸款3個(gè)月環(huán)比折年增速為2.1%，而2025年1-10月均值為2.5%，與2024年同期基本持平，略低于2023年同期的2.9%，但明顯低于2020-22年的9.1%、10.4%、6.6%（圖表12）。從存量上看，截至2025年二季度，美國(guó)居民負(fù)債表中的住房抵押貸款債務(wù)總額為13.5萬(wàn)億美元，占同期GDP的44%，這一比例較2009年三季度73%的高點(diǎn)回落接近30個(gè)百分點(diǎn)，占美國(guó)家庭房產(chǎn)價(jià)值的比例也回落至27%，為近60年來低點(diǎn)（圖表13）。這背后既有次貸危機(jī)以來美國(guó)抵押貸款發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)的影響，又有地產(chǎn)市場(chǎng)周期性走弱的因素。具體來說，一方面，自次貸危機(jī)之后，監(jiān)管收緊導(dǎo)致美國(guó)信貸條件趨嚴(yán)，美國(guó)抵押貸款的增長(zhǎng)長(zhǎng)期偏弱，例如發(fā)放給信用評(píng)分低于720分借款人的抵押貸款比例已從2007年的45%下降至2025年第二季度的20%（圖表14）。另一方面，房貸利率維持高位導(dǎo)致居民住房可負(fù)擔(dān)性維持低位，加之利率鎖定效應(yīng)導(dǎo)致抵押貸款增量明顯放緩，加速了美國(guó)住房抵押貸款市場(chǎng)萎縮。

二、特朗普為何急于提振地產(chǎn)市場(chǎng)？

地產(chǎn)銷售和投資走弱拖累總需求，房?jī)r(jià)高企但流動(dòng)性枯竭孕育潛在的信用風(fēng)險(xiǎn)。地產(chǎn)投資方面，新屋開工回落以及地產(chǎn)銷售回落對(duì)GDP中的地產(chǎn)投資分項(xiàng)產(chǎn)生拖累（圖表15-16），這導(dǎo)致2025年一季度和二季度美國(guó)地產(chǎn)投資折年增速分別為-1.0%和-5.1%，對(duì)GDP的拖累分別為0.04pp以及0.21pp圖表17）。地產(chǎn)鏈方面，居民消費(fèi)中家具與耐用家用設(shè)備[6]占總消費(fèi)的2.7%，受地產(chǎn)銷售影響較大，2025年前三季度同比增速整體回落（圖表18）。信用風(fēng)險(xiǎn)方面，當(dāng)前抵押貸款違約率仍然溫和，居民房貸信用風(fēng)險(xiǎn)仍相對(duì)可控（圖表19）。不過，一方面高企的房?jī)r(jià)一定程度上使得居民資產(chǎn)負(fù)債表中地產(chǎn)敞口較高，疊加住房市場(chǎng)流動(dòng)性處于低位，一旦出現(xiàn)房?jī)r(jià)明顯下調(diào)，潛在信用風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⒏‖F(xiàn)；另一方面，對(duì)商業(yè)地產(chǎn)敞口較高的中小銀行是薄弱環(huán)節(jié)，不排除會(huì)出現(xiàn)零星信用風(fēng)險(xiǎn)暴露（圖表20-21，參見《【華泰宏觀 專題】美國(guó)中小銀行會(huì)重演硅谷銀行風(fēng)波嗎？》，2025/10/19）。

美國(guó)住房負(fù)擔(dān)能力大幅惡化明顯限制了美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)流動(dòng)性。高房?jī)r(jià)以及高利率導(dǎo)致美國(guó)住房可負(fù)擔(dān)性顯著惡化，居民無(wú)法購(gòu)買新房，而已有住房的居民因?yàn)槔舒i定效應(yīng)也不愿換房，這阻礙了勞動(dòng)力市場(chǎng)的跨區(qū)域流動(dòng)，降低了美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)的流動(dòng)性。例如，截至2024年僅有11.8%的人口在過去一年內(nèi)更換居住地，較2023年的12.1%進(jìn)一步下滑，處于歷史低位（圖表22），其中跨州遷移率低至2.1%。低流動(dòng)性限制了資源的有效配置，可能會(huì)導(dǎo)致整體社會(huì)生產(chǎn)力水平無(wú)法得到有效釋放。參考Blanchard等(2022)的研究，可以采用總雇用人數(shù)和勞動(dòng)力總數(shù)的比率來衡量勞動(dòng)力市場(chǎng)的再配置規(guī)模，2022年以后美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)再配置程度持續(xù)回落，目前已經(jīng)顯著低于2019年水平（圖表23）。波士頓聯(lián)儲(chǔ)主席在2025年6月的演講中也提到[7]，高房?jī)r(jià)和高租金顯著抬高了跨地區(qū)遷徙與安置成本，使勞動(dòng)者難以向就業(yè)機(jī)會(huì)更集中、生產(chǎn)率更高的地區(qū)流動(dòng)。里士滿聯(lián)儲(chǔ)的研究也認(rèn)為[8]，限制住房供應(yīng)的法規(guī)帶來的高房?jī)r(jià)阻礙了潛在勞動(dòng)者遷入。此外，住房可負(fù)擔(dān)性問題也是美國(guó)青年與父母同住比例上升的重要原因。Cody（2023）研究顯示2000-21年間觀察到的美國(guó)青年與父母同住比例上升中，約四分之一可以歸因于住房可負(fù)擔(dān)性下降，且在住房可負(fù)擔(dān)性最低的大都市區(qū)同住比例的上升尤為明顯。

更重要的是，住房成本跳升激化社會(huì)矛盾，并很大程度上削弱了共和黨2026年中期選舉的勝率。當(dāng)前美國(guó)住房可負(fù)擔(dān)性為1985年最差水平附近。美國(guó)住房可負(fù)擔(dān)性取決于房?jī)r(jià)、房貸利率以及居民收入。根據(jù) NAR （ The National Association of Realtors ，美國(guó)全國(guó)房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人協(xié)會(huì)）的住房可負(fù)擔(dān)性指數(shù)[9] ，由于房?jī)r(jià)上漲以及房貸利率大幅回升，美國(guó)住房可負(fù)擔(dān)性相對(duì)疫情前顯著惡化，甚至不及美國(guó)次貸危機(jī)前。亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)的住房負(fù)擔(dān)能力監(jiān)測(cè)報(bào)告[10] （ HOAM ）也顯示，如果中等收入家庭需要花費(fèi)超過收入的 30% 購(gòu)買中等價(jià)位的房屋[11] ，則房?jī)r(jià)被認(rèn)為是不可負(fù)擔(dān)。 2025 年 9 月居民購(gòu)買中等價(jià)位住房所需要的支出為 3036 美元 / 月（其中房貸本金和利息支出為 2235 美元），占居民中位數(shù)收入的 43% ，顯示當(dāng)前住房可負(fù)擔(dān)性明顯惡化，與全球金融危機(jī)（ 2007-2009 年）期間類似（圖表 25-26 ）。包括住房在內(nèi)的生活成本危機(jī)是目前美國(guó)民眾的核心關(guān)注點(diǎn)。益普索在 2025 年 10 月的調(diào)查顯示，生活成本是 2026 年美國(guó)中期選舉中選民最為關(guān)注的議題，而 8 月 AP 的調(diào)查顯示 47% 的受訪者認(rèn)為住房是其生活成本壓力的主要來源（圖表 27-28 ）。在近期州層面選舉中，共和黨在“生活成本危機(jī)”問題上屢屢失分。近期共和黨在地方選舉中接連失利[12] ，共和黨民調(diào)專家認(rèn)為問題在于共和黨議員沒有充分討論選民面臨的可負(fù)擔(dān)性問題[13] 。而根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)人民調(diào)顯示，截至 2025 年 12 月，特朗普凈支持率已降至 -19% ，其中，選民對(duì)其在控制通脹方面的表現(xiàn)最為不滿（圖表 29-30 ）。若特朗普政府和共和黨無(wú)法改善包括住房在內(nèi)的生活成本危機(jī)，2026年共和黨中期選舉可能遭遇重大沖擊。

三、為何美國(guó)地產(chǎn)市場(chǎng)供需兩弱，流動(dòng)性枯竭？

需求端，多重因素導(dǎo)致美國(guó)住房可負(fù)擔(dān)性顯著下降。第一，疫情以來，房?jī)r(jià)漲幅遠(yuǎn)超收入。疫情以來，美國(guó)房?jī)r(jià)漲幅近50%，而居民收入漲幅僅為28%（圖表31），疊加房貸利率明顯上行（房貸利率從疫情期間的低點(diǎn)上行3.6個(gè)百分點(diǎn)左右），導(dǎo)致居民買房支出占收入之比大幅惡化，房?jī)r(jià)收入比上升15%、房貸支出占比收入比例也上升約9個(gè)百分點(diǎn)至24%[14]。第二，收入和財(cái)富分配的K型化導(dǎo)致中低收入人群住房負(fù)擔(dān)能力惡化更加明顯。根據(jù)NAR統(tǒng)計(jì)，按照不同收入階層的收入中位數(shù)與房?jī)r(jià)對(duì)比，疫情前年收入在7.5萬(wàn)美元的家庭可負(fù)擔(dān)48.5%的住房，而在2025年8月僅能夠負(fù)擔(dān)21.1%的住房，與之相對(duì)的是年收入在25萬(wàn)美元以上的家庭可負(fù)擔(dān)房源的比例雖有下降，但降幅僅為個(gè)位數(shù)（圖表32）。第三，疫情后抵押貸款利差擴(kuò)大，加大房貸利率上升幅度。美國(guó)30年房貸利率主要受10年期國(guó)債收益率影響[15]，兩者之間的差額被稱為抵押貸款利差[16]，抵押貸款利差的長(zhǎng)期波動(dòng)區(qū)間在150-200bp，疫情后一度擴(kuò)大至300bp左右，加大了房貸利率的上行，近期雖然有所回落，但仍然高于長(zhǎng)期波動(dòng)區(qū)間（圖表33-34）。第四，美國(guó)按揭信用標(biāo)準(zhǔn)整體提升。除了次貸危機(jī)前出現(xiàn)明顯放松外，整體上看，2000年以來美國(guó)住房抵押貸款的信用標(biāo)準(zhǔn)整體趨嚴(yán)，新發(fā)住房貸款的信用評(píng)分中位數(shù)逐步升高（圖表35）。

供給側(cè)，土地用途劃分（Zoning）、鄰避主義等因素導(dǎo)致大城市住房供給結(jié)構(gòu)性短缺。土地用途分區(qū)（Zoning）降低土地供應(yīng)靈活性，推高房?jī)r(jià)。低效的土地用途分區(qū)規(guī)則 (Zoning Rules)[17] 下，最小地塊面積要求和最大容積率限制使得建筑商幾乎不可能建造更小、更實(shí)惠、密度更高的住房類型，帶來較高的監(jiān)管與時(shí)間成本。 Wharton Residential Land Use Regulatory Index （ WRLURI ）的研究顯示[18] ，管制更加嚴(yán)格的地區(qū)住宅和非住宅建設(shè)活動(dòng)明顯偏弱，建筑企業(yè)的人均收入、人均資本投入也同步下降； Chapelle （ 2023 ）發(fā)現(xiàn)，在控制地形、地價(jià)等因素后，土地管制越嚴(yán)，房?jī)r(jià)對(duì)需求沖擊的敏感度越高，而供給的響應(yīng)越弱。鄰避主義（ NIMBY， Not In My Back Yard）也降低住房供給彈性 。鄰避主義導(dǎo)致美國(guó)大量城市（尤其是加州、東北）的住房開發(fā)面臨較大不確定性。例如，加州 CEQA （ California Environmental Quality Act ）使居民可以輕易通過訴訟阻止開發(fā)項(xiàng)目。一旦遇到 CEQA 訴訟，項(xiàng)目周期往往再延長(zhǎng)數(shù)年，且結(jié)果存在高度不確定性。 Hernandez （ 2022 ）基于 2020 年數(shù)據(jù)估算，當(dāng)年 CEQA 訴訟試圖阻止的住房單元數(shù)量約 4.8 萬(wàn)套，大致接近當(dāng)年加州住房建設(shè)量的一半[19] 。明顯的住房短缺是美國(guó)特別是大城市房?jī)r(jià)大幅上漲的重要推手，甚至催生“流浪漢”等社會(huì)問題 。全美住宅建筑商協(xié)會(huì)（ NAHB ）測(cè)算美國(guó)住房市場(chǎng)住房短缺（ housing deficit ）的規(guī)模約為 150 萬(wàn)套[20] , Freddie Mac 以長(zhǎng)期需求為基準(zhǔn)估算的住房短缺約為 370 萬(wàn)套[21] ，而 Zillow 在 2025 年 7 月的估計(jì)則高達(dá) 470 萬(wàn)套[22] 。 AEI 研究也顯示[23] ，美國(guó)城市地價(jià)上漲是房?jī)r(jià)上漲的主要驅(qū)動(dòng)，背后可能也是供給受限情況下，土地隱含租金上漲：全美房屋價(jià)格中土地成本的占比從 2012 年的 36% 上升至 2024 年的 59% ，對(duì) AEI 的 HPA 房?jī)r(jià)指數(shù)拆解來看，其中土地價(jià)值上漲幅度遠(yuǎn)高于非土地價(jià)值部分（圖表 38-39 ）。由此產(chǎn)生的房?jī)r(jià)以及租金上漲導(dǎo)致美國(guó)大城市“流浪漢”問題頻現(xiàn)， Pew （ 2023 ）研究顯示[24] , 2017-2022 年，在流浪漢人數(shù)急劇上升的大都市區(qū)，租金上漲速度高于全國(guó)平均水平，同期流浪漢人數(shù)下降的城市地區(qū)的租金增長(zhǎng)速度也較低。

四、特朗普政府將試圖在不明顯壓低房?jī)r(jià)的前提下提振地產(chǎn)市場(chǎng)

要解決美國(guó)住房可負(fù)擔(dān)性問題，特朗普政府需要在增加住房供給、降低房貸成本、避免房?jī)r(jià)大跌等目標(biāo)下做好平衡。特朗普就任以來，多次要求聯(lián)儲(chǔ)降息以降低居民房貸利率，并提出一些潛在的政策，但并未有太多實(shí)質(zhì)性政策落地?？紤]到特朗普以及共和黨當(dāng)前的支持率情況，為了贏得2026年中期選舉，特朗普或在2026年采取實(shí)質(zhì)性措施來試圖解決美國(guó)住房的可負(fù)擔(dān)性問題。我們認(rèn)為，可能采取的措施包括：宣布住房緊急狀態(tài)、放寬兩房對(duì)抵押貸款可轉(zhuǎn)讓性的限制、推出50年期房貸、推動(dòng)各州將部分商業(yè)用地轉(zhuǎn)換為住宅用地、去監(jiān)管降低長(zhǎng)端美債收益率等。具體來看，

可能宣布住房緊急狀態(tài)，增加住房供給，但短期影響相對(duì)有限。財(cái)政部長(zhǎng)貝森特曾表示，特朗普政府可能在2025年秋季宣布國(guó)家住房緊急狀態(tài)，但截至2025年12月16日尚未宣布。如果宣布住房緊急狀態(tài)，有助于特朗普政府繞過已有限制，通過行政權(quán)力增加美國(guó)住房供給，并提供金融和稅收支持?？赡懿扇〉拇胧┌ǎ?）放松監(jiān)管，降低制度成本：在環(huán)保、建筑規(guī)范等環(huán)節(jié)松綁，加快住房建設(shè)；推動(dòng)地方放寬分區(qū)與建設(shè)限制，降低制度成本，但可能面臨地方的法律訴訟。2）豁免建筑材料關(guān)稅，降低交易費(fèi)用：財(cái)政部正在研究為建筑材料提供進(jìn)口關(guān)稅豁免，以緩解成本壓力；降低購(gòu)房過戶費(fèi)（closing cost）等交易成本。3）其他金融和稅收支持：為低收入住房提供稅收抵免（LIHTC），例如允許房利美/房地美將低收入住房稅收抵免的投資上限由每年10億美元提高至20億美元等；首次購(gòu)房稅收抵免。我們認(rèn)為，金融和稅收支持或有助于提振住房需求，幅度取決于具體政策力度，而放松監(jiān)管等政策短期影響可能有限。

可能放寬兩房對(duì)抵押貸款可轉(zhuǎn)讓性的限制，降低利率鎖定效應(yīng)，增加住房供給，但或?qū)煞颗cMBS市場(chǎng)帶來挑戰(zhàn)。貸款轉(zhuǎn)讓指房屋買方可以沿用房屋賣方已有的按揭貸款合同，包括貸款利率、剩余期限與未還本金，從而“接手”原本的按揭。目前美國(guó)抵押貸款中由FHA（Federal Housing Administration，聯(lián)邦住房管理局）、VA（Department of Veterans Affairs，退伍軍人事務(wù)部）擔(dān)保的抵押貸款可以轉(zhuǎn)讓，但兩者合計(jì)僅占所有抵押貸款25%左右，其他由兩房提供擔(dān)保的抵押貸款原則上無(wú)法轉(zhuǎn)讓，需遵守“售房即到期條款”（due-on-sale clause），即出售房屋時(shí)貸款必須一次性償清。因此，放寬貸款可轉(zhuǎn)讓可降低利率鎖定效應(yīng)，推動(dòng)二手房供給。上述調(diào)整在法律上阻力不大，聯(lián)邦住房金融局（FHFA）作為監(jiān)管當(dāng)局的權(quán)限較高，但可能對(duì)兩房及其擔(dān)保的美國(guó)MBS市場(chǎng)帶來一定挑戰(zhàn)。由于可轉(zhuǎn)讓貸款會(huì)導(dǎo)致兩房短期面臨資產(chǎn)端久期上升、利率敏感度更強(qiáng)且更難以用模型定價(jià)房貸償還周期，兩房可能需要增加利率風(fēng)險(xiǎn)資本計(jì)提以及擴(kuò)大對(duì)沖頭寸等方式，而部分MBS的久期延長(zhǎng)且可預(yù)測(cè)性下降，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升。

特朗普已宣布研究推出50年期房貸，相較現(xiàn)有30年期房貸能夠小幅改善住房可負(fù)擔(dān)性，但對(duì)應(yīng)較大的財(cái)務(wù)成本。2025年10月9日，F(xiàn)HFA局長(zhǎng)宣布政府正著手指示房利美和房地美為50年期住房抵押貸款提供擔(dān)保，特朗普也在其社交媒體平臺(tái)Truth Social上發(fā)帖支持這一想法。測(cè)算顯示50年房貸能夠提高住房可負(fù)擔(dān)性。根據(jù)HSH的研究[25]，在美國(guó)房?jī)r(jià)中位數(shù)及典型付款方式的情況下[26]，每月還款壓力減輕約7%，對(duì)應(yīng)購(gòu)房所需的年收入從11.2萬(wàn)美元下降至10.5萬(wàn)美元（降幅5.9%），而相同借款人能負(fù)擔(dān)的房?jī)r(jià)（購(gòu)買力）也提升約6.1%（圖表40）。但考慮到期限延長(zhǎng)，50年期貸款利率將比30年期高出約30bp，這種相對(duì)有限的當(dāng)期減負(fù)效應(yīng)伴隨著未來更大的財(cái)務(wù)代價(jià)。相較30年期貸款，50年期貸款下借款人全周期利息支出將從約38.8萬(wàn)美元激增至76.5萬(wàn)美元，幾近翻倍；同時(shí)，資產(chǎn)凈值的積累速度顯著放緩，前5年僅能償還約1.4%的本金，遠(yuǎn)低于30年期貸款的6.3%，極大地削弱了房產(chǎn)作為財(cái)富積累工具的屬性（圖表41）。此外，根據(jù)全美房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人數(shù)據(jù)，美國(guó)當(dāng)前首次購(gòu)房人年齡中位數(shù)已達(dá)到40歲，50年的貸款期限可能會(huì)受到居民退休后儲(chǔ)蓄習(xí)慣方面的阻力[27]。

特朗普政府還可能通過聯(lián)邦補(bǔ)貼激勵(lì)手段，推動(dòng)各州將部分商業(yè)用地轉(zhuǎn)換為住宅用地。疫情后美國(guó)商業(yè)辦公室空置率不斷攀升，截至2025年二季度已達(dá)到20%的歷史高位，現(xiàn)有商業(yè)物業(yè)改造意愿可能相對(duì)較高。2025年3月Brookings對(duì)全美主要商業(yè)物業(yè)改建住宅的案例研究顯示[28]，改建的主要?jiǎng)恿κ亲≌枨鬅o(wú)法得到滿足，而激發(fā)市場(chǎng)自發(fā)改建的最重要因素是更為清晰透明的審批流程和監(jiān)管程序，受訪者也普遍表示希望聯(lián)邦政府在這方面發(fā)揮更大作用（實(shí)施針對(duì)改造項(xiàng)目租賃補(bǔ)貼、定向稅收抵免等）。目前美國(guó)土地使用體系允許各州、市政府立法將商業(yè)用地轉(zhuǎn)換為住宅用地，此前加州、佛羅里達(dá)州等均通過立法允許將部分商業(yè)用地自動(dòng)或轉(zhuǎn)換為中高密度住宅用地。特朗普政府可以將部分聯(lián)邦補(bǔ)貼資金與轉(zhuǎn)換用地掛鉤，激勵(lì)更多地方立法轉(zhuǎn)換商業(yè)用地，從而推動(dòng)更多州將商業(yè)用地轉(zhuǎn)換為住宅用地，加大住房供給。

最后，特朗普政府還可以通過銀行去監(jiān)管的方式來降低美債收益率，推動(dòng)房貸利率下行改善住房可負(fù)擔(dān)性。2025年11月25日，聯(lián)儲(chǔ)、FDIC、OCC等三家金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)已正式通過于2025年6月公開征求意見的下調(diào)增強(qiáng)型補(bǔ)充杠桿率（eSLR）提案。本次修改將使得eSLR下降約1.4個(gè)百分點(diǎn)，理論上能夠降低G-SIBs控股公司層面約130億美元的一級(jí)資本要求，使得G-SIBs（包括存款和交易性子公司）獲得3.2萬(wàn)億美元的空間用于購(gòu)買美國(guó)國(guó)債，但這只是新增“空間”，考慮到久期風(fēng)險(xiǎn)等問題，實(shí)際增量仍高度取決于銀行自身意愿（參見《【華泰宏觀】聯(lián)儲(chǔ)下調(diào)eSLR會(huì)增加美債需求嗎？》，2025/6/29）。本次eSLR下調(diào)對(duì)美債收益率影響相對(duì)溫和，但不排除特朗普政府后續(xù)繼續(xù)推動(dòng)更大力度銀行去監(jiān)管從而壓力美債收益率以及房貸利率。本次eSLR調(diào)整中把美債剔除出SLR計(jì)算作為后備補(bǔ)充條款征詢公眾意見，雖然正式版沒有將其納入，但不排除2026年特朗普新任命的聯(lián)儲(chǔ)主席進(jìn)一步推動(dòng)。現(xiàn)任聯(lián)儲(chǔ)理事Miran在11月19日的一次對(duì)銀行團(tuán)體的講話中呼吁將SLR計(jì)算中剔除美債[29]。若這一規(guī)則實(shí)施，則能夠?qū)︺y行購(gòu)買美債的需求產(chǎn)生更為直接且力度更大的提振，從而部分壓低美債長(zhǎng)端收益率，帶動(dòng)房貸利率下降，推動(dòng)住房可負(fù)擔(dān)性改善。

整體來看，由于供給端政策可能短期難以奏效，特朗普或不得不選擇需求側(cè)刺激。如果要在房?jī)r(jià)高企環(huán)境下“搞活”按揭市場(chǎng)，則銀行勢(shì)必執(zhí)行相應(yīng)的信貸擴(kuò)張，從而帶來流動(dòng)性寬松的外溢效應(yīng)。基準(zhǔn)情形下，我們預(yù)計(jì)2026年美國(guó)房貸利率仍將維持在6%以上的偏高位置，地產(chǎn)僅弱修復(fù)?？紤]到美國(guó)企業(yè)雇傭意愿明顯回升（圖表42），我們預(yù)計(jì)就業(yè)市場(chǎng)改善將導(dǎo)致聯(lián)儲(chǔ)2026年降息不及預(yù)期（圖表43），從而推高10年期美債收益率（參見《【華泰宏觀 深度】不均衡的經(jīng)濟(jì)“再加速”——2026美國(guó)宏觀展望》，2025/11/03）；而美債收益率曲線走陡或?qū)е碌盅嘿J款利差回落，在兩者共同作用下，2026年房貸利率絕對(duì)水平或仍處于6%以上的偏高位置，2026年美國(guó)地產(chǎn)僅弱修復(fù)。面對(duì)中期選舉壓力，供給側(cè)的長(zhǎng)期調(diào)整發(fā)力可能相對(duì)有限，特朗普或不得不側(cè)重短期內(nèi)更快奏效的需求側(cè)政策。由于供給端的土地分區(qū)、土地用途轉(zhuǎn)換等政策決定權(quán)更多在地方政府手中，且美國(guó)住房短缺程度存在高度差異性[30]，因而從聯(lián)邦政府的政策力度與精準(zhǔn)度上考慮，可能都難以在短期內(nèi)從供給端改善美國(guó)住房市場(chǎng)。因此，通過降息、銀行去監(jiān)管、降低按揭貸款門檻及銀行風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重、壓縮按揭信用利差、甚至拉長(zhǎng)按揭貸款久期等需求端刺激政策可能會(huì)成為改善中期選舉選情壓力下的短期抓手。這些“寬信用政策”可能對(duì)地產(chǎn)外部門也產(chǎn)生擴(kuò)張性的溢出效應(yīng)。在這種情形下，美國(guó)地產(chǎn)短期改善幅度或?qū)⒊^我們基準(zhǔn)預(yù)期，且在信貸擴(kuò)張、流動(dòng)性寬松的效果下，地產(chǎn)鏈的提振以及高增長(zhǎng)行業(yè)的投融資增長(zhǎng)將會(huì)更加明顯。但是，需求側(cè)政策將進(jìn)一步推升房?jī)r(jià)，而資產(chǎn)價(jià)格上漲與政策寬松帶來的分配效應(yīng)或并不均衡，難以改善中低收入群體住房可負(fù)擔(dān)性，甚至激化美國(guó)社會(huì)K型化這一中長(zhǎng)期矛盾。

風(fēng)險(xiǎn)提示

聯(lián)儲(chǔ)降息路徑不確定：由于美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)數(shù)據(jù)存在較大波動(dòng)，加之聯(lián)儲(chǔ)主席換屆給2026年聯(lián)儲(chǔ)降息的節(jié)奏和幅度均帶來明顯不確定性，故對(duì)地產(chǎn)影響存在不確定性。

特朗普政府為提振地產(chǎn)市場(chǎng)信用寬松過度：當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步修復(fù)，若特朗普政府為提振市場(chǎng)而過度采取信用寬松等需求側(cè)刺激，可能會(huì)導(dǎo)致通脹再度回升，不僅限制聯(lián)儲(chǔ)降息空間，也可能加速潛在信用風(fēng)險(xiǎn)暴露，且過度寬松帶來的資產(chǎn)價(jià)格上漲可能會(huì)進(jìn)一步加劇美國(guó)社會(huì)K型化矛盾。

文章來源

本文摘自2025年12月16日發(fā)布的《特朗普為何急于搞活美國(guó)地產(chǎn)市場(chǎng)？——美國(guó)宏觀深度報(bào)告系列之一》

易峘 研究員SAC S0570520110002 SFC AMH263

胡李鵬研究員PhD SAC No. S0570525010001 SFC No. BWA860

趙文瑄 聯(lián)系人 SAC No. S0570124030017

本文源自：券商研報(bào)精選