這個(gè)周末，注定會(huì)是中國大模型發(fā)展史上，濃墨重彩的節(jié)點(diǎn)。

因?yàn)?strong>國內(nèi)大模型公司智譜和MiniMax，前后腳公示了招股書，雙雙沖刺港交所。

一下子，原本還潛在水底的 “ AI 第一股 ” 爭(zhēng)奪戰(zhàn)，直接擺到了臺(tái)面上（之前商湯雖然頂著 AI 第一股的名頭，但人家還真不是純血大模型公司）。

所以，作為長期堅(jiān)守吃瓜一線的江江，也是第一時(shí)間扒了扒這兩家?guī)装夙摰恼泄蓵?/p>

一通看下來發(fā)現(xiàn)，雖然智譜和MiniMax都是國內(nèi)的大模型公司，但這倆走得完全是兩條路子，可以說它們分別代表著國內(nèi)甚至全球大模型的兩種不同思路。

咱們先說智譜。

稍微關(guān)注點(diǎn) AI 的差友應(yīng)該都聽過它的名號(hào)，“ 中國版 OpenAI ”。

一直以來，智譜是國產(chǎn)AI學(xué)院派的代表，它的底子是清華大學(xué)計(jì)算機(jī)系知識(shí)工程實(shí)驗(yàn)室，團(tuán)隊(duì)里一水的學(xué)霸大神。走的自然也是根正苗紅的路子，自打出生起，就主攻底層技術(shù)和企業(yè)服務(wù)。

成立6年間，智譜AI融資8輪，累計(jì)籌資超83億元，而翻開公開的投資人列表，你不僅能看到紅杉資本、高瓴資本、啟明創(chuàng)投等等頂級(jí)投資機(jī)構(gòu)，也有阿里、騰訊、美團(tuán)一堆互聯(lián)網(wǎng)巨頭，但更牛的其實(shí)是國家隊(duì)的背書。

早在2024年，北京市人工智能產(chǎn)業(yè)投資基金就在智譜的C+輪融資里領(lǐng)投，之后又陸續(xù)獲得沙特阿美旗下Prosperity7基金，甚至全國社?；?，還通過中關(guān)村自主創(chuàng)新投資基金對(duì)智譜AI進(jìn)行了投資。

智譜堅(jiān)持做基礎(chǔ)模型開源研究的同時(shí)，也早早有了一套非常完整的商業(yè)化閉環(huán)。

可以說，從一開始，智譜就不是單純賣模型的。簡(jiǎn)單來說，智譜走的是 To B 的路子，他們稱為 MaaS（ 模型即服務(wù) ）。

它向大量政府機(jī)構(gòu)、央國企、大型互聯(lián)網(wǎng)公司、科研院所，交付一整套工程化的大模型能力體系，幫助他們把大模型能力穩(wěn)定、安全地部署到真實(shí)的業(yè)務(wù)環(huán)境中。

這種生意，普通用戶可能感知不強(qiáng)，不像你用個(gè)聊天 App 那么直觀，但優(yōu)勢(shì)就是穩(wěn)。

招股書里的數(shù)據(jù)也證明了這點(diǎn)：2022年，智譜的營收就已經(jīng)達(dá)到了5700萬元，到了 2023 年直接就干到了 1.25 億，而 2024 年全年?duì)I收更是達(dá)到了 3.12 億元，最嚇人的是今年，光是 2025 年上半年（ 截至 6 月 30 日 ），營收就已經(jīng)沖到了 1.91 億元。

而且，它的營收同比增長率也在狂飆，從 116.93% 擴(kuò)大到今年上半年的 325.03%。

這樣的收入規(guī)模和增速，直接讓智譜坐穩(wěn)了中國獨(dú)立通用大模型廠商收入第一的寶座。

而且江江發(fā)現(xiàn)，智譜也不僅在國內(nèi)穩(wěn)定爆金幣，如今人家已經(jīng)開始出海了。

招股書里提到，從 2024 年開始，智譜已經(jīng)從海外客戶（ 主要是東南亞 ）那里賺到錢了。

而另一邊，隔壁的MiniMax就和智譜完全不同。

成立于2021年的MiniMax，比智譜要年輕，路子也更親民些。

MiniMax的創(chuàng)始人閆俊杰以前是商湯的副總裁，是個(gè)超級(jí)技術(shù)大牛，而且MiniMax也被外界認(rèn)為是國內(nèi)首批大規(guī)模應(yīng)用“混合專家”（MoE）架構(gòu)的公司之一，但他們并沒有像智譜那樣死磕 To B，而是堅(jiān)定地走了一條 To C 的路子。

它最出名的產(chǎn)品，大家伙兒可能都用過或者刷到過 —— 海螺 AI 和 Talkie（ 國內(nèi)叫星野 ）。尤其是 Talkie，這是一款主打 AI 角色扮演的社交軟件，在年輕人里火得一塌糊涂。

他們的生存思路，有點(diǎn)像當(dāng)年的字節(jié)跳動(dòng)，做爆款A(yù)PP，用產(chǎn)品留住一個(gè)個(gè)用戶。

這種策略，也直接體現(xiàn)在了財(cái)報(bào)上。

根據(jù)招股書，MiniMax 的營收增長簡(jiǎn)直是爆炸。

2023 年，他們營收還不到350 萬美元（約合人民幣 2436 萬元）；到了 2024 年，就直接干到了3050 萬美元；而到了 2025 年的前 9 個(gè)月，營收已經(jīng)超過了5340 萬美元（ 約合人民幣 3.8 億元 ）。

而且，這錢大頭都是靠賣產(chǎn)品賺回來的。招股書顯示，AI 原生產(chǎn)品（ 就是星野、海螺這些 ）貢獻(xiàn)了超過 70% 的收入。

特別是 Talkie / 星野 這一款產(chǎn)品，在 2025 年前 9 個(gè)月就貢獻(xiàn)了 1875 萬美元，占了總收入的 35.1%；海螺 AI 也非常猛，也貢獻(xiàn)了 1746 萬美元。

這倆產(chǎn)品就像是 MiniMax 的印鈔機(jī)，靠著用戶充值和訂閱，硬生生砸出了一條路。

當(dāng)然了，聊完了兩者的不同，其實(shí)他們還有一個(gè)相同點(diǎn)，那就是：都在虧錢。

畢竟在 AI 這個(gè)圈子里，燒錢那是基本操作，所以乍一看這兩家營收都在漲，但虧損也是實(shí)打?qū)嵉挠|目驚心。

其中，智譜2024年虧損了近30億，今年上半年則是超過了20億。

而MiniMax去年全年虧損 4.65 億美元（ 約 33 億人民幣 ），今年前 9 個(gè)月虧損 5.12 億美元（ 約 37 億人民幣 ）。

看到這數(shù)字，估計(jì)不少差友得吸口涼氣。

不過，大家其實(shí)心里也都有數(shù)，搞大模型這事兒，就不可能立馬就扭虧為盈，畢竟買卡、整算力、雇人、推廣，都得大把大把燒錢才行。

那么，咱們就不能光看燒錢虧損，還得看看這錢燒得值不值，以及有沒有止血的跡象。

在這方面，MiniMax 的招股書里藏著兩個(gè)特別提氣的指標(biāo)：毛利率轉(zhuǎn)正和虧損率收窄。

在 2022 年時(shí)，MiniMax的毛利率還是慘兮兮的 -24.7%，也就是賣得越多虧得越多。

可到了 2023 年，這數(shù)字直接回正到了 12.2%，而到了 2025 年前 9 個(gè)月，更是進(jìn)一步爬升到了 23.3%。

這說明隨著海螺 AI 和星野這些產(chǎn)品的用戶量暴漲，MiniMax 的規(guī)模效應(yīng)出來了，分?jǐn)偟矫總€(gè)用戶身上的算力成本在降低，只要維持用戶池子不斷擴(kuò)大，賺錢機(jī)會(huì)大大的。

而且，我們還發(fā)現(xiàn)，MiniMax的“經(jīng)調(diào)整凈虧損率”（ 剔除掉那些發(fā)給員工的期權(quán)和優(yōu)先股變動(dòng)等非現(xiàn)金項(xiàng)目 ），從 2023 年嚇人的 2574%，一路降到了 2025 年前 9 個(gè)月的 348%，已經(jīng)大幅收窄。

那智譜那邊呢？雖然虧損還在擴(kuò)大，但人家有一個(gè) MiniMax 羨慕不來的優(yōu)勢(shì) ——賊高的毛利率。

招股書顯示，過去三年里，智譜的毛利率一直穩(wěn)穩(wěn)地保持在 50% 以上。

所以，To B這個(gè)生意雖然可能沒法像MiniMax那樣，通過快速增長用戶數(shù)來減少虧損，但憑借著穩(wěn)定超強(qiáng)的回血能力，長期看似乎也沒太大毛病。

相比于招股書上的各種數(shù)據(jù)，智譜和MiniMax的突圍，還少不了被夏侯惇踮腳尖，高看一眼。

因?yàn)檫@也著實(shí)給市場(chǎng)、給整個(gè)行業(yè)提升不少信心。

自2023年以來，國內(nèi)發(fā)布的各種大模型數(shù)量早已超過了百位，作為備受關(guān)注的AI六小龍之二，在經(jīng)歷了年初DeepSeek的爆火刷屏之后，很多人有點(diǎn)瞧不上小龍了，覺得它們和100度的水是一樣一樣的，沸了（廢了）。

可經(jīng)此一役，大伙又可以重新掂量掂量牌桌上剩下的玩家了。

畢竟光從他倆身上看，六小龍含金量還是相當(dāng)足的。

不過對(duì)于剩下的AI廠商們來說，這也算是決賽圈搖鈴了，國產(chǎn)大模型的大戰(zhàn)顯然已經(jīng)開始收官了，大家都要從單純講故事，進(jìn)化到拼刺刀的商業(yè)化落地階段。

那么，talk is cheap，show me the report。

最后，咱還想說句題外話，在江江看來，我們國內(nèi)的AI廠商真有點(diǎn)難，無論是智譜還是MiniMax，海外有個(gè)非常合適的對(duì)照組：Anthropic，也就是Claude的母公司。

這就伙簡(jiǎn)直就是智譜和 MiniMax 的合體：它的收入來源很像智譜，大頭收入都來自 B 端 API 調(diào)用；而它的團(tuán)隊(duì)構(gòu)成又很像 MiniMax，一幫技術(shù)精英從大廠（ OpenAI ）出走創(chuàng)業(yè)。

可生在硅谷的 Anthropic，在上個(gè)月英偉達(dá)和微軟的聯(lián)合投資后，估值已經(jīng)突破了3500億美元，而智譜最新估值34億美元，MiniMax則是42億美元，兩個(gè)加起來，都不到Anthropic的零頭。

這種資本市場(chǎng)上可以說是天塹般的差距，真的是模型或者生態(tài)上的差距有這么大嗎？

顯然不至于。

所以，智譜和 MiniMax 這一次雙雙沖擊港交所，意義遠(yuǎn)在上市之外。

國內(nèi)的AI廠商們，都迫切需要站在一個(gè)更國際化的舞臺(tái)上，讓全球的資本重新審視中國 AI 的價(jià)值。

撰文：八戒

編輯：江江 & 面線

美編：萱萱

圖片、資料來源：

《MiniMax招股書》

《智譜招股書》