作者|略大參考 錢多多

Minimax和智譜營造了一個(gè)營業(yè)收入快速增長的氛圍，但實(shí)打?qū)嵉默F(xiàn)金虧損總會敲響每一位投資者的警鐘。

智譜與MiniMax在48小時(shí)內(nèi)相繼遞表，向資本市場展示了靠開源大模型、靠產(chǎn)品這兩個(gè)截然不同的方式獲取營收高速增長的亮眼故事。

然而，光鮮之下，兩家公司的增長邏輯都顯得根基不牢，透著一絲"虛張聲勢"。

智譜主要向G端及B端客戶提供模型服務(wù)。在招股書中，智譜更是多次強(qiáng)調(diào)自家的模型為超過八千家機(jī)構(gòu)客戶提供支持。智譜的收入快速增長，2022年至2024年，智譜的收入分別為5740萬元、1.25億元和3.12億元，年均復(fù)合增長率超過130%。

同樣是重點(diǎn)布局B端客戶，對比OpenAI與多鄰國的合作，智譜的合作顯得十分的"虛"。OpenAI在2021年就開始和多鄰國合作，將大模型應(yīng)用于測試業(yè)務(wù)，如今多鄰國更是位列OpenAI的30家Tokens消耗破萬億的客戶名單首位。

首先，智譜的合作多為"次拋"，合作關(guān)系并不牢固。從2022年、2023年、2024年到2025年上半年，智譜的前五大客戶完全不重合。為此，智譜在招股書中使用了20個(gè)完全不同的字母進(jìn)行區(qū)分，如果報(bào)告期再長一些，字母表恐怕都不夠用了。

這些客戶的合作期限并不長。從數(shù)據(jù)中不難看出，多數(shù)客戶都只合作一年便宣告結(jié)束，即使是第一大客戶——客戶A也僅僅維持了一年合作，2025年的合作金額從5947萬元斷崖式下跌至0。

智譜的多個(gè)訂單合同可謂"客戶為虛殼，供應(yīng)商為實(shí)"。

智譜的多個(gè)客戶同時(shí)兼職供應(yīng)商，一邊向其供貨一邊簽銷售合同，涉及關(guān)聯(lián)交易。據(jù)略大參考統(tǒng)計(jì)，智譜招股書中的客戶A、供應(yīng)商E、客戶P、客戶Q均出現(xiàn)了采購額超過銷售額的情況，其中供應(yīng)商E的情況格外突出。在2022年至2025年六月底期間，智譜共向供應(yīng)商E采購了6.8億元，但僅向其銷售了不到0.01億元。

這些合作帶來的收益也較為虛。在2025年上半年，智譜的平均貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)周轉(zhuǎn)天數(shù)從2024年的58天增長至112天，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過平均存貨及合約成本周轉(zhuǎn)天數(shù)。賬期不匹配下，智譜也是十分的缺錢，賬面僅有22.52億元現(xiàn)金及其現(xiàn)金等價(jià)物。在招股書中更是為了讓賬面好看，智譜把61.31億元的未動用銀行融資也計(jì)算在內(nèi)，東拼西湊出了一個(gè)89.43億元的現(xiàn)金流。

智譜營業(yè)收入快速增長的宏大敘事，是靠著B端客戶堆起來的，而Minimax則是靠著錢砸出的C端客戶。

Minimax的AI原生產(chǎn)品，包括能夠和虛擬形象談戀愛的星野（及海外版星野Talkie）、能夠生成甄嬛狙擊華妃的視頻應(yīng)用海螺AI。截至2025年9月30日，Minimax推出的海螺AI、星野APP等AI原生產(chǎn)品貢獻(xiàn)收入比例為71.1%，"開放平臺及其他基于AI的企業(yè)服務(wù)"占比僅為28.9%。

在Minimax的招股書中，用戶量與月活等經(jīng)營數(shù)據(jù)是其披露的重點(diǎn)。據(jù)招股書顯示，Minimax的AI原生產(chǎn)品在2023年的平均MAU約為310萬，到2024年實(shí)現(xiàn)超六倍增長，達(dá)到1910萬。截至2025年9月30日，Minimax擁有2.12億名個(gè)人用戶，月活已達(dá)2760萬。

月活也帶來了營業(yè)收入的快速增長。Minimax2024年全年?duì)I收較2023年增幅為782.2%，2025年前9個(gè)月同比增幅達(dá)174.7%。

但，這些月活和營收數(shù)據(jù)的快速增長背后，是高額的銷售費(fèi)用。

2023年、2024年、2025年前九個(gè)月，Minimax的銷售與分銷開支分別為2282.7萬美元、8699.5萬美元、3932.5萬美元，分別占當(dāng)年?duì)I業(yè)收入的659.7%、285.0%、73.6%，占比較高。

砸錢帶來的收入也很有限。

Minimax用戶的付費(fèi)意愿并不高，作為主要收入來源的應(yīng)用——Talkie/星野的整體用戶付費(fèi)率僅1.4%，大部分用戶仍是免費(fèi)使用。從招股書可以看到，星野及海外版Talkie用戶在2023年至2025年前九個(gè)月各個(gè)期間的"客單價(jià)"分別是6美元、8美元、5美元，大約只相當(dāng)于在美國喝三四杯蜜雪冰城檸檬水的花費(fèi)。

大模型行業(yè)高投入、高虧損的常態(tài)下，Minimax和智譜營造了一個(gè)營業(yè)收入快速增長的氛圍，但實(shí)打?qū)嵉默F(xiàn)金虧損總會敲響每一位投資者的警鐘。

Minimax于2022年、2023年、2024年、2025年前三季度的經(jīng)調(diào)整凈虧損分別為0.12億美元、0.89億美元、2.44億美元、1.86億美元，合計(jì)金額達(dá)5.31億美元（折合約37億元）。而智譜在2022年至2024年，以及今年上半年，智譜的經(jīng)調(diào)整凈虧損分別為0.97億元、6.21億元、24.66億元以及17.52億元，合計(jì)金額達(dá)49.29億元。

Minimax和智譜都實(shí)現(xiàn)了營業(yè)收入快速增長的故事，但是距離盈利還有不小的距離。