壹

在“監(jiān)管層摸底保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)萬科債務(wù)敞口”的消息流傳半個(gè)多月后，實(shí)質(zhì)行動(dòng)終于開始：新華保險(xiǎn)旗下的新華資產(chǎn)管理股份有限公司（下稱新華資產(chǎn)）對萬科總額為20.4億元的債務(wù)展期兩年。

這個(gè)來自保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的“以年為單位”展期，具有標(biāo)志性意義。

監(jiān)管機(jī)構(gòu)備案信息顯示，2019年12月2日，新華-萬科武漢不動(dòng)產(chǎn)債權(quán)投資計(jì)劃完成備案。2019年11月，萬科控股子公司武漢譽(yù)天興業(yè)置地有限公司（下稱武漢譽(yù)天）向新華資產(chǎn)融資26.25億，對應(yīng)項(xiàng)目資產(chǎn)為萬科金域國際，期限5年，由萬科提供擔(dān)保。按照這個(gè)期限，2024年底已經(jīng)到期。

這種融資方式是保債計(jì)劃，全稱是不動(dòng)產(chǎn)債權(quán)投資計(jì)劃是保險(xiǎn)公司債權(quán)投資計(jì)劃。保債計(jì)劃政策開閘是在2012年，但房企大規(guī)模運(yùn)用保債計(jì)劃融資要在2018年以后。當(dāng)年，資管新規(guī)出臺，房企非標(biāo)融資渠道被堵死，一些大型房企開始嘗試保債計(jì)劃融資，其中就包括萬科。

新華-萬科武漢不動(dòng)產(chǎn)債權(quán)投資計(jì)劃是較早的幾個(gè)保債計(jì)劃之一，有一定標(biāo)志意義，因此，展期操作也值得關(guān)注。

行政許可信息顯示，武漢金域國際于2019年7月獲得預(yù)售許可，首批房源1100多套。我們查詢到的公開信息顯示，到2020年底，該項(xiàng)目住宅部分基本售罄。

不過，武漢譽(yù)天財(cái)務(wù)狀況存在一定壓力。審計(jì)信息顯示，截至2024年11月30日，武漢譽(yù)天負(fù)債總額約46.7億元。2024年1~11月，武漢譽(yù)天虧損4257.91萬元。

這一保債計(jì)劃存續(xù)期間，萬科向新華資產(chǎn)大約償還了6億多元，到2024年底，債務(wù)余額20.4億元。武漢譽(yù)天將武漢萬科金域項(xiàng)目抵押給新華資產(chǎn)，新華資產(chǎn)將融資到期日調(diào)整到2026年12月31日，萬科繼續(xù)提供擔(dān)保。

至此，作為近六年來的萬科第一批“保債計(jì)劃”融資，成功獲得了2年展期。

貳

查詢wind數(shù)據(jù)，2025年萬科將有10個(gè)公司債或中期票據(jù)到期，合計(jì)金額約225.23億元。此外，還有境外債到期。因此，2025年會(huì)是萬科償債的高峰期。

在這樣的背景下，原本應(yīng)于2024年底到期的新華資產(chǎn)武漢融資項(xiàng)目獲得展期2年，對于萬科而言無疑是個(gè)好消息，2025年需兌付的債務(wù)由此得以減輕。這也是金融機(jī)構(gòu)協(xié)同配合，穩(wěn)定房地產(chǎn)市場，避免系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的重要措施。

新華-萬科武漢不動(dòng)產(chǎn)債權(quán)投資計(jì)劃之外，萬科還有多筆保債計(jì)劃，涉及的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)及其下屬資產(chǎn)平臺包括泰康、平安養(yǎng)老、平安、太平、招商信諾、太平洋等。此次對萬科予以展期的新華保險(xiǎn)系機(jī)構(gòu)，也還和萬科有多筆保債計(jì)劃融資，2023年3月，還有兩個(gè)保債計(jì)劃完成備案。保債計(jì)劃的周期較長，一般為5~15年。

從此次操作角度而言，展期不失為一個(gè)有效的操作手法。萬科仍有可供增信的資產(chǎn)，金融機(jī)構(gòu)在展期之后，也能夠收到利息收入。

半個(gè)多月以前流傳的“監(jiān)管層摸底保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)萬科債務(wù)”，也大致有了更清晰的答案。新華保險(xiǎn)此次展期操作，我們認(rèn)為，其中不乏監(jiān)管部門的協(xié)調(diào)。

從融創(chuàng)中國、遠(yuǎn)洋集團(tuán)等已出險(xiǎn)房企進(jìn)入債務(wù)重組階段的情況看，債務(wù)重組方案往往伴隨著大幅度的“直接削債”，有些甚至超過60%，債權(quán)人所需承受的損失十分巨大。即便這樣的方案難以投票通過，一旦最終走上清盤、破產(chǎn)清算路徑，債權(quán)人的權(quán)益往往更難得到保償。

在中國恒大的清盤案中，發(fā)起清盤訴訟的債權(quán)人曾在最后時(shí)刻，向法庭請求撤回清盤訴請，一時(shí)連法官都驚愕不已，但最終也未能如愿，清盤程序如期啟動(dòng)，而今中國恒大清盤工作的進(jìn)度，所有債權(quán)人周知。

叁

近期以來，萬科債券價(jià)格波動(dòng)劇烈。萬科1月9日針對市場傳聞回應(yīng)稱， “公司將通過積極銷售回款、持續(xù)推進(jìn)大宗交易、加快非主營業(yè)務(wù)退出和持續(xù)爭取融資資源等方式，應(yīng)對相關(guān)債務(wù)兌付。”但其股債價(jià)格仍在次日報(bào)以深度調(diào)整，這說明市場的疑慮仍很濃郁。

萬科管理層已經(jīng)盡責(zé)盡力。對萬科的質(zhì)疑、做空情緒必須盡快消除，絕不能任其蔓延。

銀行有一種分類，叫作系統(tǒng)重要性銀行。借鑒這種分類，萬科應(yīng)該屬于房地產(chǎn)系統(tǒng)重要性等級（得分）最高的那一類企業(yè)。因此，當(dāng)系統(tǒng)重要性企業(yè)無法完全依靠自身能力抵擋市場風(fēng)險(xiǎn)外，除了地方政府撐場，還需要金融主管部門的幫助。這次新華資產(chǎn)保債計(jì)劃的展期，與這種思路匹配。

但是，僅有債務(wù)展期還不夠。我們認(rèn)為，由廣東省或金融主管部門出面協(xié)調(diào)，再向萬科發(fā)放一次銀團(tuán)貸款，額度至少300億起，能到500億最好。該銀團(tuán)貸款應(yīng)在今年一季度到位。萬科資產(chǎn)較多，安全墊較厚，也具備對應(yīng)抵押的能力，此舉可以進(jìn)一步改善市場對萬科在手現(xiàn)金流的預(yù)期。

2024年5月，萬科拿到了招商銀行牽頭的200億銀團(tuán)貸款，這在當(dāng)時(shí)給市場傳遞了相當(dāng)珍貴的信心?，F(xiàn)在，仍需要同類舉措。同時(shí)，也應(yīng)論證通過向特定國資增發(fā)股票等方式向萬科注資的可行性，以備不時(shí)之需。

我國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，需要房地產(chǎn)的企穩(wěn)。2024年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，穩(wěn)住樓市股市。我們的理解是，不允許再出現(xiàn)頭部企業(yè)的爆雷。像萬科這種系統(tǒng)重要性企業(yè)如果出險(xiǎn)，對整個(gè)行業(yè)都是災(zāi)難性的打擊。來之不易的筑底成績，將會(huì)被沖毀。

當(dāng)前萬科并未出險(xiǎn)，救助也就不存在道德風(fēng)險(xiǎn)。從資產(chǎn)質(zhì)量說，萬科資產(chǎn)還不錯(cuò)，不存在資不抵債的問題；從股價(jià)來說，萬科股價(jià)接近歷史底部區(qū)域，這些都決定了操作風(fēng)險(xiǎn)基本可控。

萬科必須救。而且，宜早不宜遲。

圖表1. 萬科相關(guān)部分保債計(jì)劃基本情況

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