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2025年2月28日，周六福珠寶股份有限公司（以下簡稱“周六福”）向港交所遞交招股書，中金公司和中信建投國際擔(dān)任聯(lián)席保薦人。這是周六福在A股屢次沖擊未果后，第五次尋求上市，并決定轉(zhuǎn)向港交所。

對于這一選擇，征探君在招股書中了解到，周六福于2023年11月主動撤回第二輪A股上市申請，周六?？紤]到港股上市后可獲得境外資本支持，并有機會進(jìn)入海外市場，同時提升公司在市場中的接受度，因此決定尋求在港交所上市。

近年來，在黃金價格暴漲的背景下，周六福的IPO之路折射出中國珠寶企業(yè)的集體焦慮。當(dāng)前，黃金的金融屬性正逐漸壓倒其消費屬性，傳統(tǒng)的加盟模式面臨挑戰(zhàn)。

相較于其他珠寶品牌，周六福依賴高比例加盟模式，最新招股書顯示，公司加盟模式產(chǎn)品銷售額占比依舊過半。

盡管周六福的業(yè)績連年增長，但營收和凈利潤增速已開始放緩，毛利率下滑。2024年，公司關(guān)閉了254家門店，原因是原材料采購成本也逐步增加。

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增速放緩，閉店超兩百家

周六福業(yè)績保持正向增長，不過增速卻有所放緩，2022年-2024年（報告期），公司營業(yè)收入分別為31.02億元、51.50億元、57.18億元，復(fù)合年增長率為35.8%；凈利潤分別為5.75億元、6.60億元、7.06億元，復(fù)合年增長率為10.8%。

盡管凈利潤增速有所放緩，但2023年收入較2021年實現(xiàn)翻倍增長。征探君發(fā)現(xiàn)，周六?？偸杖朐鲩L主要受益于加盟模式，其近三年貢獻(xiàn)占比均超過50%。

其中，2021年至2023年，周六福通過加盟模式獲得的收入分別為16.67億元、16.41億元和28.53億元，占總收入比重分別為59.9%、52.9%和55.4%。

盡管從2022年的31.02億元增長至2024年的57.18億元，表面上看三年復(fù)合增長率達(dá)到35.8%，但公司收入增速已明顯放緩。2023年的收入同比增長66.03%，而2024年這一增速驟降至11.04%。

凈利潤方面，2023年同比增長35.22%，但2024年增幅降至7.07%。

金價上漲，2024年國際金價持續(xù)上漲，全年漲幅超過26%，創(chuàng)下2010年以來最大年度漲幅。

加盟店數(shù)量減少，2023至2024年間，周六福的加盟店數(shù)量出現(xiàn)了近十年來的首次下降。

庫存管理壓力，隨著金價的上漲，周六福的存貨價值上升，2024年公司存貨增加了4.05億元，達(dá)到23.18億元。

商標(biāo)糾紛，周六福長期以來面臨著商標(biāo)侵權(quán)糾紛的問題。

大額分紅，在IPO之前，周六福進(jìn)行了大額分紅，2024年兩次分紅共計6.45億元，約占上一年凈利潤的98%。

這些因素共同導(dǎo)致了周六福成本增加和收入增長放緩。

近年，周六福的高毛利率也面臨挑戰(zhàn)。其加盟模式的毛利率已從2022年的51.8%下降至2024年的33.7%。截至2024年12月31日，公司線下門店總數(shù)4129家，其中4125家位于中國，僅4家為海外加盟店。

盡管加盟業(yè)務(wù)的收入占比從2022年的52.9%小幅下降至2024年的50.5%，但依然是核心利潤來源。報告期內(nèi)，特許經(jīng)營費的毛利率始終維持在100%，產(chǎn)品入網(wǎng)費的毛利率也接近100%。

2022年至2024年，黃金珠寶在周六?？偁I收中的占比分別為53.4%、71.4%和76.5%，呈逐年遞增趨勢，已成為公司主要收入來源。

快速上漲的黃金價格，加上首飾加工費和品牌溢價較高等因素，導(dǎo)致消費者觀望情緒增強，黃金首飾消費在一定程度上受到抑制，零售商銷售壓力隨之增加。

從市場整體來看，當(dāng)前黃金消費呈現(xiàn)明顯分化。一方面，老鋪黃金等品牌憑借高品質(zhì)古法工藝產(chǎn)品逆勢增長，2023年同店銷售額大漲115.4%；另一方面，傳統(tǒng)品牌因同質(zhì)化競爭導(dǎo)致渠道收縮，周大福、周大生等頭部企業(yè)在2024年合計關(guān)店近千家。同樣，周六福在2024年也關(guān)閉了超過250家門店。

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一半以上收入來自加盟商

周六福試圖通過優(yōu)化收入模式來尋求新的增長點，其核心策略是將加盟模式推向極致。

周六福依靠簡單高效的加盟體系加速擴(kuò)張。加盟商需支付12萬至34萬元的年度品牌使用費，并承擔(dān)門店租金、裝修及運營成本，而總部則通過強制采購政策確保產(chǎn)品利潤。

加盟店需從周六福采購至少70%的貨品，其中黃金產(chǎn)品必須100%由總部供應(yīng)。這種輕資產(chǎn)運營模式使周六福的固定資產(chǎn)凈值僅占總資產(chǎn)的3.2%，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平。

截至2024年底，公司線下門店總數(shù)達(dá)4129家，其中加盟店占比超過95%。相比之下，自營店主要分布于百貨公司和高端購物中心，承擔(dān)品牌形象塑造及銷售網(wǎng)絡(luò)協(xié)同效應(yīng)的職能。

截至2024年底，周六福在中國擁有91家自營店。2021年至2023年，周六福在中國31個省份的加盟店數(shù)量分別為3694家、3974家和4288家，占門店總數(shù)的98%以上。

招股書顯示，公司加盟模式的產(chǎn)品銷售額占比仍然過半，2022年至2024年分別為52.9%、55.4%和50.5%，而同期自營店銷售額占比則持續(xù)下降，分別為11.7%、9.5%和8.0%。招股書里，周六福也提示了當(dāng)前加盟商高度依賴下的風(fēng)險,比如無法管控加盟商只賣一家品牌的產(chǎn)品，也沒有辦法完全避免知識產(chǎn)權(quán)糾紛。

周六福的商業(yè)模式不僅依賴加盟商采購商品，還通過供應(yīng)鏈管理費、加盟服務(wù)費及產(chǎn)品入網(wǎng)費等收入來源實現(xiàn)盈利。供應(yīng)商需繳納供應(yīng)鏈管理費才能進(jìn)入周六福的白名單，而加盟商則需額外支付產(chǎn)品入網(wǎng)費。

然而，與高盈利相伴的是持續(xù)不斷的侵權(quán)糾紛、貼牌爭議及品控問題。數(shù)據(jù)顯示，周六福涉及的司法案件多達(dá)825起，其中67.52%與商標(biāo)侵權(quán)相關(guān)。

2019年，證監(jiān)會曾對周六福的加盟模式提出質(zhì)疑，要求其披露對核心加盟商的依賴情況及合作穩(wěn)定性，并對加盟模式的可持續(xù)性表示關(guān)注。

在港股招股書中，周六福承認(rèn)曾收到有關(guān)知識產(chǎn)權(quán)侵權(quán)的投訴，并表示盡管這些問題尚未對業(yè)務(wù)、財務(wù)表現(xiàn)及經(jīng)營業(yè)績造成重大影響，但未來可能面臨更多訴訟風(fēng)險。
在黑貓投訴平臺，周六福的累計投訴量超過3000條，涉及虛假宣傳、克重不符等問題。

此外，加盟模式下品牌方對終端門店的直接控制較弱，可能影響消費者體驗，進(jìn)而損害品牌信譽。

然而，這種模式的脆弱性日益顯現(xiàn)。2024年，周六福的加盟店凈減少250 多家。金價飆升成為直接導(dǎo)火索——當(dāng)年上海黃金交易所Au9999價格同比上漲22.7%，導(dǎo)致三四線城市加盟商庫存積壓率超過40%，部分門店黃金周轉(zhuǎn)天數(shù)延長至180天以上。

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多次沖刺IPO

據(jù)了解，周六福多次嘗試沖擊A股市場，2019年，周六福因所聘保薦機構(gòu)廣發(fā)證券、會計師事務(wù)所正中珠江卷入“康美案”，兩家機構(gòu)均被證監(jiān)會立案調(diào)查，導(dǎo)致其IPO進(jìn)程被迫中止。

2020年9月，周六福更換保薦機構(gòu)為民生證券，會計師事務(wù)所仍為正中珠江，并再次向深交所遞交上市申請。最終，由于經(jīng)營問題存疑，周六福未能通過發(fā)審委審核。
2022年7月，周六福第三次遞交上市申請。隨著全面注冊制落地，其上市審核于2023年2月底從證監(jiān)會轉(zhuǎn)至深交所。在7月完成第一輪問詢回復(fù)后，11月公司選擇主動撤回IPO申請，第三次上市嘗試宣告終止。

沖擊A股市場未果，周六福開始轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，2024年6月，周六福首次向港交所遞交公開發(fā)行股票的招股說明書，開啟第四次上市嘗試。然而，該次港股IPO并未成功，招股書在半年后失效。

2025年2月28日，周六福第五次向資本市場發(fā)起沖擊。在本次招股書中，公司表示，港股IPO募集的資金計劃用于擴(kuò)大和強化銷售網(wǎng)絡(luò)、加強品牌建設(shè)以提升市場知名度、優(yōu)化產(chǎn)品供應(yīng)鏈、提升產(chǎn)品設(shè)計及開發(fā)能力，并用于運營資金及一般企業(yè)用途。

周六福的IPO之路折射出中國珠寶企業(yè)在黃金價格暴漲背景下的集體焦慮。當(dāng)前，黃金的金融屬性壓倒消費屬性，傳統(tǒng)加盟模式正面臨困境。在此趨勢下，品牌力與產(chǎn)品力或許將成為破局關(guān)鍵。

然而，即便成功上市，周六福仍需在規(guī)模擴(kuò)張與質(zhì)量提升之間尋求平衡，同時面對來自周大福等品牌的降維競爭。

正如其招股書風(fēng)險提示所言：“我們不能保證加盟商會繼續(xù)與我們合作?！痹谛袠I(yè)格局不斷變化的背景下，如何增強品牌控制力、提升產(chǎn)品競爭力，仍是周六福亟待解決的難題。

作者丨征探君

來源丨征探財經(jīng)（ID:teccj6)