上周，景林資產(chǎn)管理的合伙人兼CEO高云程在諾亞正行主辦的《湘湖論壇：環(huán)球人民幣投資峰會(huì)》上，發(fā)表了題為"在新環(huán)境下尋找中國(guó)的MCGF10"的主旨演講。

投資作業(yè)本課代表整理了要點(diǎn)如下：

1、中國(guó)很可能像美國(guó)過(guò)去數(shù)年一樣，涌現(xiàn)出一批類似“MEGA 7”的公司，但數(shù)量不會(huì)太多。

2、2月17日上午的民營(yíng)企業(yè)座談會(huì)，意味著中國(guó)迎來(lái)了新一輪對(duì)民營(yíng)企業(yè)的向上政策周期，我相信這一輪政策周期不會(huì)太短。

3、DeepSeek的出現(xiàn)讓全世界明白，在這一輪工業(yè)革命的競(jìng)爭(zhēng)中，依然只有兩個(gè)國(guó)家擁有入場(chǎng)券，那就是美國(guó)和中國(guó)。這是非常重要的，也是中國(guó)資產(chǎn)重估的拐點(diǎn)。

4、在上一輪移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)浪潮中崛起的大型平臺(tái)型公司，很有可能成為下一輪工業(yè)革命中人工智能研發(fā)和應(yīng)用的基座型公司。

5、中國(guó)剛剛開(kāi)始修復(fù)，而美國(guó)可能正處于見(jiàn)頂回落的早期階段。

6、這一輪變化，正如前面所說(shuō)，美股剛開(kāi)始下跌，中國(guó)市場(chǎng)剛開(kāi)始反彈，可能也才剛剛開(kāi)始。

7、中國(guó)企業(yè)依然是相當(dāng)優(yōu)秀的。實(shí)際上，在人工智能應(yīng)用以及人工智能應(yīng)用于中國(guó)的科技制造領(lǐng)域，將對(duì)中國(guó)42%市值的上市公司產(chǎn)生非常明顯的正面影響。這個(gè)數(shù)字是超過(guò)全球任何一個(gè)市場(chǎng)的。

8、很多公司的股價(jià)可能漲了50%甚至70%之后，我們?cè)賮?lái)看它們的估值，可能還處于歷史低位。

9、別總擔(dān)心沒(méi)有人買好公司的股票，好公司自己都在回購(gòu)自己的股票......基本上跟著買不會(huì)錯(cuò)。

10、中國(guó)人太聰明了，有時(shí)候老是把慢牛變成快牛，所以現(xiàn)在還在底部區(qū)域。大家在做決策的時(shí)候，有的時(shí)候也不能特別猶豫。

11、中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能重新找到了增長(zhǎng)點(diǎn)，所以我們的長(zhǎng)期利率不會(huì)像日本那樣跌到0。可能中國(guó)的長(zhǎng)期利率在這里在1.5到2之間找到了一個(gè)錨，這是很重要的。

12、中國(guó)公司殺估值的時(shí)代過(guò)去了，現(xiàn)在已經(jīng)修復(fù)了百分之二三十甚至三四十。但是這只是第一輪的估值修復(fù)，后面可能還會(huì)看到業(yè)績(jī)的成長(zhǎng)。

高云程認(rèn)為，美國(guó)總統(tǒng)換屆之后，世界格局發(fā)生了很大的變化，由美國(guó)主導(dǎo)的單極世界分崩離析，世界秩序進(jìn)入了多極化。這給中國(guó)帶來(lái)了一次新的發(fā)展機(jī)遇期，中國(guó)一批企業(yè)正在逐步成為真正的全球化的企業(yè)，甚至在有些領(lǐng)域是能夠制定全球標(biāo)準(zhǔn)的。

高云程還表示，我們現(xiàn)在跟美國(guó)已經(jīng)在全球化公司市值上還有七倍的差異，估值上還有百分之四五十的差異，這是不合理的。他認(rèn)為，這一次，中國(guó)資本市場(chǎng)和重要的上市公司也可以平視世界，我們會(huì)抹平估值的差異。

以下是投資作業(yè)本課代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內(nèi)容，分享給大家：

中國(guó)會(huì)出現(xiàn)類似美國(guó)MEGA 7的一些公司

本次分享對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)，尤其是中國(guó)與美國(guó)之間的關(guān)系進(jìn)行了非常全面的分析。

首先，標(biāo)題是我臨時(shí)起意擬定的。這個(gè)詞語(yǔ)的發(fā)音尚不確定，可以念作“MCGF10”，“MCGF”是指“Make China Greater Future"，我是有意對(duì)標(biāo)美國(guó)前些年常說(shuō)的“MEGA 7”，即“Make America Great Again”的七個(gè)全球性科技公司。

如今，若我們要在中國(guó)挑選公司，或者聚焦于中國(guó)相關(guān)的企業(yè)，究竟是整個(gè)中國(guó)資產(chǎn)都將迎來(lái)一次重估或大飛躍的機(jī)會(huì)，還是這一輪機(jī)遇實(shí)際上仍集中于少數(shù)公司，值得深思。

經(jīng)過(guò)認(rèn)真分析和研究團(tuán)隊(duì)的討論，我們的結(jié)論是：中國(guó)很可能像美國(guó)過(guò)去數(shù)年一樣，涌現(xiàn)出一批類似“MEGA 7”的公司，但數(shù)量不會(huì)太多。或許因?yàn)橹袊?guó)的制造業(yè)，尤其是科技制造業(yè)實(shí)力較強(qiáng)，而美國(guó)在這方面相對(duì)缺失有競(jìng)爭(zhēng)力的科技制造企業(yè)。

因此，我們將數(shù)字范圍從七個(gè)擴(kuò)大到十個(gè)。也許最終我們會(huì)發(fā)現(xiàn)八個(gè)、十二個(gè)，但10只是一個(gè)象征性的數(shù)字。

9月24日后，情況發(fā)生重大變化，有兩個(gè)政策重點(diǎn)

接下來(lái)，我將詳細(xì)分析在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)上，我們?nèi)绾慰创袊?guó)的潛在機(jī)會(huì)，以及中國(guó)與其他市場(chǎng)之間的對(duì)比。

首先，我認(rèn)為去年9月24日之后情況發(fā)生了重大變化。當(dāng)時(shí)，我向海外客戶解釋稱，9月24日的政策組合拳表明中央政府在房地產(chǎn)、股票市場(chǎng)、資本市場(chǎng)以及整體流動(dòng)性改善方面采取了一系列措施。

這一組合拳反映出政府對(duì)當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)困境的強(qiáng)烈認(rèn)知，并明確了突破的方向。當(dāng)時(shí)政策的兩個(gè)重點(diǎn)是：一是活躍資本市場(chǎng)，二是穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)。

2月17日，中國(guó)迎來(lái)了民營(yíng)企業(yè)的向上政策周期，且時(shí)間不會(huì)短

然而，還有一個(gè)最重要的信號(hào)，那就是2月17日上午剛剛發(fā)生的事件。我相信在座的各位，如果從事股票投資，2月17日中午可能都在關(guān)注同一件事。

當(dāng)時(shí)新聞出來(lái)后，大家只看到了背影。究竟是誰(shuí)呢？我們發(fā)現(xiàn)馬云的背影較為容易辨認(rèn)，但馬化騰的背影則不太容易識(shí)別。經(jīng)過(guò)一番思考，我們還在角落里看到了DeepSeek創(chuàng)始人梁文鋒的身影。第一排坐著的企業(yè)家還包括杭州的王興興，他坐在第一排，而王興則坐在第二排。有趣的是，王興興似乎比王興更受重視。

我認(rèn)為這次座談會(huì)的歷史意義被低估了。上一次民營(yíng)企業(yè)家座談會(huì)是在2018年11月中旬，當(dāng)時(shí)正值上一輪貿(mào)易戰(zhàn)期間，中國(guó)經(jīng)濟(jì)受到較大影響，民營(yíng)企業(yè)面臨諸多困難。

七年之后再次召開(kāi)民營(yíng)企業(yè)家座談會(huì)，其最重要的意義在于政府與民營(yíng)企業(yè)再次對(duì)標(biāo)了彼此的方向。

回顧過(guò)去幾年，一些中國(guó)企業(yè)曾遭遇政策逆風(fēng)，某些行業(yè)似乎受到政策打擊或限制，政府對(duì)其發(fā)展的支持似乎并不明顯。我認(rèn)為，這是因?yàn)樵谄髽I(yè)發(fā)展到一定階段后，部分民營(yíng)企業(yè)，尤其是大型民營(yíng)企業(yè)，其發(fā)展方向與政府期望的方向出現(xiàn)了偏差。

這種偏差導(dǎo)致政策支持看似減弱，甚至出現(xiàn)了一些整改和調(diào)整。無(wú)論是平臺(tái)反壟斷，還是對(duì)小額貸款、金融業(yè)務(wù)等領(lǐng)域的監(jiān)管加強(qiáng)，都是過(guò)去幾年發(fā)生的事情。因此，在股票市場(chǎng)上，這些公司的估值出現(xiàn)了顯著下移。

然而，在2025年2月17日上午的會(huì)議上，我認(rèn)為這是一個(gè)重要的政策拐點(diǎn)。大型民營(yíng)企業(yè)，包括互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)公司和科技制造企業(yè)，再次與中國(guó)政府的政策方向重新對(duì)齊。

對(duì)齊的目標(biāo)非常明確，即中國(guó)政府認(rèn)為下一輪工業(yè)革命將以人工智能的應(yīng)用、研發(fā)和落地為核心，而這些大型企業(yè)也認(rèn)同這一方向，并將投資重點(diǎn)聚焦于此。當(dāng)政府與企業(yè)的目標(biāo)重新一致時(shí)，我們迎來(lái)了一輪非常重要的政策向上周期。

眾所周知，中國(guó)的政策存在周期性。在某些階段，我們對(duì)企業(yè)的支持和保護(hù)力度顯著，甚至在金融和產(chǎn)業(yè)政策上給予呵護(hù)；但在另一些階段，隨著企業(yè)的野蠻生長(zhǎng)，部分行業(yè)需要規(guī)范、整改和監(jiān)督。

如今，我們可以明確地告訴大家，中國(guó)迎來(lái)了新一輪對(duì)民營(yíng)企業(yè)的向上政策周期。這將帶來(lái)企業(yè)家信心的大幅提升。當(dāng)這種對(duì)標(biāo)實(shí)現(xiàn)時(shí)，民營(yíng)企業(yè)的投資和雇傭?qū)@著增長(zhǎng)。

我其實(shí)講了很多內(nèi)容，但希望大家記住一句話：

2025年2月17日上午的民營(yíng)企業(yè)座談會(huì)是中國(guó)對(duì)民營(yíng)企業(yè)政策的重要拐點(diǎn)，這一點(diǎn)至關(guān)重要。我相信這一輪政策周期不會(huì)太短，這是非常重要的一點(diǎn)。

DeepSeek出現(xiàn)：中國(guó)資產(chǎn)重估的拐點(diǎn)

接下來(lái)，我們講幾件事。首先，我們可能都要感謝梁文鋒。我以前就認(rèn)識(shí)他，還跟他開(kāi)玩笑說(shuō)，他比我小幾歲。以前我們叫他“小梁”，如今他已成為“國(guó)家棟梁”。

為什么DeepSeek這件事特別重要？因?yàn)樵谶^(guò)去兩年，當(dāng)新一輪產(chǎn)業(yè)革命和工業(yè)革命到來(lái)時(shí)，大家發(fā)現(xiàn)中國(guó)企業(yè)似乎落后了。美國(guó)為了阻止中國(guó)競(jìng)爭(zhēng)，采取了嚴(yán)格的高科技禁運(yùn)手段，讓我們難以獲得英偉達(dá)的高端GPU等設(shè)備，這讓大家感到非常沮喪。全世界，包括中國(guó)人自己，都曾認(rèn)為我們?cè)谶@一輪工業(yè)革命中沒(méi)有入場(chǎng)券。

然而，DeepSeek的出現(xiàn)讓全世界明白，在這一輪工業(yè)革命的競(jìng)爭(zhēng)中，依然只有兩個(gè)國(guó)家擁有入場(chǎng)券，那就是美國(guó)和中國(guó)。這是非常重要的，也是中國(guó)資產(chǎn)重估的拐點(diǎn)。因此，我們每個(gè)人都應(yīng)該感謝這位國(guó)之棟梁。

當(dāng)然，我認(rèn)為政府也很快發(fā)現(xiàn)了這樣的公司，并給予了足夠的發(fā)展空間和資源。

這些互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)公司將轉(zhuǎn)變?yōu)槿斯ぶ悄軕?yīng)用的基座型公司

在這件事情之后，我們發(fā)現(xiàn)我們終于有事情可以做了。曾經(jīng)，中國(guó)的一些核心科技公司，比如阿里巴巴、騰訊等，在前幾年的估值已經(jīng)跌到了非常傳統(tǒng)行業(yè)的估值水平。

大家在計(jì)算它們的回報(bào)時(shí)，對(duì)它們有一個(gè)強(qiáng)烈的要求：把賺的錢全部分給我，通過(guò)回購(gòu)和分紅的方式。這是一種非常傳統(tǒng)行業(yè)的回報(bào)股東的方式，同時(shí)也意味著我們不再認(rèn)為這些科技型企業(yè)還有繼續(xù)向前發(fā)展的能力。

它們似乎只能做廣告、搞游戲、做電商平臺(tái)，而且還不增長(zhǎng)。因此，我們只給它們8倍到10倍的市盈率，并要求它們每年通過(guò)分紅和回購(gòu)提供7%到8%的回報(bào)，這被認(rèn)為是一種合理的固定回報(bào)。

這是一種在找不到新增長(zhǎng)點(diǎn)時(shí)對(duì)股東的回報(bào)方式，這是正確的。

然而，在過(guò)去的兩三個(gè)月里，我們顯著地看到這些中國(guó)大型科技公司的資本開(kāi)支大幅提升。為什么？因?yàn)樗鼈兘K于發(fā)現(xiàn)可以不再簡(jiǎn)單地把錢交還給投資者，而是可以將資金投入到真正有發(fā)展前景的領(lǐng)域。所以，我們看到騰訊公布業(yè)績(jī)時(shí)，我們可以關(guān)注它的未來(lái)資本開(kāi)支金額以及配套的方向。

我們已經(jīng)看到阿里巴巴未來(lái)三年的資本開(kāi)支將超過(guò)過(guò)去十年的總和，大約3800億元人民幣將主要投向人工智能領(lǐng)域。

很有可能，上一輪移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)中的大型平臺(tái)型公司，將變成下一輪工業(yè)革命中人工智能研發(fā)和應(yīng)用的基座型公司。我們?yōu)槭裁捶Q之為“基座”？

因?yàn)槿斯ぶ悄茏钪匾膬牲c(diǎn)是：一是要有一個(gè)好的模型，即基礎(chǔ)模型。如今，DeepSeek提供了這樣的模型，我們豆包也提供了，元寶也在努力，阿里巴巴的千問(wèn)也不錯(cuò)，是全球領(lǐng)先的之一。

但同時(shí)，還需要有一個(gè)非常強(qiáng)大的云服務(wù)。這些云服務(wù)的壁壘極高。在美國(guó)，主要就是亞馬遜的云、谷歌的云、微軟的云，可能還有SAP的云，大概3到3.5家。它們服務(wù)于美國(guó)乃至全世界。而在中國(guó)，主要的云服務(wù)提供商是阿里巴巴云、騰訊云、華為云，以及一些運(yùn)營(yíng)商的云。

過(guò)去，我們的公有云滲透率和上云速度都不快。但未來(lái)，隨著人工智能的全面應(yīng)用和推廣，這些云服務(wù)將成為社會(huì)基礎(chǔ)設(shè)施的一部分，就像電力和互聯(lián)網(wǎng)一樣。

因此，我認(rèn)為這些公司將從互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)公司轉(zhuǎn)變?yōu)槿斯ぶ悄軕?yīng)用的基座型公司。

中國(guó)剛開(kāi)始修復(fù)，而美國(guó)處于見(jiàn)頂回落的早期

接下來(lái)，我們來(lái)看這些變化對(duì)股票市場(chǎng)和投資的指導(dǎo)意義。

這里列出了一些過(guò)去幾個(gè)月，即今年以來(lái)和去年全年美國(guó)市場(chǎng)與中國(guó)市場(chǎng)的股指變化。其實(shí)我們只需要記住一句話：中國(guó)剛剛開(kāi)始修復(fù)，而美國(guó)可能正處于見(jiàn)頂回落的早期階段。

如果將中國(guó)一些核心上市公司的市值增加約5%，將美國(guó)核心上市公司的市值減少約5%，大概就是現(xiàn)在的數(shù)字。

我想說(shuō)明的是，我將中國(guó)與美國(guó)可以對(duì)標(biāo)的最重要的十家公司列出來(lái)對(duì)比它們的估值水平和市值。你會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)結(jié)論：

數(shù)據(jù)來(lái)源：景林，圖中市值單位為十億美元 課代表制圖

這個(gè)數(shù)字我做了幾百次，每次都修改。在我最早做這個(gè)數(shù)字時(shí)，它們的總市值關(guān)系是10比1，估值差異也是一倍的關(guān)系，這邊大約是16倍，美國(guó)那邊是32倍。

但經(jīng)過(guò)這幾周的變化，現(xiàn)在這個(gè)數(shù)字的差異大概是一個(gè)匯率關(guān)系，即大約7.2到7.3之間。從10倍變成了一個(gè)匯率關(guān)系。

中國(guó)這邊的估值有所提升，因?yàn)楣蓛r(jià)上漲預(yù)期發(fā)生了變化。而美國(guó)那邊由于各種宏觀因素，可能后面還有微觀因素，其估值從頂部回落，從綜合估值32倍回落到可能29倍，甚至到今天可能是28倍。中國(guó)可能到了19倍、20倍的水平。

所以，雙方之間的估值差異正在收斂，但目前仍有40%的估值差異。這是第一點(diǎn)。

第二點(diǎn)，在市值上大概還有七倍的總差異，這是中國(guó)最好的公司與美國(guó)最好公司的數(shù)字對(duì)比（中國(guó)公司總市值為1.97萬(wàn)億美元，美國(guó)公司總市值約為17.04萬(wàn)億美元。）

美股大牛市三要素，中國(guó)已出現(xiàn)，這輪反彈才剛剛開(kāi)始

我們?cè)賮?lái)看一個(gè)類比，其實(shí)挺有意思。這是我一個(gè)同事幫我總結(jié)的，我覺(jué)得他總結(jié)得特別好。

大家都知道，美國(guó)在經(jīng)歷了2022年的大熊市之后，2023年和2024年迎來(lái)了大牛市。美國(guó)的大牛市是怎么發(fā)生的？有三個(gè)要素。

第一個(gè)要素是好于預(yù)期的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。第二個(gè)要素是許多企業(yè)通過(guò)削減成本、提高利潤(rùn)率，實(shí)現(xiàn)了盈利增速甚至超過(guò)收入增速。第三個(gè)要素是部分企業(yè)因人工智能的出現(xiàn)找到了未來(lái)。

曾經(jīng)的Facebook，現(xiàn)在叫Meta，其估值一度跌到10倍，但現(xiàn)在的估值是二十五六倍。

為什么？因?yàn)樵谏缃幻襟w增長(zhǎng)緩慢時(shí)，大家發(fā)現(xiàn)它有新一輪的機(jī)會(huì)。它也意識(shí)到新一輪機(jī)會(huì)的到來(lái)，因此將資本開(kāi)支投入到人工智能領(lǐng)域，從而使Meta的估值從10倍提升到25倍。

那么，中國(guó)現(xiàn)在發(fā)生了什么情況？正如前面所說(shuō)，2022年底美國(guó)發(fā)生了一些變化，中國(guó)也發(fā)生了三個(gè)類似的變化，只是比美國(guó)晚了兩年。

第一，我們的宏觀政策從2024年9月24日開(kāi)始變得寬松，這正如一開(kāi)始提到的。第二，許多科技平臺(tái)型公司的利潤(rùn)率因過(guò)去幾年的降本增效，以及多種原因，開(kāi)始提升。第三，DeepSeek R One的出現(xiàn)和民營(yíng)企業(yè)會(huì)議的對(duì)齊，使中國(guó)企業(yè)迎來(lái)了新一輪的投資和應(yīng)用熱潮，科技巨頭再次找到了新的增長(zhǎng)方向。

因此，2025年初或2024年底這個(gè)時(shí)間點(diǎn)與中國(guó)在2022年底、2023年初美國(guó)股票剛跌完、OpenAI出現(xiàn)的時(shí)間點(diǎn)非常相似，幾個(gè)條件也非常相似。

所以我認(rèn)為這一輪變化，正如前面所說(shuō)，美股剛開(kāi)始下跌，中國(guó)市場(chǎng)剛開(kāi)始反彈，可能也才剛剛開(kāi)始。

房地產(chǎn)可能找到了新的平衡點(diǎn)

接下來(lái)，我們將依次展開(kāi)剛才提到的三個(gè)要點(diǎn)。第一，中國(guó)的宏觀變化；第二，中國(guó)企業(yè)的利潤(rùn)率是否已經(jīng)開(kāi)始明顯改善；第三，我們?cè)谛碌念I(lǐng)域如何實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。

我們觀察下，2024年9月24日之后，主要一二線城市房地產(chǎn)交易量的變化。

比如杭州，大家更能明顯地感受到房?jī)r(jià)的下跌。房?jī)r(jià)從高點(diǎn)全國(guó)平均下跌了30%，甚至40%。然而，在房?jī)r(jià)下跌之后，隨著房地產(chǎn)政策、信貸政策以及各種利率政策的變化，房地產(chǎn)交易量從去年第四季度開(kāi)始穩(wěn)步回升，價(jià)格也基本止跌。

雖然價(jià)格尚未回升，可能也很難預(yù)期價(jià)格會(huì)有強(qiáng)烈回升，但可能已經(jīng)找到了新的平衡點(diǎn)。這是我們所說(shuō)的宏觀改善。

兩個(gè)數(shù)據(jù)表明，中國(guó)企業(yè)依然相當(dāng)優(yōu)秀

第二，中國(guó)企業(yè)在這幾年并沒(méi)有閑著。

大家不要被中國(guó)公司這些年的股票下跌嚇到。其實(shí)這些公司在過(guò)去幾年做了很多大事。這里列出了一些中國(guó)典型公司的海外收入占比，你們可能會(huì)感到驚訝。

數(shù)據(jù)來(lái)源：景林，課代表制圖

第一個(gè)是邁瑞，這是一家做醫(yī)療器械的公司。第二個(gè)是美的。第三個(gè)是三一重工，然后是比亞迪、寧德時(shí)代，最后是小米。

你們能想象到小米實(shí)際上有45%的收入來(lái)自海外嗎？其實(shí)中國(guó)已經(jīng)涌現(xiàn)出一批國(guó)際化的公司。

盡管這幾年有貿(mào)易戰(zhàn)，關(guān)稅依然較高，外部環(huán)境并不理想，但我們的企業(yè)已經(jīng)走出國(guó)門。

市場(chǎng)也很聰明，我們擬合了一個(gè)指數(shù)。如果這些企業(yè)主要與非歐美國(guó)家做生意，我們稱之為新興市場(chǎng)，有很多出口業(yè)務(wù)的，我們將其擬合一個(gè)指數(shù)；而那些主要與美國(guó)做生意的則擬合另一個(gè)指數(shù)。你會(huì)發(fā)現(xiàn)，與非美國(guó)貿(mào)易占比高的公司表現(xiàn)遠(yuǎn)好于與美國(guó)貿(mào)易占比高的公司。

同時(shí)，我們前兩年對(duì)中國(guó)的增長(zhǎng)有一種強(qiáng)烈的擔(dān)憂。我覺(jué)得可能在12月之前或者9月之前，大家對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的短期和長(zhǎng)期前景都非常悲觀。

今天看到這么多人濟(jì)濟(jì)一堂，我覺(jué)得這是好幾年來(lái)第一次看到大家如此熱情，似乎熱情又回來(lái)了。

但實(shí)際上，我要告訴大家，這個(gè)表格里的統(tǒng)計(jì)顯示，全世界上市公司中，在一定市值規(guī)模以上的，還能保持15%收入增長(zhǎng)的公司數(shù)量是多少。我們一個(gè)一個(gè)算下來(lái)，美國(guó)有140家，中國(guó)有112家，剩下的就是印度、日本，其他國(guó)家就不提了。

數(shù)據(jù)來(lái)源：景林，課代表制圖

所以實(shí)際上，中國(guó)和美國(guó)依然是最有活力的資本市場(chǎng)，依然是優(yōu)秀企業(yè)不斷涌現(xiàn)的地方。而且大家也不要簡(jiǎn)單地把美國(guó)資本市場(chǎng)視為美國(guó)上市公司的地方，而應(yīng)該把它看作是全球優(yōu)秀公司上市的地方。所以這里面其實(shí)也涵蓋了一些中國(guó)的公司。

因此，大家也不要因?yàn)檫^(guò)去幾年中國(guó)市場(chǎng)的表現(xiàn)不佳，有一些虧錢效應(yīng)，就認(rèn)為我們的企業(yè)不行了。實(shí)際上，我們的企業(yè)依然是相當(dāng)優(yōu)秀的。

那么，我們的企業(yè)未來(lái)會(huì)怎么樣呢？

實(shí)際上，在人工智能應(yīng)用以及人工智能應(yīng)用于中國(guó)的科技制造領(lǐng)域，將對(duì)中國(guó)42%市值的上市公司產(chǎn)生非常明顯的正面影響。這個(gè)數(shù)字是超過(guò)全球任何一個(gè)市場(chǎng)的。

為什么？因?yàn)橹袊?guó)有一大批科技制造相關(guān)的公司。我們最早的、最原始的人工智能應(yīng)用是什么，可能是這些年大家家里都有的掃地機(jī)器人。

大家有沒(méi)有想過(guò)，未來(lái)所有的電子設(shè)備都會(huì)像掃地機(jī)器人一樣，能夠站立、行走，并且理解你的需求。

在這件事情上，只要拉一下數(shù)據(jù)就會(huì)發(fā)現(xiàn)，前幾名幾乎全是中國(guó)的企業(yè)。

好公司會(huì)回購(gòu)自己的股票，跟著買不會(huì)錯(cuò)

同時(shí)，我們剛才講了第一點(diǎn)，整個(gè)宏觀環(huán)境的改善。第二點(diǎn)是中國(guó)的平臺(tái)公司在兩年前就已經(jīng)通過(guò)降本增效提高了利潤(rùn)率，熬過(guò)了政策的冬天，熬過(guò)了行業(yè)增長(zhǎng)的迷茫期。

我這里列出了一些企業(yè)，無(wú)論是騰訊、美團(tuán)、拼多多、攜程，它們都熬過(guò)了政策的寒冬，熬過(guò)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的低迷期，甚至我相信它們也熬過(guò)了內(nèi)卷和整體物價(jià)下跌的過(guò)程。

今年年初以來(lái)，我們已經(jīng)看到了一絲消費(fèi)品市場(chǎng)的略微回暖跡象。而且由于利潤(rùn)率的變化，出現(xiàn)了一個(gè)很有意思的情況：這些公司的收入可能只有10%到15%的增長(zhǎng)，但它們的利潤(rùn)端卻有22%到15%甚至更顯著的增長(zhǎng)。

所以大家看到很多公司的股價(jià)可能漲了50%甚至70%之后，我們?cè)賮?lái)看它們的估值，可能還處于歷史低位。因?yàn)檫@些50%到70%的漲幅完全來(lái)自于盈利的增長(zhǎng)，它們的估值并沒(méi)有擴(kuò)張。

同時(shí)，中國(guó)企業(yè)在過(guò)去幾年經(jīng)歷熊市有一個(gè)好處：一到熊市的時(shí)候，投資者都會(huì)對(duì)企業(yè)有強(qiáng)烈的要求。因此，有自由現(xiàn)金流的公司都在大額分紅和回購(gòu)，回報(bào)給投資者。

我們看到像中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)神華這樣的公司，它們的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流非常好，把自己的分紅比率提得非常高。它們真正像回報(bào)投資者的企業(yè)一樣，把自己七八十的利潤(rùn)，甚至60%到70%的利潤(rùn)都還給投資者。

投資者除了持有股票可能帶來(lái)的股價(jià)上漲和下跌的收益之外，還能夠獲得5%到8%真金白銀的股息回報(bào)。

我認(rèn)為這是資本市場(chǎng)的根本：它可以通過(guò)增長(zhǎng)來(lái)給你帶來(lái)收益，同時(shí)也應(yīng)該把自己賺到的錢，通過(guò)分紅和回購(gòu)的形式還給投資者。這句話是對(duì)抗前兩年悲觀情緒的很重要的一句話。

很多人都說(shuō)，尤其是香港市場(chǎng)，香港市場(chǎng)是一個(gè)離岸市場(chǎng)，以前它的定價(jià)權(quán)在外資手里。外資因?yàn)檎卧?，因?yàn)閷?duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的擔(dān)心，對(duì)中國(guó)各種各樣的擔(dān)心，紛紛離開(kāi)這個(gè)市場(chǎng)。在離開(kāi)的過(guò)程中，就出現(xiàn)了流動(dòng)性的折價(jià)。

因?yàn)榱鲃?dòng)性不好，很多公司交易在一個(gè)非常低迷的估值水平，投資者非常迷茫，經(jīng)常會(huì)問(wèn)我一個(gè)問(wèn)題：以后別人都不買了，這些公司不就完了嗎？或者這些公司股價(jià)就會(huì)跌到很低的位置。

這個(gè)答案已經(jīng)很清晰了：公司真正的買家往往是它自己，當(dāng)然前提是好公司?！昂霉尽本褪悄軌騽?chuàng)造自由現(xiàn)金流的好公司。它們會(huì)在自己的股價(jià)被嚴(yán)重低估的時(shí)候，通過(guò)回購(gòu)的方式大額增持自己的股票。

網(wǎng)上不是有個(gè)綽號(hào)嗎？前幾個(gè)月叫“騰10億”。是因?yàn)轵v訊每天買十個(gè)億自己的股票，只要它能夠交易的日子，然后股價(jià)再漲上來(lái)一些，它就每天買七個(gè)億。也許下個(gè)階段它買五個(gè)億、三個(gè)億，但一旦股價(jià)跌下來(lái)，它又買十個(gè)億。

為什么它有這樣的底氣？是因?yàn)樗荒昕梢再?000億，它也許以后一年可以賺3000億，它每天都有買十個(gè)億的能力。

這就是我認(rèn)為很重要的一句話：別總擔(dān)心沒(méi)有人買好公司的股票，好公司自己都在回購(gòu)自己的股票。

你們可以拉個(gè)單子，我們我們經(jīng)常內(nèi)部有這么一個(gè)單子，就是什么樣的公司在以什么樣的比例在回購(gòu)自己的股票，非常有意思，基本上跟著這個(gè)單子去買不會(huì)錯(cuò)。

香港市場(chǎng)：可能從流動(dòng)性折價(jià)到流動(dòng)性平穩(wěn)，甚至到流動(dòng)性溢價(jià)

同時(shí)，我們剛才說(shuō)香港市場(chǎng)以前覺(jué)得是一個(gè)被各方忽視的市場(chǎng)，投資者來(lái)來(lái)去去。但在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)上，我們可以說(shuō)它部分的定價(jià)權(quán)已經(jīng)被中資拿到了。

現(xiàn)在大概25%左右的定價(jià)權(quán)是南下資金在交易的。大概每天現(xiàn)在有100億左右的南下資金會(huì)持續(xù)不斷地過(guò)去。有可能香港市場(chǎng)會(huì)重新回到從流動(dòng)性折價(jià)回到流動(dòng)性平穩(wěn)，甚至在一個(gè)階段會(huì)流到流動(dòng)性溢價(jià)的階段。

為什么現(xiàn)在在A股上市的優(yōu)秀公司也紛紛去港股上市，兩邊上市？然后在美股上市的中國(guó)公司，為了安全，為了各方面的原因，也回到了香港來(lái)上市。還有一些，原來(lái)因?yàn)橹袊?guó)IPO市場(chǎng)，A股不對(duì)他們開(kāi)放，就是所謂的這些“吃喝玩樂(lè)”的公司。我們可以換一個(gè)詞，叫做年輕人喜歡的新消費(fèi)公司，也在香港上市。

所以香港提供了非常多元的選擇，讓投資者在這個(gè)階段，香港是從流動(dòng)性折價(jià)回到了流動(dòng)性均衡。你們?nèi)タ聪愀凼袌?chǎng)的交易量前五名的公司，現(xiàn)在已經(jīng)顯著地超過(guò)了A股市場(chǎng)交易量前五名的公司，說(shuō)明香港市場(chǎng)對(duì)好公司的流動(dòng)性已經(jīng)大幅改善了。

中國(guó)人太聰明了，有時(shí)候老是把慢牛變成快牛，現(xiàn)在還在底部

再回到估值，我們?cè)賮?lái)看下，不同市場(chǎng)的估值差異依然是顯著的。有的剛剛在頂部下跌，有的剛剛在底部起來(lái)。

我們比較了幾個(gè)市場(chǎng)，日本、印度、中國(guó)市場(chǎng)。中國(guó)依然是那根最低的線，但我們看到它們開(kāi)始反彈了。

這里跟大家講一個(gè)有意思的事情，你們?nèi)ゲ橐幌掠《仁悄囊惶煲?jiàn)頂?shù)?。印度股市牛了好多年，估值非常貴，我們也一直在研究。9月24號(hào)那天見(jiàn)頂?shù)?，就是中?guó)見(jiàn)底的那天印度見(jiàn)頂了。

可能印度，甚至整個(gè)東亞地區(qū)，可能日本，你們都去查一下。但我記得很清楚，9月24號(hào)印度見(jiàn)頂之前，大家都說(shuō)“一鯨落萬(wàn)物生”。

中國(guó)在持續(xù)流出的時(shí)候，很多周邊市場(chǎng)獲得了很多流動(dòng)性。但是一旦中國(guó)見(jiàn)底回升，把流動(dòng)性吸過(guò)來(lái)的時(shí)候，這些周邊市場(chǎng)都出現(xiàn)了顯著的下跌，這是很有意思的一個(gè)現(xiàn)象。

從PE、PB歷史的估值來(lái)看，（中國(guó)股市）現(xiàn)在還在底部區(qū)域。但我再加一句話，中國(guó)人太聰明了，有時(shí)候老是把慢牛變成快牛，所以現(xiàn)在還在底部區(qū)域。大家在做決策的時(shí)候，有的時(shí)候也不能特別猶豫。

二戰(zhàn)后單極領(lǐng)導(dǎo)世界的體系結(jié)束了，世界重回多元格局

再來(lái)講幾張圖，第一張圖就是我說(shuō)的那個(gè)“數(shù)腦袋”的中午（2月17日），這是很重要的。

大家一定在未來(lái)幾年要反復(fù)想到2025年2月17號(hào)上午這個(gè)會(huì)議。這是一次政府跟民營(yíng)企業(yè)家的對(duì)標(biāo)大會(huì)，“數(shù)腦袋”圖中的握手（和馬云的握手），我專門給咱們杭州這個(gè)會(huì)準(zhǔn)備的。

這個(gè)握手很重要，我相信這是一次重要的握手，這個(gè)會(huì)是一次新的發(fā)展的開(kāi)始。

第二張圖，這是日本的新上任首相，我覺(jué)得他講了一句話非常好。他說(shuō)一千年以后中國(guó)還在這兒，日本還在這兒，所以我們可能必須要搞好關(guān)系。

中國(guó)過(guò)去一段時(shí)間的外交實(shí)際上是有很多的變化的，我就不展開(kāi)了。大家去仔細(xì)看一些新聞，來(lái)看看變化。

這兩幅圖很有意思，我覺(jué)得所有的解讀都低估了，至少在我的認(rèn)知里這兩幅圖代表著美國(guó)從二戰(zhàn)之后的單極領(lǐng)導(dǎo)這個(gè)世界的體系結(jié)束了，世界重回多元的格局，這個(gè)可能就不是說(shuō)一年、兩年、三年的影響，我認(rèn)為這是未來(lái)十年、二十年甚至三十年的影響。

我們可能小看了這兩件事。第一個(gè)是美國(guó)副總統(tǒng)萬(wàn)斯在慕尼黑安全會(huì)議上發(fā)表了20分鐘講話，批評(píng)歐洲人價(jià)值觀變了，批評(píng)歐洲人有問(wèn)題，歐洲人被罵得都震驚了。還有那個(gè)沒(méi)穿西服的人（澤連斯基也被罵），我今天也沒(méi)穿，你們也別罵我就行。這個(gè)是會(huì)改變世界格局的。

實(shí)際上我們因?yàn)橛泻Ｍ獾臉I(yè)務(wù)，在這件事情之前，我們的歐美客人一直對(duì)中國(guó)是不冷不熱的。這件事情之后，我們的歐洲客人變得非常積極，我們的東南亞客人已經(jīng)比積極更主動(dòng)了，找上門來(lái)。所以世界變了，從單極世界變成了多極世界。

長(zhǎng)期利率出現(xiàn)拐點(diǎn)，中國(guó)不會(huì)重復(fù)日本的故事

然后這個(gè)紅色的曲線是什么呢？是中國(guó)的長(zhǎng)期利率的變化。

中國(guó)長(zhǎng)期利率一直在下跌，這個(gè)下跌背后是我們的增長(zhǎng)的下跌，我們的GDP的增長(zhǎng)，我們的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率在下跌。

但是最近的一個(gè)月這個(gè)地方出現(xiàn)拐點(diǎn)了。其實(shí)做利率的人，做債券的人是很敏感的，這意味著什么？

我認(rèn)為這意味著中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能重新找到了增長(zhǎng)點(diǎn)，所以我們的長(zhǎng)期利率不會(huì)像日本那樣跌到0?？赡苤袊?guó)的長(zhǎng)期利率在這里在1.5到2之間找到了一個(gè)錨，這是很重要的。

這解釋了一件事，就是前兩年大家悲觀的時(shí)候，說(shuō)中國(guó)最好的可能是像日本。我想跟大家說(shuō)中國(guó)應(yīng)該不會(huì)像日本，包括我們現(xiàn)在的生育政策的出臺(tái)，包括我們現(xiàn)在的工業(yè)的發(fā)展和新的門票的獲取，我認(rèn)為中國(guó)不會(huì)重復(fù)日本的故事。

為什么不會(huì)重復(fù)日本的故事？這是幾個(gè)一般大家不怎么關(guān)心的東西。但是我把它列在這里，我們剛才講了過(guò)去的一兩年的變化，然后再講了現(xiàn)在的估值還很低，還不是很貴，別的市場(chǎng)可能看上去還很貴。

西方七國(guó)加起來(lái)的生產(chǎn)能力大約等于中國(guó)

但是未來(lái)三五年，未來(lái)十年最重要的其實(shí)是這幾張圖（編者注：圖片過(guò)于模糊，此后不再插圖，可參考文字介紹）。

第一，看看我們的專利，中國(guó)在研發(fā)上這些年的持續(xù)的投入。這個(gè)是碾壓的。再看看我們?cè)谛屡d領(lǐng)域的研究成果。

再看看我們數(shù)字的變化，給大家打打氣。我覺(jué)得，我們過(guò)去幾年有點(diǎn)太沮喪了，1995年各國(guó)在全球的制造業(yè)當(dāng)中的占比，美國(guó)占23%，日本12.6%，德國(guó)8.4%，中國(guó)4.9%，5%左右。竟然1995年的時(shí)候，中國(guó)跟意大利的生產(chǎn)能力接近。你們能想象嗎？

到2023年，中國(guó)在全球制造業(yè)產(chǎn)出的占比占31.8%，第二名是美國(guó)，從23%降到了15%，然后是日本6.6%，德國(guó)4.6%，把第二第三第四第五第六都加起來(lái)正好等于第一中國(guó)的31%。

所以我們經(jīng)常說(shuō)，G7西方七國(guó)，好像西方七國(guó)聯(lián)手打壓中國(guó)，中國(guó)就很緊張很害怕。我要告訴你，西方七國(guó)加起來(lái)的生產(chǎn)能力大約等于中國(guó)，你還害怕嗎？你還覺(jué)得一定會(huì)被打敗嗎？

而美國(guó)本身的制造業(yè)在他的GDP中的占比，硬生生的從過(guò)去的占30%左右掉到了10%左右。也就是說(shuō)，它在進(jìn)行了長(zhǎng)期的脫實(shí)向虛。

它的GDP很高，高在哪兒呢？你去看個(gè)病，看個(gè)感冒要花500美金，對(duì)吧？這個(gè)就要記500美金的GDP。如果換成人民幣就是500乘以7.2。那你去吃個(gè)東西會(huì)很貴，你還要付小費(fèi)，這都是GDP。但是他沒(méi)有生產(chǎn)出那么多的東西，這個(gè)是一個(gè)問(wèn)題。脫實(shí)向虛時(shí)間長(zhǎng)了,會(huì)出現(xiàn)很大的問(wèn)題。

你就記住中國(guó)現(xiàn)在的工業(yè)生產(chǎn)能力等于后面2到6名之和，都是這個(gè)如雷貫耳的大國(guó)的名字。

不懼封鎖，無(wú)論是STEM人才，還是AI talent人才，中國(guó)都遙遙領(lǐng)先

再看我們的STEM的人才，就是我們學(xué)科學(xué)(Science)、技術(shù)(Technology)、工程(Engineering)和數(shù)學(xué)(Mathematics)的人才。中國(guó)的STEM人才儲(chǔ)備數(shù)字第一，然后第二名是印度，然后才是美國(guó)。

所以有個(gè)段子特別有意思，說(shuō)去美國(guó)很好的高校的科學(xué)專業(yè)，進(jìn)去以后發(fā)現(xiàn)一個(gè)班上只有一兩個(gè)美國(guó)人，剩下來(lái)全是中國(guó)人跟印度人。

但是他有很好的制度在吸引這些優(yōu)秀的學(xué)生過(guò)去，這也是我們可能后面要做的。我們?cè)趺从酶玫捏w系，更好的大學(xué)，咱們杭州就有很好的大學(xué)，有浙大也有民辦的大學(xué)，西湖大學(xué)都在吸引很好的人才，也有很好的經(jīng)費(fèi)去做這個(gè)事情。

所以如果有人才，再再告訴大家一個(gè)數(shù)字，全世界我們有一個(gè)統(tǒng)計(jì)叫AI talent。就是AI的專業(yè)人才大概50%以上是華人，而且這里面百分之七八十是在中國(guó)接受的基礎(chǔ)教育。

甚至現(xiàn)在在美國(guó)工作的這些華人，還跟他的同學(xué)在同一個(gè)群里，微信群里在討論最前沿的AI研究。

那你說(shuō)技術(shù)怎么被封鎖，對(duì)嗎？而且我們的貿(mào)易也在轉(zhuǎn)向，我們的貿(mào)易已經(jīng)很顯著的從對(duì)歐美占比過(guò)重轉(zhuǎn)向了對(duì)全球南方國(guó)家。

中國(guó)找到了新的增長(zhǎng)范式：科技制造

再?gòu)?qiáng)調(diào)一遍，再總結(jié)一遍，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)在經(jīng)過(guò)了發(fā)展房地產(chǎn)的的商業(yè)模型，城鎮(zhèn)化的商業(yè)模型的周期之后，在智能制造上找到了新的增長(zhǎng)點(diǎn)和發(fā)展的范式。這帶來(lái)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了新的增長(zhǎng)周期。

前面我們房地產(chǎn)有很蓬勃的過(guò)程，但是他下落的過(guò)程也很痛苦，這就是過(guò)去幾年為什么我們很痛苦的原因。

但是我們?cè)谛碌脑鲩L(zhǎng)點(diǎn)，在科技制造上找到了中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的新的增長(zhǎng)范式。這是第一點(diǎn)，我們自己內(nèi)生的。

美國(guó)主導(dǎo)的單極世界分崩離析，中國(guó)出現(xiàn)了重大機(jī)遇區(qū)

第二點(diǎn)是外部環(huán)境，在美國(guó)總統(tǒng)換屆之后發(fā)生了很大的變化，這對(duì)中國(guó)帶來(lái)了一次新的發(fā)展機(jī)遇期，由美國(guó)主導(dǎo)的單極世界分崩離析，世界秩序進(jìn)入了多極化。

各個(gè)國(guó)家為了自身的發(fā)展，會(huì)開(kāi)展更為獨(dú)立的國(guó)防、外交和貿(mào)易，這句話最重要。獨(dú)立的國(guó)防、外交和貿(mào)易政策，也就是說(shuō)中國(guó)其實(shí)最需要的是他們有獨(dú)立的貿(mào)易政策，將來(lái)會(huì)發(fā)生或者已經(jīng)在發(fā)生。

所以中國(guó)出現(xiàn)了重大機(jī)遇期。中國(guó)一批企業(yè)正在逐步成為真正的全球化的企業(yè)，甚至在有些領(lǐng)域是能夠制定全球標(biāo)準(zhǔn)的。

我們現(xiàn)在跟美國(guó)已經(jīng)在全球化公司市值上還有七倍的差異，估值上還有百分之四五十的差異，這是不合理的。

第一輪估值修復(fù)后，會(huì)看到業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，有三個(gè)方向

然后民營(yíng)企業(yè)座談會(huì)是一次對(duì)標(biāo)大會(huì)。這一次對(duì)標(biāo)大會(huì)之后，企業(yè)家會(huì)重拾信心，我們的就業(yè)市場(chǎng)會(huì)回暖。

因?yàn)槠髽I(yè)家敢投資了，中國(guó)公司殺估值的時(shí)代過(guò)去了，現(xiàn)在已經(jīng)修復(fù)了百分之二三十甚至三四十。但是這只是第一輪的估值修復(fù)，后面可能還會(huì)看到業(yè)績(jī)的成長(zhǎng)。

有三個(gè)方向。第一個(gè)方向今年是AI落地的元年。第二個(gè)方向是今年是智能駕駛普及的元年。第三個(gè)方向，今年是智能機(jī)器人的開(kāi)始之年，這個(gè)可能還有點(diǎn)早，但確定性的方向已經(jīng)畫(huà)出來(lái)了。

這次我們要平視世界了，抹平估值的差異

最后一句話，我們?cè)?.5到10上面有巨大的優(yōu)勢(shì)。我們已經(jīng)不需要再說(shuō)我們?cè)?到10上有巨大的優(yōu)勢(shì)，我們?cè)?.5到10上就有巨大的優(yōu)勢(shì)。所以可能這一次我們要平視世界了。

在座的可能大部分都不是00后，或者都比90后年齡還要大。其實(shí)觀察90后和00后，他們已經(jīng)在平視世界了。我覺(jué)得我們這一次資本市場(chǎng)和我們的重要的上市公司也可以平視世界，也就意味著我們會(huì)抹平估值的差異。

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