5月20日，中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事劉煜輝在萬得3C會議，以“贏家的溢價”為主題，分享了對當(dāng)下中美局勢的判斷及應(yīng)對市場的策略。

投資作業(yè)本課代表整理了要點如下：

1、貿(mào)易戰(zhàn)本身其實只是表象，它背后的本質(zhì)是中美兩個超級大國正在為未來世界的新秩序激烈博弈和碰撞。

2、贏家將獲得豐厚的資產(chǎn)久期回報，這就是我們標(biāo)題所講的“贏家的溢價”。

在這個調(diào)整過程中，實現(xiàn)新的均衡和秩序，贏的一方一定會獲得全球資本市場的高額回報。這直接代表了贏得一方的本幣計價資產(chǎn)的話語權(quán)和權(quán)重會大幅上升，這是一個終極的結(jié)果。

具體來講，人民幣及人民幣計價資產(chǎn)的權(quán)重在全球金融的權(quán)重大幅上升。

3、套在特朗普脖子上的枷鎖，或者說整個美國的枷鎖，其實是一個硬約束機(jī)制，鏈條非常清晰。它背后的本質(zhì)是美國面臨的債務(wù)問題，供需失衡。

今天在全球真正能幫到美國解決通貨膨脹問題的，只有一個國家，那就是東方大國。

4、美國財政脆弱性的暴露將直接誘發(fā)美元計價資產(chǎn)，包括美股，進(jìn)入高波動狀態(tài)。

5、不要把通縮看得那么重。大家都知道是通縮以后，通縮又不是通縮了。

6、策略一：黃金十年，十年是個虛數(shù)，是最好的定投資產(chǎn)。只要你什么時候有閑錢就買一點，不要問什么價格。 7、策略二：做多贏家的溢價，也就是說在這個長期的歷史性的戰(zhàn)略競爭的時代背景下，我們要珍惜每一次激烈博弈碰撞中，中國核心資產(chǎn)倒車接人的機(jī)會。 中證A500指數(shù)是中國真正的核心資產(chǎn)的代表。從中線角度來講，這個指數(shù)可能取得一個非常可觀的收入?，F(xiàn)在這個時點賠率很大。

劉煜輝強調(diào)，在今天中美歷史性博弈的局勢下，我們要建立三個認(rèn)知:

• 也許沒有美國，全球貿(mào)易依然繼續(xù)。

• 樹立動態(tài)博弈思維，中國和美國是坐在牌桌上是制定次序的，桌子上就兩個老大，所以任何一方的決定，都是對另一方?jīng)Q定具有系統(tǒng)重要性影響的變量。我們要以對方的痛苦承受力來評估自身可能帶來的損失，來決定我們的策略，這才不會錯。

• 現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)是預(yù)期，先有心動，才有風(fēng)動、幡動。

以下是投資作業(yè)本課代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內(nèi)容，分享給大家：

貿(mào)易戰(zhàn)背后本質(zhì)是

當(dāng)前大家關(guān)注的焦點是中美之間高度對抗的關(guān)稅戰(zhàn)和貿(mào)易戰(zhàn)。貿(mào)易戰(zhàn)本身其實只是表象，它背后的本質(zhì)是中美兩個超級大國正在為未來世界的新秩序激烈博弈和碰撞。

這是要重構(gòu)未來世界的新秩序，因為這個秩序是戰(zhàn)后，特別是二戰(zhàn)之后建立起來的，至今已經(jīng)差不多70到80年了。

在這段時間內(nèi)，出現(xiàn)了許多無法調(diào)和的沖突和矛盾。所以我們看到，關(guān)稅戰(zhàn)背后的本質(zhì)實際上非常清晰，代表著這兩大霸權(quán)的對峙。中國代表的是工業(yè)霸權(quán)或制造業(yè)的統(tǒng)治力，中國的供應(yīng)鏈統(tǒng)治力非常強大。

而美國則代表著以美元為基礎(chǔ)的金融霸權(quán)，代表著全球金融財富的分配結(jié)構(gòu)。這兩者在20年前是匹配的，所以我們說20年前中美是一個“couple”。

從上世紀(jì)90年代開始，中美關(guān)系從戀愛牽手，到2021年中國加入WTO，最終形成了今天我們看到的一個高度耦合、宏觀賬戶高度定向?qū)ΨQ的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。

通俗來說，中國已經(jīng)構(gòu)筑了以中國為樞紐的全球化供應(yīng)鏈、產(chǎn)業(yè)鏈和價值鏈，而美國則以美元信用本位為基礎(chǔ)，形成了全球金融財富的分配結(jié)構(gòu)。

這兩個結(jié)構(gòu)經(jīng)過20年的演變，逐漸從匹配轉(zhuǎn)變?yōu)榻裉斓膰?yán)重失配。因此，這個全球經(jīng)濟(jì)失衡實際上不是一個新命題，這個問題已經(jīng)討論了二十多年。

中美重新適配的路徑只有一個：

人民幣及人民幣計價資產(chǎn)的權(quán)重要大幅上升

我們需要更前瞻性地帶著歷史感展望一下關(guān)稅戰(zhàn)、貿(mào)易戰(zhàn)，或者更大層面的中美長期戰(zhàn)略競爭。

我們要思考這個競爭的結(jié)果，如何才能達(dá)到一個大家都能接受的結(jié)果，也就是構(gòu)建一個新的秩序和均衡。這個結(jié)果是什么？雙方如何才能重新適配，回到一個匹配的狀態(tài)？

這個路徑只有一個，就是工業(yè)或供應(yīng)鏈強勢的一方，必須在全球金融分配結(jié)構(gòu)中獲得更大的話語權(quán)和權(quán)重。具體來說，就是人民幣及人民幣計價資產(chǎn)的權(quán)重要大幅上升。

做多贏家的溢價：

獲得豐厚的“資產(chǎn)久期”獎勵

從這個視角出發(fā)，我們要展望這一輪對決的最終結(jié)果。贏家將獲得豐厚的“資產(chǎn)久期”獎勵，這就是我們標(biāo)題所講的“贏家的溢價”。

在這個調(diào)整過程中，實現(xiàn)新的均衡和秩序，贏的一方一定會獲得全球資本市場的高額回報。贏得一方的本幣計價資產(chǎn)的話語權(quán)和權(quán)重會大幅上升，這是一個終極的結(jié)果，否則這個世界是不可能的。

要么回到舊的秩序，雙方重新匹配。中國的工業(yè)和供應(yīng)鏈結(jié)構(gòu)大幅萎縮，重新回到與美元現(xiàn)有的分配節(jié)奏相匹配的場景。我認(rèn)為這個場景在中華民族偉大復(fù)興的目標(biāo)下，我們絕對不能接受。

未來重建新秩序、新均衡，必然意味著人民幣及人民幣計價資產(chǎn)的權(quán)重在全球金融中大幅上升，重新構(gòu)建一個秩序。

要做好長時間激烈碰撞的心理預(yù)期

所以我們要從全局視角看這場中美戰(zhàn)略競爭，做好長時間激烈博弈和碰撞的心理預(yù)期。心理建設(shè)是必要的，不能指望一仗定乾坤，這種概率非常小。我們一定要做好長時間激烈博弈的心理準(zhǔn)備。

中美之間的戰(zhàn)略競爭在我看來是一個歷史性的纏斗狀態(tài)，最大概率的場景是，誰也不能一下子將對方打敗，最終結(jié)果一定是憑實力說話，重建新的秩序和均衡。

從民族偉大復(fù)興的角度來看，今天這個時代的背景，每一次激烈的博弈和碰撞，都是中國資產(chǎn)逆勢而上的機(jī)會。比如，4月7號和4月8號只是漫長戰(zhàn)略競爭過程中的小插曲，但這些動蕩沖擊為中國核心資產(chǎn)的逆勢上揚創(chuàng)造了重要時機(jī)。

這應(yīng)該是非常明確的。如果你心中建立了這個時代背景的強烈愿景，你就會知道該怎么做。

美財政脆弱性的暴露將直接誘發(fā)

美元計價資產(chǎn)進(jìn)入高波狀態(tài)

我們也看得很清楚，套在特朗普脖子上的枷鎖，或者說整個美國的枷鎖，其實是一個硬約束機(jī)制，鏈條非常清晰。

它背后的本質(zhì)是美國面臨的債務(wù)問題，供需失衡。這不是新命題，至少在我的研究生涯中，這個問題已經(jīng)研究了二十多年。

20年前，美國就已經(jīng)進(jìn)入了負(fù)債經(jīng)濟(jì)模式。從賬戶角度來看，美國的經(jīng)常賬戶出現(xiàn)巨大的逆差，隨著全球化和制造業(yè)外移，逆差不斷累加，背后需要外國資本的流入來平衡。

美元回流是通過發(fā)國債來實現(xiàn)的。這背后對應(yīng)的是美國宏觀賬戶的基本矛盾，即儲蓄和國內(nèi)總投資之間的巨大缺口。

今天美國的核心問題是，美元回流機(jī)制越來越閉環(huán)，成本越來越高，出現(xiàn)了嚴(yán)重的梗塞。

觸發(fā)這一現(xiàn)象的原因也很簡單，自2021年以來，美國的通貨膨脹就像牛皮癬一樣揮之不去。這一現(xiàn)象把美國的通貨膨脹和債務(wù)問題推到了臨界點，通貨膨脹直接導(dǎo)致美國的利率高企，外資介入的成本越來越高，美元回流的成本也隨之上升，最終暴露出美國財政的脆弱性。

當(dāng)下的時間節(jié)點，六月份美國到期的國債量達(dá)到9.5萬億，其中六月份的到期量高達(dá)6.5萬億。這些債務(wù)大多是在新冠疫情期間發(fā)出的，為了救經(jīng)濟(jì)而集中發(fā)放。那一年美國的財政赤字高達(dá)歷史驚人的18%。這些債務(wù)的成本非常低，接近零利率。

集中到期后需要進(jìn)行滾動置換，而今天發(fā)債的成本已經(jīng)高達(dá)5%以上的30年期債和4.5%左右的10年期債。這使得美國財政的脆弱性完全暴露。

今年美國為存量債務(wù)支付的利息已經(jīng)接近1.2萬億美金，而且這個數(shù)字不是靜態(tài)的，它在不斷增長。因此，財政脆弱性的暴露將直接誘發(fā)整個美元，不光是美股，包括以美元計價的一切資產(chǎn)會進(jìn)入高波動狀態(tài)。

因為大家知道美國的資產(chǎn)現(xiàn)在估值很貴，特別是代表著美國的科創(chuàng)溢價的這種高科技公司，是非常貴的估值，所以美元如果資產(chǎn)持續(xù)的進(jìn)入高度釋放，這就是我們看到的所謂的股債匯三殺。

股債匯三殺的巨大的金融市場波動將點燃整個西方的政治游戲規(guī)則。西方的游戲規(guī)則是選票制，每個政治人物在臺上的有效政治時間都是有限的。

按照他們的規(guī)則，有效政治時間有幾個關(guān)鍵點。比如明年的中期選舉，如果特朗普所代表的右翼在權(quán)力系統(tǒng)中無法有效站穩(wěn)腳跟，那么他的未來兩年的總統(tǒng)任期將進(jìn)入一個跛腳的階段。

能幫助美國解決通脹的只有中國

我想回到通脹的本質(zhì)，通脹的本質(zhì)實際上是地緣政治的Decoupling。巨大的成本意味著你需要降低這個Decoupling的成本。

我們用一個形象的說法，就是“茍”。我曾經(jīng)講過，今天在全球真正能幫到美國解決通貨膨脹問題的，只有一個國家，那就是東方大國。

除了東方大國，沒有人能幫美國解脫通貨膨脹的困擾。你的通脹要顯著下降，產(chǎn)生預(yù)期，其實很簡單，就是與東方大國合作，表現(xiàn)出更多的真誠。

美國要接受中國的崛起，

否則套在脖子的枷鎖會越來越緊

如果你與東方大國茍在一起，通脹預(yù)期就會快速下降。如果你選擇掙扎，甚至發(fā)動關(guān)稅戰(zhàn)，反而會讓你脖子上的枷鎖越勒越緊，最終導(dǎo)致窒息。這個問題其實很簡單。

5月12號談了兩天，立馬就跪了，都是這種強約束機(jī)制在起作用。實力背后是實力，這就應(yīng)了金剛經(jīng)的意思：你抗拒什么，什么就會存在；你接受什么，什么就會消失。

今天我們看到的矛盾和痛苦，也會消失。要接受什么呢？接受中國偉大的崛起，就能慢慢緩解，找到新的均衡。

如果你不接受對抗，那就隨其自然。你可以看到脖子上套的枷鎖會越鎖越緊。如果你選擇掙扎，最終結(jié)果也是擋不住的，實力決定一切。

在這樣的局勢中，今天的中國有足夠的底氣。我們年初時在萬得演講時提到過這個底氣，底氣來源于多方面。

第一， 人民幣資產(chǎn)早落地了(十年前啟動金融去杠桿、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革:四年前房地產(chǎn)反轉(zhuǎn):兩年前股市的治理整頓)。

第二，供應(yīng)鏈的全球統(tǒng)治力；第三，科技能力的“出圈”，第四，軍事能力的突破；第五，人民幣有能力挑戰(zhàn)美元霸權(quán)。

也許沒有美國，全球貿(mào)易依然繼續(xù)

在今天這個局勢中，我們要建立三個認(rèn)知。

第一個是客觀看待關(guān)稅沖擊。也許沒有美國，全球貿(mào)易依然繼續(xù)。我們要接受這個事實。

美國確實是全球總需求的重要組成部分，消費占全球的三分之一。但要清楚的是，美國消費中70%屬于不可貿(mào)易品。比如看病、租房、打官司、上學(xué)等，這些都屬于不可貿(mào)易的經(jīng)濟(jì)部門。

真正與全球供應(yīng)鏈相關(guān)的是美國的實物消費，約占30%，大約6.3萬億美金。這個規(guī)模和中國的實物消費相當(dāng)，中國也是6.2萬億美金。

這6.3萬億美金的實物消費，按統(tǒng)計是通過零售形成的經(jīng)濟(jì)量。對應(yīng)到生產(chǎn)端的貨值，實際上可能只有2萬億美金。中間的4萬億美金則是品牌渠道、物流、知識產(chǎn)權(quán)等溢價的部分，這正是美國跨國資本的核心利益所在。

關(guān)稅戰(zhàn)導(dǎo)致貿(mào)易休克，對中國的沖擊當(dāng)然很大，但真正損失的是中間的4萬億美金。如果2萬億美金的產(chǎn)品賣不出去，我們可以轉(zhuǎn)內(nèi)銷，但如果不貿(mào)易，這4萬億就會消失，跨國資本將面臨困境。

因此，沃爾瑪?shù)攘闶劬揞^受到的沖擊非常大。特朗普強調(diào)這些跨國資本要承擔(dān)關(guān)稅的成本，我們也要看到這一點，不要夸大。

雖然美國的總需求對全球經(jīng)濟(jì)的沖擊巨大，但我們要分結(jié)構(gòu)來看，實際上沒有美國的總需求，全球的生產(chǎn)端和供應(yīng)鏈所受到的影響并沒有那么夸張。所以，如果通過我們的努力，也許沒有美國，全球貿(mào)易依然會持續(xù)。這不是我說的，而是李顯龍說的。

樹立動態(tài)博弈思維

第二個認(rèn)知是樹立動態(tài)博弈的思維。

我們不要靜態(tài)地去看問題，我們?nèi)ブv美國加到什么關(guān)稅，然后去算中國我們損失多少。這種靜態(tài)的思維方式?jīng)]有任何意義的，沒有任何價值。

我們一定要看今天牌桌上就是兩個老大。中國和美國是坐在牌桌上是制定次序的，桌子上沒有其他的，就兩個老大，所以任何一方的決定，都是對另一方?jīng)Q定具有系統(tǒng)重要性影響的變量。所以這就是所謂的動態(tài)博弈的均衡。

所以我們要以對方的痛苦承受力來評估自身可能帶來的損失，來決定我們的策略，這才不會錯。你要靜態(tài)的想問題，那邊加多少，我們這邊就貴的一塌糊涂了，好像損失都是我們擔(dān)。你不想想對方也在為這個事付出巨大的成本。那你的策略就很可能就是一塌糊涂的，就是一個完全失敗的策略。

現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)是預(yù)期

當(dāng)大家都知道是通縮，通縮不再是通縮

第三個認(rèn)知是，現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)是預(yù)期，中國正處于康波右側(cè)的第五個年頭，經(jīng)濟(jì)中面臨通貨緊縮的壓力，這種壓力客觀存在，并沒有消失。

我們要回到現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的本源?，F(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)是預(yù)期。很多人雖然接受了經(jīng)濟(jì)學(xué)的系統(tǒng)訓(xùn)練，卻沒有建立現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)是預(yù)期經(jīng)濟(jì)的概念。

經(jīng)濟(jì)運行模式并不是先看數(shù)據(jù)再決定行為，而是先有心動才有風(fēng)動、幡動。這就是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)。我們常討論“雞生蛋還是蛋生雞”，其實這沒有意義。

現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)預(yù)期就是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)。

如果你心氣向下看，你可能買杯咖啡你都摳摳搜搜的，你是悲觀的話，你思前想后得想半天，這個行為一旦進(jìn)入通縮螺旋的話，這個螺旋會一步一步強化，越擰越緊，它就會螺旋式往下掉。但是如果你的預(yù)期發(fā)生改變的話，往上看，說不定一拍腦門你就沖出去下個館子吃頓好的，錢就花出去了，然后買個好東西。

然后這個行為就傳遞傳遞到整個經(jīng)濟(jì)，到中觀宏觀層面，就變成什么？變成我們那個學(xué)術(shù)的名字叫乘數(shù)效應(yīng)。乘數(shù)就是這么來的，乘數(shù)就是什么？乘數(shù)就是心動。

因為現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)它有信用，他可以把未來你的預(yù)期想法頂出去，然后變成現(xiàn)實的錢，用在當(dāng)下的投資和消費，這才是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)，所以我們一定要建立這個概念。

比如通縮，大家都知道是通縮以后，這個通縮又不是通縮了。

特別是在資本市場，在股票市場的預(yù)期當(dāng)中，就是這樣的。

因為任何資產(chǎn)的價格都是邊際定價的，所謂邊際定價都是由最前沿的買者和賣者他的預(yù)期，他的意愿那一刻來決定的，跟你背后多少存量的買方賣方?jīng)]有直接的關(guān)系

它就是前面那個預(yù)期，代表心動的這個點，如果穩(wěn)定下來了，這個價格就不跌了。所以這一點在這個股票市場，大家也很好理解。

在股票市場，預(yù)期的變化會直接影響價格。如果K線圖上出現(xiàn)一系列陽線，預(yù)期形成了向上的趨勢，空頭力量就會消失。但如果出現(xiàn)陰線，所有人都會變成空頭，愿意拋售。

股票市場是預(yù)期的風(fēng)向標(biāo)。我們一定要理解這一點。所以，通縮這個事，不要看得那么重。

我們要看到中美時代的背景，這是一個歷史的戰(zhàn)略競爭，為全球未來的新秩序、新均衡而進(jìn)行的激烈競爭。這是一個長期的過程，階段性會有激烈的碰撞和博弈。

兩大策略:黃金十年和做多贏家溢價

我們的策略沒有改變，第一，在這個背景下，黃金十年，十年是個虛數(shù)，是最好的定投資產(chǎn)。很多人講這輪黃金，因為512日內(nèi)瓦中美暫時休戰(zhàn)，導(dǎo)致黃金出現(xiàn)了中期調(diào)整，但從長遠(yuǎn)來看，這個事情并不重要。

只要你什么時候有閑錢就買一點，不要問什么價格，因為你從這個時代背景的角度來看的話，它長期的空間還非常的廣闊，時間還長著呢。

第二點就是做多贏家的溢價，也就是說在這個長期的歷史性的戰(zhàn)略競爭的時代背景下，我們要珍惜每一次激烈博弈碰撞中，中國核心資產(chǎn)倒車接人的機(jī)會。

如果你能看清這個時代的背景，理解時代的愿景，那么每一次激烈的碰撞和博弈所釋放的波動，其實都為中國的核心資產(chǎn)帶來了重要的機(jī)會。

比如，去年中國編制了一個很好的指數(shù)——中證A500。我覺得這個指數(shù)就是中國真正的核心資產(chǎn)的代表。A500的編制方法和以前的寬基指數(shù)不太一樣，它是從產(chǎn)業(yè)邏輯出發(fā)，每個產(chǎn)業(yè)都選出了最優(yōu)秀、最有競爭力、最具代表性的公司納入其中。

從中線角度來講，這個指數(shù)可能取得一個非?？捎^的收入。現(xiàn)在這個時點賠率是很大的。這是我的一個判斷。

最后，我想說幾句寄語：物來則應(yīng)，過往不留。求人不如求己。在這個百年變局的時代背景下，我們要立于不敗之地，關(guān)鍵在于自身的提升。把自己做好，就能享受時代饋贈的紅利。

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