如果說2008年的國(guó)際金融危機(jī)揭示了金融體系的脆弱，那么2020年之后的疫情與量化寬松則讓全球經(jīng)濟(jì)體暴露出更加深層的隱患：高企的債務(wù)、脆弱的財(cái)政、不斷積累的社會(huì)不平衡。全球正在進(jìn)入一個(gè)“債務(wù)時(shí)代”。美國(guó)財(cái)政赤字刷新歷史紀(jì)錄，歐元區(qū)內(nèi)部財(cái)政平衡日益困難，新興市場(chǎng)在美元加息周期下外債承壓，中國(guó)則在房地產(chǎn)調(diào)整與地方債問題中尋找新平衡。與此同時(shí)，地緣沖突愈發(fā)激烈，科技浪潮帶來新的生產(chǎn)力躍升，卻也放大了國(guó)家之間的分化，加劇了國(guó)家之間的競(jìng)爭(zhēng)與沖突。

一個(gè)國(guó)家的債務(wù)及其增長(zhǎng)是否存在極限？一個(gè)負(fù)債累累的國(guó)家是否會(huì)破產(chǎn)？倘若會(huì)，那又將引發(fā)怎樣的連鎖反應(yīng)？橋水基金創(chuàng)始人瑞·達(dá)利歐的新作《國(guó)家為什么會(huì)破產(chǎn)》無疑直擊要害，深刻地回答了這些問題。這本書的主題和思路，延續(xù)了他在前兩本書《債務(wù)危機(jī)》《原則：應(yīng)對(duì)變化中的世界秩序》中的一貫關(guān)切：經(jīng)濟(jì)運(yùn)行背后的周期邏輯，以及國(guó)家興衰的深層規(guī)律。達(dá)利歐通過對(duì)主要國(guó)家的歷史長(zhǎng)周期回溯和數(shù)百年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)分析，總結(jié)出國(guó)家為什么會(huì)在看似繁榮的時(shí)刻突然陷入財(cái)政破產(chǎn)、貨幣貶值乃至社會(huì)動(dòng)蕩的邏輯鏈條。

《國(guó)家為什么破產(chǎn)》

[美] 瑞·達(dá)利歐| 著

[美] 立雯| 譯

中信出版集團(tuán)

2025年6月

這本書值得關(guān)注的原因，在于它并非抽象的學(xué)術(shù)分析，而是帶有強(qiáng)烈現(xiàn)實(shí)指向的“周期寓言”。

大債務(wù)周期：理解國(guó)家破產(chǎn)的密碼

理解債務(wù)周期，就掌握了國(guó)家命運(yùn)的密碼。本書的核心概念無疑是達(dá)利歐提出的“大債務(wù)周期”。這種周期包括短期債務(wù)周期和長(zhǎng)期債務(wù)周期。短期債務(wù)周期通常發(fā)生于利率下行階段，此時(shí)央行的貨幣政策會(huì)刺激借貸和投資，推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格上漲，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和通貨膨脹指標(biāo)也隨之上升，直到這些指標(biāo)超出目標(biāo)水平。而后，貨幣和信貸供應(yīng)開始收緊，利率變得相對(duì)較高，導(dǎo)致借貸和投資減少，進(jìn)而造成資產(chǎn)價(jià)格下跌、經(jīng)濟(jì)活動(dòng)放緩、通貨膨脹回落，形成一個(gè)完整周期。這個(gè)周期通常持續(xù)6年左右，上下浮動(dòng)3年。正是短期債務(wù)周期的不斷積累形成了長(zhǎng)期債務(wù)周期。

短期債務(wù)周期和長(zhǎng)期債務(wù)周期的區(qū)別在于中央銀行是否能通過政策扭轉(zhuǎn)。具體而言，當(dāng)債務(wù)性資產(chǎn)與負(fù)債規(guī)模遠(yuǎn)超收入基數(shù)時(shí)，中央銀行的貨幣政策將陷入雙重困境。一方面，利率水平必須既滿足債權(quán)人的收益目標(biāo)，另一方面又要匹配債務(wù)人的承受能力。此時(shí)，短期債務(wù)周期的經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)機(jī)制因失效而終結(jié)，而長(zhǎng)期債務(wù)周期則因債務(wù)負(fù)擔(dān)突破可持續(xù)臨界點(diǎn)而崩潰。書中強(qiáng)調(diào)，國(guó)家破產(chǎn)往往不是突然的，而是長(zhǎng)期債務(wù)累積與制度性幻覺的結(jié)果。所謂“幻覺”，指的是社會(huì)在繁榮表象下對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的系統(tǒng)性忽視。

達(dá)利歐把大債務(wù)周期比喻為一種生物或者疾病的演進(jìn)過程，每個(gè)階段都會(huì)表現(xiàn)出不同的“癥狀”。通過識(shí)別這些“癥狀”，我們就能大致判斷周期所處的階段，并能夠預(yù)期未來的發(fā)展。一般而言，大債務(wù)周期可以被分為5個(gè)階段，不同階段的貨幣政策也會(huì)隨之改變。第一階段在周期的起點(diǎn)，國(guó)家往往處于低負(fù)債、高增長(zhǎng)的“黃金狀態(tài)”，貨幣政策的核心目標(biāo)是引導(dǎo)信貸流向生產(chǎn)性領(lǐng)域，避免債務(wù)空轉(zhuǎn)。當(dāng)債務(wù)增長(zhǎng)會(huì)推動(dòng)生產(chǎn)力提升，從而創(chuàng)造足以償還債務(wù)的收入。這將提高人們對(duì)財(cái)富增值的信心。

第二階段，債務(wù)及投資增長(zhǎng)超過了當(dāng)前收入所能支撐的水平。此時(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)慣性延續(xù)，市場(chǎng)樂觀情緒升溫，周期滑入“泡沫擴(kuò)張階段”，央行的貨幣政策往往陷入“兩難陷阱”——既要維持增長(zhǎng)，又不愿刺破泡沫，最終選擇“被動(dòng)寬松”。

第三階段是泡沫破裂的時(shí)期，當(dāng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)過熱，通脹壓力突破政策目標(biāo)，或資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)擔(dān)憂時(shí)，央行不得不啟動(dòng)加息，但此時(shí)債務(wù)規(guī)模已達(dá)高位，利率上升會(huì)瞬間放大償債壓力，形成 “加息-償債能力下降-經(jīng)濟(jì)收縮” 的惡性循環(huán)。

隨之而來的便進(jìn)入了第四階段，艱難的去杠桿階段。這一階段主要表現(xiàn)為，社會(huì)各部門為了還債不得不選擇拋售各種資產(chǎn)，如政府國(guó)債、股票等，引起資產(chǎn)價(jià)格暴跌，居民減少消費(fèi)、企業(yè)減少投資等。此時(shí)央行不得不選擇債務(wù)重組或者繼續(xù)增發(fā)貨幣減輕債務(wù)壓力。當(dāng)經(jīng)歷了艱難的去杠桿過程后，經(jīng)濟(jì)會(huì)逐漸恢復(fù)平衡并進(jìn)入第五階段，新周期也隨之開啟。此時(shí)貨幣政策的核心目標(biāo)從應(yīng)對(duì)危機(jī)轉(zhuǎn)向修復(fù)增長(zhǎng)。

在今天的全球語境下，這一周期模式依舊具有解釋力。美國(guó)國(guó)債總額已超過GDP的120%，赤字仍在惡化；日本在超高負(fù)債與負(fù)利率之間艱難維系；許多新興市場(chǎng)在美元周期下外債壓力沉重。這里最值得反思的，是達(dá)利歐所指出的“制度性幻覺”：在債務(wù)驅(qū)動(dòng)的繁榮中，政策制定者、資本市場(chǎng)與公眾往往形成合謀，選擇性地忽略風(fēng)險(xiǎn)。社會(huì)在短期的繁榮中享受“泡沫紅利”，但為此付出的代價(jià)，往往是貨幣信用與國(guó)家財(cái)政的最終破裂。在長(zhǎng)期視角下，這是否正在重演“破產(chǎn)的宿命”？

沖突與秩序：各種周期相互交織

以大債務(wù)周期為核心，達(dá)利歐在書中又進(jìn)一步提出“整體周期”框架——他認(rèn)為，貨幣政策并非獨(dú)立變量，而是嵌套在“外部秩序、內(nèi)部秩序、技術(shù)進(jìn)步、自然災(zāi)害”四大文明要素中，這些要素通過影響貨幣政策的“獨(dú)立性、有效性與傳導(dǎo)效率”，最終決定債務(wù)周期的走向。因?yàn)槊撾x文明要素談貨幣政策，就像脫離土壤談種子生長(zhǎng)。因?yàn)橥瑯拥恼?，在不同?guó)家會(huì)產(chǎn)生截然不同的結(jié)果。

國(guó)家的破產(chǎn)也往往出現(xiàn)在“大國(guó)周期”中秩序更迭的臨界點(diǎn)，這是外部秩序的表現(xiàn)形式之一。比如冷戰(zhàn)時(shí)期的蘇聯(lián)就是典型案例：在與美國(guó)長(zhǎng)期軍備競(jìng)賽中，蘇聯(lián)將巨額資源投向軍事工業(yè)，最終導(dǎo)致財(cái)政透支與經(jīng)濟(jì)停滯，債務(wù)壓力在體制內(nèi)部失控，國(guó)家崩潰。

達(dá)利歐提醒，類似的結(jié)構(gòu)性財(cái)政壓力，往往是國(guó)家陷入債務(wù)危機(jī)的重要觸發(fā)點(diǎn)。此外，世界秩序的更迭往往也伴隨金融霸權(quán)的轉(zhuǎn)換。十六世紀(jì)的西班牙、十九世紀(jì)的英國(guó)、二十世紀(jì)的美國(guó)無不如此。當(dāng)霸權(quán)國(guó)在債務(wù)透支、貨幣濫發(fā)與金融體系僵化中失去優(yōu)勢(shì)時(shí)，新的國(guó)家往往會(huì)崛起。美元的信用正在經(jīng)受前所未有的考驗(yàn)。高赤字與政治撕裂讓“美元信用危機(jī)”的討論逐漸進(jìn)入主流。與此同時(shí)，數(shù)字貨幣、人民幣國(guó)際化等新議題正在重新定義全球貨幣秩序。達(dá)利歐并未斷言霸權(quán)更迭的必然性，但他指出：金融霸權(quán)從來不是永恒的，它背后依賴的是國(guó)家財(cái)政的可持續(xù)與制度的穩(wěn)定。

內(nèi)部秩序則圍繞著一個(gè)國(guó)家的政府體制和權(quán)力斗爭(zhēng)展開。書中談道：“秩序的變化是由那些擁有最大權(quán)力的人推動(dòng)的，他們決定事情的走向。當(dāng)那些不掌控現(xiàn)有秩序的人獲得了比掌控者更多的權(quán)力，并希望改變秩序時(shí)，秩序就會(huì)發(fā)生變化?！碑?dāng)政治極化時(shí)，貨幣政策等可能演化為政治博弈的工具，比如美國(guó)兩黨關(guān)于債務(wù)上限的問題博弈、美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)降息的博弈、民主國(guó)家和專制國(guó)家不同時(shí)期的治理機(jī)制博弈等。在一個(gè)國(guó)家的內(nèi)部不同發(fā)展時(shí)期，金融、政治、軍事、法律等力量此消彼長(zhǎng)，共同塑造內(nèi)部秩序。

技術(shù)進(jìn)步作為“整體周期”的一部分，力量不容忽視。縱觀歷史，科技浪潮確實(shí)在多個(gè)節(jié)點(diǎn)幫助國(guó)家走出債務(wù)泥潭。十八世紀(jì)的英國(guó)通過工業(yè)革命躍遷，二十世紀(jì)的美國(guó)借助信息技術(shù)維持霸權(quán)。達(dá)利歐認(rèn)為，今天的人工智能、生物技術(shù)、清潔能源等浪潮，或許能為負(fù)債累累的國(guó)家?guī)硇碌脑鲩L(zhǎng)紅利。然而，他也提醒：科技浪潮并不會(huì)自動(dòng)解決債務(wù)危機(jī)。相反，它可能帶來社會(huì)分化與財(cái)富再分配的劇烈沖擊。如果缺乏有效制度安排，科技紅利可能被少數(shù)資本占有，反而加劇社會(huì)矛盾。

盡管書中對(duì)自然災(zāi)害的論述篇幅有限，但達(dá)利歐仍將其列為整體周期的關(guān)鍵變量——自然災(zāi)害通過摧毀經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)、增加應(yīng)急支出，倒逼貨幣政策“被動(dòng)寬松”，最終形成“災(zāi)害-債務(wù)-通脹”的連鎖反應(yīng)。書中提到“與其他力量一樣，自然災(zāi)害也與其他重大力量交織在一起，塑造著正在發(fā)生的事情。例如，發(fā)達(dá)國(guó)家面臨的移民問題（氣候變化導(dǎo)致的移民壓力）和欠發(fā)達(dá)國(guó)家面臨的生存環(huán)境問題（人們正努力適應(yīng)干旱、洪水和其他變化）顯然因自然災(zāi)害的增加而惡化”。

以史為鑒：典型國(guó)家的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)

書中最引人深思的部分，是達(dá)利歐對(duì)美國(guó)、中國(guó)、日本三大經(jīng)濟(jì)體的周期性剖析。這不僅是對(duì)三國(guó)命運(yùn)的分析，更是對(duì)世界經(jīng)濟(jì)未來發(fā)展的注腳。

首先是美國(guó)，書中回顧了美國(guó)自1865年到2025年近200年的發(fā)展，揭示了不同周期如何交織。達(dá)利歐判斷，美國(guó)自1945年—2024年共經(jīng)歷了12個(gè)完整的短期債務(wù)周期，現(xiàn)在正處于第13個(gè)周期的約2/3處。這些周期平均長(zhǎng)度約為6年，累積形成了一個(gè)大債務(wù)周期，導(dǎo)致中央政府債務(wù)收入比上升，使中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表惡化。

作為全球唯一的超級(jí)大國(guó)，美國(guó)的債務(wù)周期始終與美元霸權(quán)深度綁定，形成了“以儲(chǔ)備貨幣地位支撐高負(fù)債，以高負(fù)債維持霸權(quán)地位”的獨(dú)特模式。美國(guó)是當(dāng)今最典型的“高債務(wù)+高消費(fèi)”經(jīng)濟(jì)體。其強(qiáng)大之處在于美元霸權(quán)與全球金融體系的掌控力，這讓美國(guó)能夠在赤字惡化的情況下繼續(xù)融資。達(dá)利歐提醒，美國(guó)當(dāng)前的挑戰(zhàn)在于財(cái)政赤字不可持續(xù)，國(guó)會(huì)的政治僵局使得債務(wù)調(diào)整困難；美元信用在多極化趨勢(shì)下面臨侵蝕；社會(huì)分裂削弱了制度的統(tǒng)一性。然而，美國(guó)的優(yōu)勢(shì)在于強(qiáng)大的科技創(chuàng)新能力。在AI、清潔能源、生物技術(shù)等領(lǐng)域，美國(guó)依舊擁有領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。這意味著，美國(guó)可能通過科技浪潮延緩甚至突破債務(wù)周期的宿命。

其次是日本。日本自明治維新之后，努力學(xué)習(xí)西方的各種制度，而后走上軍國(guó)主義道路。自1945年—1990年，日本重建并發(fā)展成為世界第二大經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)。在這個(gè)過程中，日本積累了巨額債務(wù)成為資金泡沫，這個(gè)泡沫在1989年—1990年破裂，此后一直對(duì)日本造成嚴(yán)重的削弱效應(yīng)。

達(dá)利歐認(rèn)為日本在1990年—2013年采取的去杠桿模式并非最佳，他在書中說道：“盡管日本有能力實(shí)施一場(chǎng)‘和諧的去杠桿化’，因?yàn)槠鋷缀跛袀鶆?wù)都以本幣計(jì)價(jià)，幾乎所有棘手的債務(wù)人與債權(quán)人關(guān)系都發(fā)生在國(guó)內(nèi)，且日本對(duì)世界其他國(guó)家還是凈債權(quán)人，但它的做法與我描述的‘和諧的去杠桿化’應(yīng)采取的步驟完全相反。”

對(duì)于這輪債務(wù)周期，日本政府開始并沒有積極地進(jìn)行債務(wù)重組和債務(wù)貨幣化，以至于泡沫破裂后對(duì)央行和居民的資產(chǎn)產(chǎn)生了極為嚴(yán)重的影響，經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期低迷，通縮壓力難解；人口老齡化加速，財(cái)政支出剛性上升；政策空間極度受限，對(duì)外部沖擊缺乏彈性。這一情況直到安倍政府上臺(tái)后方才有所好轉(zhuǎn)。達(dá)利歐認(rèn)為，日本提供了一個(gè)“低增長(zhǎng)、低通脹”的生存樣本，但這種模式并不可復(fù)制。對(duì)美國(guó)或中國(guó)而言，日本更像是一個(gè)警示：高債務(wù)可能會(huì)對(duì)應(yīng)一個(gè)長(zhǎng)期的“潛在停滯”陷阱。

最后是中國(guó)。達(dá)利歐認(rèn)為，中國(guó)近代經(jīng)濟(jì)發(fā)展，經(jīng)歷了“債務(wù)積累-債務(wù)解除-債務(wù)積累”的重復(fù)過程，導(dǎo)致財(cái)富無法積累，也很難產(chǎn)生良好的信貸和資本市場(chǎng)。這一情況直到二十世紀(jì)九十年代開始好轉(zhuǎn)，標(biāo)志是開始構(gòu)建自主的資本市場(chǎng)。直到今天，社會(huì)經(jīng)濟(jì)制度已經(jīng)從一個(gè)典型的低效的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制發(fā)展到一個(gè)高效的社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制。

他在書中談道：“我目睹了中國(guó)的整個(gè)轉(zhuǎn)變過程：中國(guó)從努力應(yīng)對(duì)貧困和地緣政治劣勢(shì)，到通過市場(chǎng)改革開放政策創(chuàng)造了巨大的財(cái)富增長(zhǎng)和地緣政治力量，再到如今必須應(yīng)對(duì)這些更大的財(cái)富和地緣政治力量帶來的挑戰(zhàn)，因?yàn)殡S之而來的是巨大的貧富差距、機(jī)會(huì)不平等，以及重大的國(guó)內(nèi)和國(guó)際沖突?！?/p>

達(dá)利歐對(duì)中國(guó)的分析頗具耐心。他認(rèn)為中國(guó)正處于從“債務(wù)驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)”向“高質(zhì)量發(fā)展”轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵階段。面臨著地方政府債務(wù)壓力高企，房地產(chǎn)泡沫尚未完全出清；人口老齡化加速，對(duì)財(cái)政形成長(zhǎng)期拖累；全球地緣競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境趨緊，外部增長(zhǎng)空間受限等問題。但中國(guó)的優(yōu)勢(shì)在于制度韌性和社會(huì)動(dòng)員能力。與許多西方國(guó)家不同，中國(guó)在危機(jī)中往往能集中資源進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整，這讓它在周期反轉(zhuǎn)時(shí)具有更強(qiáng)的緩沖力。達(dá)利歐判斷，債務(wù)問題將會(huì)是中國(guó)發(fā)展中一個(gè)重大問題，中國(guó)政府有能力實(shí)現(xiàn)“和諧的去杠桿”過程，但是能否避免“日本式停滯”，取決于債務(wù)處理方式、科技突破與社會(huì)治理的平衡。

美國(guó)的霸權(quán)挑戰(zhàn)、中國(guó)的轉(zhuǎn)型考驗(yàn)、日本的債務(wù)泡沫，都在提醒我們：繁榮與破產(chǎn)之間，并沒有永恒的安全區(qū)。唯一的出路，在于對(duì)周期的認(rèn)知，以及在科技與制度創(chuàng)新中尋找新的錨。

《國(guó)家為什么破產(chǎn)》展現(xiàn)了一種“周期的視角”。它告訴我們：國(guó)家破產(chǎn)并非偶然也非宿命，而是取決于如何平衡好債務(wù)、內(nèi)外部秩序、技術(shù)進(jìn)步和自然災(zāi)害等因素。對(duì)于個(gè)人而言，這本書教會(huì)我們識(shí)別所在國(guó)家的債務(wù)周期階段，判斷內(nèi)部秩序、外部環(huán)境等要素對(duì)貨幣政策的約束，從而理解債務(wù)政策的底層邏輯，規(guī)避 “周期誤判”的風(fēng)險(xiǎn)，做出明智的決策。正如書中所言：“債務(wù)危機(jī)既蘊(yùn)藏重大風(fēng)險(xiǎn)，也孕育巨大機(jī)遇。歷史證明，它們既能摧毀帝國(guó)霸業(yè)，也能為深諳其運(yùn)作規(guī)律且掌握應(yīng)對(duì)原則的投資者創(chuàng)造絕佳投資機(jī)會(huì)?！?/p>

（作者 周可樂）