文/青原

編輯/漁夫

來源/萬點研究

在今年3月拿下證監(jiān)會批文后，北京屹唐半導體科技股份有限公司（簡稱屹唐股份）歷時近四年的上市之路，距離“修成正果”已近在咫尺。

作為前期科創(chuàng)板在審企業(yè)中排隊時間最長的“老大難”，屹唐股份IPO過程可謂一波三折、跌宕起伏。

先是2021年從受理到過會、提交注冊勢如破竹，接著便是因普華永道遭證監(jiān)會立案調(diào)查，被迫中途更換申報會計師，剛剛重整旗鼓后，827新政又不期而至......

好在，一千多天的等待后，屹唐終于獲得了登陸資本市場的“通行證”，從控股股東亦莊國投，到深創(chuàng)投、紅杉等一眾知名參股機構(gòu)，終于也將能體面兌現(xiàn)收益。

不過在監(jiān)管機構(gòu)放行后，屹唐股份恐怕還需要面對一場更大的考驗。

保持距離的“客戶A”？

時間回溯到2015年11月，彼時亦莊戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)基金（戰(zhàn)新基金）出資設立北京屹唐盛龍半導體產(chǎn)業(yè)投資中心，屹唐盛龍于次月與美國半導體設備公司MTI（Mattson Technology, Inc）等主體達成協(xié)議，以約3億美元對價收購其全部股權。在國內(nèi)，屹唐盛龍亦同步發(fā)起設立屹唐有限，即今天的屹唐股份，隨即將MTI轉(zhuǎn)為其全資子公司。

該筆交易在頂級律所瑞生國際（Latham & Watkins LLP）協(xié)助下，最終趕在特朗普就任美國總統(tǒng)前夕的2016年12月獲得外國投資委員會（CFIUS）審批放行，成為中資在美半導體并購迄今最后一批成功案例之一，整個過程與結(jié)果都堪稱教科書級典范。

顯而易見，MTI在屹唐股份的業(yè)務中自然也占據(jù)著非同尋常地位，說屹唐是為承接MTI收購而生亦不為過.

根據(jù)公司2021年招股書，截至2020年底，屹唐股份境內(nèi)員工占比依然不到30%，來自大陸地區(qū)的收入占比則約40%，經(jīng)營活動的“足跡”主要發(fā)生在境外，屹唐方面也坦言：“目前，MTI為公司境外經(jīng)營主要主體，也是公司合并報表范圍內(nèi)的主要業(yè)績貢獻主體”。

歷經(jīng)其后中國研發(fā)制造基地與總部機構(gòu)的連年擴張，直到2024年年中，屹唐境內(nèi)員工與大陸地區(qū)營收占比，才雙雙越過50%大關。

不過這一進展既反映出公司在國內(nèi)業(yè)務開拓力度，卻也透露了其海外市場的某種變化。

招股書中的“客戶A”，正是觀察這一變化的關鍵線索。

綜合屹唐股份2021、2025年招股書，不難發(fā)現(xiàn)“客戶A”自2018年以來堪稱名副其實的公司第一大客戶，僅在2019年度和2024年上半年這兩個報告期對屹唐的營收貢獻度滑落第二。

財大氣粗的“客戶A”，身份并不難確認，MTI私有化退市前的年報中對此已有明確披露：“客戶A”，正是韓國半導體巨頭三星電子?？梢宰糇C的是，“客戶A”歷年貢獻營收，與屹唐股份招股書中韓國市場收入也呈現(xiàn)高度相關性。

正因如此，“客戶A”的兩次采購力度下滑，傳遞出的信息格外值得重視。

2019年，適逢全球半導體產(chǎn)業(yè)周期底部，三星的資本開支也進行了主動收縮，對MTI（屹唐）的采購同步下降情有可原，然而2024年，三星總體資本開支達到歷史最高水平，對MTI（屹唐）的營收貢獻度卻不增反減。同樣耐人尋味的是，2024年上半年“客戶A”向屹唐股份采購的產(chǎn)品，也從“干法去膠設備、快速熱處理設備、干法刻蝕設備”，變成了“干法去膠設備、快速熱處理設備”。隨著“干法刻蝕設備”的消失，同期屹唐股份境外業(yè)務總收入也僅為66,671.86萬元人民幣，較此前幾個會計年度可比水平有明顯下降。

隨之而來的疑問就是：為何與三星有長期密切合作關系的MTI（屹唐），不僅沒有分享到最大客戶采購“水漲船高”的紅利，乃至似乎已經(jīng)爭取到的戰(zhàn)略性產(chǎn)品導入機會也出現(xiàn)了波折？

應用材料公司發(fā)起的商戰(zhàn)，或許是導致這一變化的直接原因。

2023年6月，美國媒體就曝出這家半導體設備巨無霸企業(yè)對MTI提起訴訟，指控其在一年多時間內(nèi)系統(tǒng)性竊取商業(yè)機密，有組織地挖走了應材17名頂級工程師，并表示這些挖角行為導致其專有的半導體設計工廠生產(chǎn)技術和公司發(fā)展路線圖被非法轉(zhuǎn)讓。

對于這一事件，金杜律師事務所出具的法律意見書中表述稱：“一名競爭對手因商業(yè)秘密糾紛，起訴一名原發(fā)行人境外子公司員工和發(fā)行人境外子公司，目前法院已將上述個人訴訟轉(zhuǎn)為仲裁程序，仲裁員已出具裁決，裁定原告未能提供任何證據(jù)證明其保密信息或商業(yè)秘密曾被發(fā)行人境外子公司占有，原告對發(fā)行人境外子公司的訴訟請求正在訴訟程序中，該訴訟請求很可能會被駁回”。

無論最終與應材能否握手言和，當下針鋒相對的法律戰(zhàn)，至少表明了應材對新競爭對手毫不掩飾的敵意，憑借其“店大欺客”的影響力，在海外市場讓更多“客戶A”對屹唐刻蝕設備“保持距離”并不是難事。

被“盯上”的MTI

除了尚屬商業(yè)層面的博弈，美國官方的介入也令屹唐股份面臨的風險陡增。

該公司在招股書中也特別提示：“公司在中國、美國、德國、韓國、日本等多個國家或地區(qū)開展業(yè)務，且主要原材料采購自境外供應商。報告期內(nèi)，公司來自境外供應商的原材料采購金額分別為229,980.03萬元、355,817.66萬元、224,819.38萬元和122,574.02萬元，占當期原材料采購金額比例分別為97.02%、94.66%、92.63%和89.17%。2024年12月，公司母公司北京屹唐半導體科技股份有限公司被美國商務部列入“實體清單”。本次實體清單事項可能會對公司獲取受美國《出口管制條例》管轄的物項帶來一定限制，但是不會對公司整體業(yè)務經(jīng)營和持續(xù)經(jīng)營能力構(gòu)成重大不利影響。如果未來相關國家及地區(qū)采取更為嚴苛的限制或制裁措施，公司可能面臨與上下游合作伙伴繼續(xù)合作受限、供應鏈穩(wěn)定性受到影響等風險，公司下游客戶新產(chǎn)線擴張進程也可能因此出現(xiàn)放緩進而導致需求削減，從而對公司經(jīng)營發(fā)展產(chǎn)生一定的不利影響?！?/p>

在筆者看來，這一風險提示是否充分，仍然值得商榷。

的確，被列入實體清單目前并不會對屹唐或者說MTI的海外業(yè)務帶來明面上的限制，先進制程標準對占據(jù)其營收核心地位的干法去膠、快速熱處理設備也幾乎沒有影響。

然而真正令人擔憂的是，在被美國商務部“盯上”以后，屹唐對于MTI的管控是否會出現(xiàn)風險？

眾所周知，半導體制造裝備、工藝以及可用于AI研究的先進邏輯、存儲芯片，是美國對華圍堵的重中之重，不同于豪威、ISSI等設計企業(yè)（fabless），位于美國本土的MTI由于屬于設備行業(yè)，因此在美方監(jiān)管部門看來會尤其“顯眼”。目前來看，MTI投入大量研發(fā)資源的高選擇比刻蝕和原子層級表面處理設備，在向國內(nèi)客戶交付時恐怕很難規(guī)避美國商務部“推定拒絕”的限制，當然，由于中資對于企業(yè)的控制權，不同區(qū)域研發(fā)團隊間技術知識流動尚且可行。

不過這樣的便利，美國官方同樣心知肚明，后續(xù)會否有更多針對MTI“量身打造”的暴力監(jiān)管措施，變數(shù)依然很大。

令這一風險進一步加劇的一點是，在豪威、ISSI等案例中，發(fā)起并購的中資往往能夠得到被并購企業(yè)中華人高管的密切配合，形成長期合作關系，然而在MTI，這樣的“關鍵溝通者”似乎是缺位的。當年收購完成后，MTI前CEO、華裔高管Chen Fusen第一時間就跳槽去了新加坡某設備企業(yè)，包括Hao Allen Lu（陸郝安）在內(nèi)，目前MTI管理團隊全部為“空降”。

隨之而來的問題就是，其與美國本土工程團隊之間能否有效融合，當發(fā)生來自監(jiān)管部門的“暴力”動作時，內(nèi)部的管控能否維持。從美國職場交流網(wǎng)站透露的一些信息看，MTI內(nèi)部的“張力”似乎不容忽視。

屹唐股份招股書中也寫道：“公司于美國、德國、韓國、日本、中國香港、中國臺灣等國家或地區(qū)設有控股子公司或分支機構(gòu)，如果公司無法適應多個國家和地區(qū)的監(jiān)管環(huán)境、市場環(huán)境，或出現(xiàn)境內(nèi)外經(jīng)營理念的偏差，導致公司無法持續(xù)執(zhí)行有效的境外子公司管控體系，可能對公司的生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生不利影響”。

同樣值得注意的是，在海外業(yè)務風險如影隨形之時，屹唐股份的國內(nèi)市場業(yè)務也并非高枕無憂，相比于同樣擁有亦莊國投背景的北方華創(chuàng)，屹唐目前的產(chǎn)品線寬度和深度堪稱薄弱。公司方面亦承認，更廣泛的產(chǎn)品線覆蓋程度可以使得集成電路設備制造企業(yè)為客戶提供更為全面、綜合的產(chǎn)品及服務。但現(xiàn)階段其產(chǎn)品線覆蓋廣度上與主要競爭對手尚存在一定差距。

總體而言，盡管擬募集資金規(guī)模相較2021年有所調(diào)減，但折算市盈率與北方華創(chuàng)相當乃至更高的屹唐股份，依然有必要拿出更多動作，切實打消未來二級市場投資者對其運營和市場風險的擔憂。與此同時，筆者也相信，在穿越這重重風浪后，屹唐股份終將能為我國半導體產(chǎn)業(yè)的突圍做出更多、更大的貢獻。

本文由萬點原創(chuàng)，如需轉(zhuǎn)載、商務合作請聯(lián)系