出品|清流工作室

作者|周淼 主編|趙妍

聯(lián)系我們：

stoolpigeon@service.netease.com

近日，國內(nèi)最大的惠民保服務(wù)商鎂信健康正式向港交所遞交招股書，高盛、中金及匯豐銀行擔(dān)任聯(lián)席保薦人。據(jù)公開信息，鎂信健康成立于2017年，由上海醫(yī)藥旗下上藥云健康分拆而來，創(chuàng)始人張小棟同樣出自該公司。

分拆后,上海醫(yī)藥通過旗下實(shí)體繼續(xù)作為其重要戰(zhàn)略股東。在遞交上市申請(qǐng)前，公司已累計(jì)完成超30億元融資，投資者包括螞蟻集團(tuán)、中國人壽再保險(xiǎn)等。依托股東資源，鎂信健康已發(fā)展成為國內(nèi)最大的醫(yī)藥多元支付平臺(tái)。

招股書顯示，鎂信健康的收入來自面向藥企的智藥解決方案（提供支付解決方案、患者管理服務(wù)等）、面向保司的智保解決方案（提供產(chǎn)品設(shè)計(jì)咨詢服務(wù)、理賠運(yùn)營服務(wù)等）以及面向消費(fèi)者的服務(wù)。

從業(yè)績(jī)來看，2022年至2024年，鎂信健康營收自10.69億元增至20.35億元，在2024年，公司智藥業(yè)務(wù)收入超12.07億元，占比近六成，智保業(yè)務(wù)收入超7.3億元，占比超三成，兩者共同構(gòu)成其收入主體。

不過另一方面，鎂信健康至今尚未盈利，三年累虧超8億元，且業(yè)務(wù)模式面臨合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。在此輪IPO過程中，監(jiān)管還要求其補(bǔ)充說明智藥及智保解決方案、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院等業(yè)務(wù)的具體模式。

此外，清流工作室注意到，鎂信健康正涉及一樁持續(xù)多年的商業(yè)糾紛案，其CEO張小棟、前高管謝邦杰等人亦被指為涉案方。公司雖然對(duì)此公開否認(rèn)且未在招股書中提及相關(guān)涉案信息，但警方已對(duì)相關(guān)案件正式立案調(diào)查。

商業(yè)模式存隱憂

從商業(yè)模式來看，鎂信健康主要以醫(yī)藥多元支付為核心,構(gòu)建“醫(yī)療+醫(yī)藥+保險(xiǎn)”閉環(huán)，其在官網(wǎng)亦將自身定位于解決患者、保司與藥企面臨的籌資與支付挑戰(zhàn)的醫(yī)藥多元支付平臺(tái)。

按照鎂信健康的說法，其業(yè)務(wù)增長(zhǎng)依靠飛輪效應(yīng)：通過與保司共同開發(fā)創(chuàng)新保險(xiǎn)產(chǎn)品，將更多創(chuàng)新藥納入保險(xiǎn)保障范圍，提升患者用藥可及性；更多創(chuàng)新保險(xiǎn)產(chǎn)品，使更多患者使用創(chuàng)新藥，進(jìn)而助藥企更多銷售，吸引其與保司合作。

不過清流工作室注意到，鎂信健康上述飛輪效應(yīng)主要在B端（藥企、保司）運(yùn)轉(zhuǎn)，在C端（患者端）的連接則顯薄弱。數(shù)據(jù)顯示，其直面患者的核心服務(wù)平臺(tái)“一碼直付”吸引超15萬注冊(cè)用戶，來自消費(fèi)者的服務(wù)創(chuàng)收僅數(shù)千萬，占比不足10%。

相較之下，同被列為“醫(yī)-藥-險(xiǎn)”模式代表的思派健康（或?yàn)檎泄蓵信e的同行公司B）、圓心科技（或?yàn)檎泄蓵信e的同行公司A），均通過自建線下藥房/診所或互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院等線上平臺(tái)直接觸達(dá)患者，其自有用戶規(guī)模已達(dá)數(shù)千萬量級(jí)。

此外，思派健康在其招股書中表示，來自公司醫(yī)生網(wǎng)絡(luò)和保險(xiǎn)的用戶，為其核心業(yè)務(wù)特藥藥房業(yè)務(wù)線的重要患者來源，而藥店的客流，也可以轉(zhuǎn)化成保險(xiǎn)用戶。該公司亦列出其特藥藥房業(yè)務(wù)（類比鎂信智藥業(yè)務(wù)）等業(yè)務(wù)板塊的客戶來源。

反觀鎂信健康，其并未明確說明智保、智藥兩大核心業(yè)務(wù)的獲客場(chǎng)景以及客戶轉(zhuǎn)化路徑。不過進(jìn)一步梳理得知，盡管直接客戶主要為保司和藥企，但鎂信健康在招股書中也強(qiáng)調(diào)，患者為其模式中不可或缺的一環(huán)。

鎂信健康稱，與患者、保司及藥企拓展合作關(guān)系的能力，對(duì)于推動(dòng)其經(jīng)營績(jī)效及持續(xù)成長(zhǎng)至關(guān)重要；其能否持續(xù)吸引并留住客戶，關(guān)鍵在于能否持續(xù)提供綜合解決方案、優(yōu)化服務(wù)，而與廣大患者建立聯(lián)系，正是其中關(guān)鍵因素之一。

此外，在智藥業(yè)務(wù)方面，鎂信健康亦稱通過對(duì)患者進(jìn)行持續(xù)溝通、隨訪與用藥教育，幫助藥企提升其患者的用藥依從性與療效。同時(shí)，其也在患者管理服務(wù)過程中積累數(shù)據(jù)，為藥企臨床開發(fā)、定價(jià)策略及衛(wèi)生成果評(píng)估奠定基石。

除此之外，清流工作室還注意到，與同行圓心科技、思派健康相比，鎂信健康的收入核算邏輯也更為復(fù)雜；據(jù)前兩者招股書，其在特藥板塊（類比鎂信健康智藥業(yè)務(wù)）的收入可以直接依據(jù)藥房營業(yè)額或藥品銷售額確認(rèn)，鎂信健康則不然。

據(jù)鎂信健康招股書，其智藥業(yè)務(wù)包括為制藥公司提供的服務(wù)、多元支付供應(yīng)鏈解決方案和患者管理服務(wù)；如患者管理服務(wù)方面，取決于服務(wù)患者數(shù)量、療法特點(diǎn)及所需服務(wù)范疇或醫(yī)療洞察深度等因素；

對(duì)于支持創(chuàng)新藥械納入商業(yè)健康險(xiǎn)（包括惠民保）藥品目錄的項(xiàng)目，以及其他多元支付模式，則根據(jù)患者數(shù)量、處理的GPV、項(xiàng)目復(fù)雜程度等因素決定；在多元支付供應(yīng)鏈解決方案方面，則取決于向區(qū)域經(jīng)銷商、藥房等客戶銷售藥品等。

不過在經(jīng)營指標(biāo)披露方面，鎂信健康僅籠統(tǒng)披露了自成立以來至2024年年底的累計(jì)總量，如合作藥企數(shù)量、患者病例數(shù)量以及通過智藥解決方案所處理的藥品GPV總額。

相較之下，圓心科技及思派健康則提供了更細(xì)致、可追蹤運(yùn)營指標(biāo)數(shù)據(jù)，如報(bào)告期各期的藥房總數(shù)、于線上平臺(tái)所下訂單數(shù)目、藥房網(wǎng)絡(luò)所處理的處方數(shù)目、所服務(wù)醫(yī)藥公司總數(shù)、來自院外藥房及醫(yī)療服務(wù)的訂單數(shù)目、平均銷售價(jià)格等。

另一方面，清流工作室還注意到，鎂信健康雖以不建藥房的輕資產(chǎn)模式為主，但其毛利率并未優(yōu)于同行，核心的智藥業(yè)務(wù)毛利率僅在10%左右，面向消費(fèi)者服務(wù)業(yè)務(wù)的毛利率也僅為個(gè)位數(shù)，與采用重資產(chǎn)運(yùn)營的圓心科技、思派健康基本持平。

此外，鎂信健康的業(yè)務(wù)模式還面臨合規(guī)爭(zhēng)議。2022年8月，國家銀保監(jiān)會(huì)財(cái)險(xiǎn)部曾發(fā)文點(diǎn)名“藥轉(zhuǎn)?！碑a(chǎn)品。2023年11月北京監(jiān)管局專項(xiàng)整頓中，鎂信健康等TPA企業(yè)被監(jiān)管公開點(diǎn)名，被要求報(bào)送其特藥險(xiǎn)產(chǎn)品清單。

2024年，監(jiān)管再度明確要求對(duì)“保險(xiǎn)+醫(yī)藥”合作模式中存在的不當(dāng)操作進(jìn)行嚴(yán)查。受此影響，鎂信健康已下架其“女性特藥保險(xiǎn)”、“安康特藥保”等特藥險(xiǎn)產(chǎn)品。

卷入商業(yè)秘密糾紛

除了上述情況外，清流工作室還注意到，鎂信健康或正經(jīng)歷一場(chǎng)長(zhǎng)達(dá)數(shù)年的商業(yè)糾紛。據(jù)公開報(bào)道，該場(chǎng)糾紛始于2022年，涉事方之一為鎂信健康原合作方北京天笑科技有限公司（下稱“北京天笑”）；

據(jù)《華夏時(shí)報(bào)》等媒體報(bào)道，2022年6月，北京天笑曾公開發(fā)文指控鎂信健康涉嫌通過不正當(dāng)手段（通過行賄、利誘天笑科技時(shí)任高管陳某等人）獲取其核心產(chǎn)品“查悅社保繳費(fèi)”平臺(tái)的關(guān)鍵技術(shù)，并據(jù)此推出高度相似的競(jìng)品“鎂數(shù)社保”。

北京天笑稱，該行為已導(dǎo)致其損失上億元，且已涉嫌構(gòu)成侵犯商業(yè)秘密罪、對(duì)非國家工作人員行賄罪等。對(duì)此，鎂信健康迅速委托律師發(fā)表聲明，堅(jiān)決否認(rèn)北京天笑的一系列指控并提起反訴，要求其撤回文章并公開道歉。

盡管北京天笑已刪除文章并發(fā)布《致歉聲明》承認(rèn)侵權(quán)，但其亦發(fā)文表示，該行為不影響相關(guān)刑事案件的偵查。此外，北京天笑還稱將依法采用刑事控告和民事訴訟等方式，維護(hù)公司和客戶合法權(quán)益。

據(jù)北京天笑2024年8月于官微“查悅社保”發(fā)布的文章，2022年，北京天笑在案發(fā)后向北京市公安朝陽分局報(bào)案，當(dāng)年5月，警方予以刑事立案，案件名稱為“北京天笑科技有限公司被侵犯商業(yè)秘密案”；

此后，北京公安機(jī)關(guān)拘傳部分犯罪嫌疑人并完成相關(guān)取證和鑒定工作；2024年1月，北京市公安朝陽分局出具《鑒定意見通知書》，鑒定意見顯示天笑科技存在被侵犯商業(yè)秘密的事實(shí)，刑事?lián)p失金額約為6800萬。

2025年12月3日，北京天笑再度于官微“查悅社?！卑l(fā)文，并列出案件名稱為《陳亮等人涉嫌非國家工作人員受賄案立案》的立案告知書，立案時(shí)間為2025年5月。據(jù)上述文章，該刑事案件涉及天笑前高管陳某、潘某、王某某三人；

文章稱，三人在天笑科技任職期間（2020年10月至2021年10月），涉嫌利用職務(wù)便利，收受鎂信健康大額商業(yè)賄賂，為鎂信健康謀取不正當(dāng)利益，協(xié)助其籌備和開發(fā)其社保繳費(fèi)平臺(tái)“鎂數(shù)社?！?；

據(jù)該文章稱，前天笑科技和“鎂數(shù)社保”項(xiàng)目高管陳某和潘某已于2025年9月，因涉嫌【非國家工作人員受賄罪】和【侵犯商業(yè)秘密罪】被北京公安朝陽分局刑事拘留。

據(jù)清流工作室了解，北京天笑近期已就鎂信健康上述不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)行為向北京法院提起民事訴訟，訴訟標(biāo)的額超1億元，追究鎂信健康和負(fù)責(zé)人張某某、上藥云健康總裁錢某、天笑科技員工陳某、潘某等多人的民事責(zé)任。

公開信息顯示，鎂信健康曾在2020年7月嘗試與北京天笑在社保繳費(fèi)場(chǎng)景中合作，計(jì)劃在對(duì)方核心產(chǎn)品“查悅社保繳費(fèi)”中接入鎂信會(huì)員服務(wù)與保險(xiǎn)服務(wù)，以解決鎂信健康藥康付和商保的獲客場(chǎng)景問題；

彼時(shí)，鎂信方面曾向北京天笑方面提出收購要約及合作框架協(xié)議，但因價(jià)格及其他排他條款未達(dá)成一致遭其拒絕。2021年，鎂信健康成立子公司北京鎂信信息科技有限公司，并上線鎂數(shù)社保產(chǎn)品，目前該產(chǎn)品已下線。