作者|黃繹達(dá)

編輯|鄭懷舟

封面來源|視覺中國

在A股市場，鮮有連續(xù)熊市超過三年的行業(yè)板塊，而醫(yī)藥板塊是其中的典型。從2021年7月到去年924行情啟動(dòng)之前，該板塊經(jīng)歷了連續(xù)3年的下行調(diào)整，申萬醫(yī)藥生物指數(shù)在此期間的跌幅高達(dá)54%，板塊市值近乎腰斬，眾多醫(yī)藥龍頭股亦同步陷入估值與業(yè)績的雙重回調(diào)。

在醫(yī)藥板塊持續(xù)低迷的周期中，曾經(jīng)風(fēng)光無兩的醫(yī)藥主題基金（以下簡稱：醫(yī)藥基金）也褪去了往日的光彩。根據(jù)wind統(tǒng)計(jì)，受醫(yī)藥板塊長期熊市的拖累，即便有去年924行情的提振，今年醫(yī)藥板塊有所反彈，目前存續(xù)的600余只醫(yī)藥基金中，截至今年5月28日，大約2/3的基金凈值目前還在1以下，最低者甚至只有0.35。

但是從短期來看，進(jìn)入2025年后，半數(shù)以上的醫(yī)藥基金在今年（截至5月28日）取得了正收益，表現(xiàn)優(yōu)異者如長城醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)精選、永贏醫(yī)藥創(chuàng)新智選、華安醫(yī)藥生物、中銀大健康等基金的同期收益在47%~56%區(qū)間，同類基金同期排名亦均位于前列，似乎醫(yī)藥基金的春天回來了。

那么，驅(qū)動(dòng)醫(yī)藥基金在今年回暖的核心因素都有哪些？醫(yī)藥基金現(xiàn)在還能買嗎？

醫(yī)藥大盤反彈在beta層面支撐醫(yī)藥基金走強(qiáng)

醫(yī)藥基金近年來長期表現(xiàn)相對頹勢，在不發(fā)生風(fēng)格漂移的情況下，由于投資范圍受題材限制，基金業(yè)績主要受醫(yī)藥板塊的拖累。醫(yī)藥板塊持續(xù)調(diào)整的一大基本面因素是，醫(yī)藥板塊的業(yè)績增長從2021年起持續(xù)放緩，根據(jù)賣方測算，在剔除了一部分異常值后，醫(yī)藥板塊2024年的營業(yè)收入同比減少0.5%，歸母凈利潤同比減少11%。

到今年一季度，醫(yī)藥板塊的整體業(yè)績出現(xiàn)了一定邊際改善，支撐指數(shù)表現(xiàn)企穩(wěn)回升。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，醫(yī)藥板塊2025年一季度的收入同比減少3.4%，歸母凈利潤同比下降4%，即便醫(yī)藥板塊收入同比負(fù)增長的程度在加深，利潤端已經(jīng)出現(xiàn)了一定的企穩(wěn)跡象。雖然一季報(bào)的發(fā)布時(shí)間節(jié)點(diǎn)滯后于市場表現(xiàn)，但投資者對醫(yī)藥板塊的業(yè)績邊際改善可以說是早有預(yù)期。

圖：醫(yī)藥板塊收入同比和歸母凈利潤同比；資料來源：興業(yè)證券、36氪

從基本面來看，在經(jīng)歷了2023、2024兩年后，疫情相關(guān)細(xì)分板塊的高基數(shù)效應(yīng)已基本抹平，醫(yī)藥板塊的業(yè)績同比或?qū)⑨尫鸥鼜?qiáng)的彈性。政策方面，當(dāng)前的醫(yī)藥相關(guān)政策整體上穩(wěn)中向好，持續(xù)支持醫(yī)藥與器械創(chuàng)新，特別是提出了對仿制藥集采要進(jìn)一步優(yōu)化，這對于改善市場情緒起到了關(guān)鍵作用。

在需求側(cè)，老齡化背景下醫(yī)藥相關(guān)需求在加速釋放，這條支撐醫(yī)藥板塊業(yè)績增長的長期核心邏輯還將延續(xù)。行業(yè)景氣度方面，國產(chǎn)創(chuàng)新藥已經(jīng)步入收獲周期，隨著政策預(yù)期的改善，疊加部分品種周期位置有利，醫(yī)藥制造業(yè)的景氣度也將迎來邊際改善。

基本面預(yù)期向好的同時(shí)，醫(yī)藥板塊由于過去幾年的長期調(diào)整，估值不斷刷新歷史低位，以至于每當(dāng)賣方推薦醫(yī)藥板塊時(shí)，其核心邏輯就包括估值低、安全邊際充足。反映到數(shù)據(jù)上，申萬醫(yī)藥生物指數(shù)在年初的市盈率低點(diǎn)只有29x，對應(yīng)的10年分位點(diǎn)為26%。由此可見，拿歷史估值做參考，年初時(shí)分的醫(yī)藥板塊在安全邊際上確實(shí)有十足的吸引力，即便目前10年的分位點(diǎn)也只有42%（截至5月28日），也遠(yuǎn)沒有到高估的程度。

簡單復(fù)盤今年醫(yī)藥大盤的表現(xiàn)，申萬醫(yī)藥生物指數(shù)從年初至今（截至5月28日）上漲了3.76%；從走勢來看，以4月7日為界可分為兩個(gè)階段，指數(shù)在兩個(gè)階段中的走勢相似，都是震蕩上行，兩個(gè)階段申萬醫(yī)藥生物指數(shù)的最大漲幅依先后次序分別為13%和10%。

圖：申萬醫(yī)藥生物指數(shù)走勢；資料來源：wind，36氪

故而，醫(yī)藥板塊在特定的波段上表現(xiàn)頗為亮眼，其核心邏輯在于：投資者先有板塊企穩(wěn)的預(yù)期，驅(qū)動(dòng)指數(shù)上漲，再隨著一季報(bào)的逐步披露，在一定程度上兌現(xiàn)了上述預(yù)期；4月7日的大跌則主要受關(guān)稅事件的影響，醫(yī)藥板塊在第二階段的持續(xù)上漲，正是好預(yù)期兌現(xiàn)后，疊加安全邊際尚存，共同驅(qū)動(dòng)投資者的持續(xù)買入行為。

創(chuàng)新藥是目前醫(yī)藥板塊的Alpha

雖然醫(yī)藥大盤在今年的表現(xiàn)相對不俗，但是醫(yī)藥大盤今年以來的整體漲幅不到4%（截至5月28日）；再看基金表現(xiàn)，國泰中證生物醫(yī)藥ETF、易方達(dá)滬深300醫(yī)藥ETF等跟蹤醫(yī)藥大盤的ETF基金，其同期收益率與醫(yī)藥大盤相當(dāng)。

醫(yī)藥大盤在今年特定波段中的最大漲幅也不過13%，所以對于那些在今年以來取得超過40%收益的優(yōu)秀醫(yī)藥基金而言，2025年醫(yī)藥大盤的小幅反彈，僅是醫(yī)藥基金走強(qiáng)的beta層面因素，而通過主動(dòng)選股從而獲取alpha是驅(qū)動(dòng)優(yōu)秀醫(yī)藥基金在今年收獲高收益的主要原因，其選股邏輯值得投資者借鑒。

以中銀大健康A(chǔ)為例，該基金成立于2020年5月，正趕上由疫情驅(qū)動(dòng)的醫(yī)藥板塊史詩級行情，成立時(shí)募集基金約18.63億元，然而由于醫(yī)藥板塊的持續(xù)調(diào)整，基金規(guī)模在2024年末也縮水到了2.74億元，基金份額則是從成立時(shí)的18.63億份，到2024年末時(shí)僅錄得2.78億份。

進(jìn)入2025年后，基金份額在2025Q1下降至2.69億份，而基金規(guī)模則上升到3.34億元。由此可見，在基民減持的背景下，該基金今年以來的回報(bào)高達(dá)47%（截至5月28日），基金規(guī)模的上升主要是通過資產(chǎn)端的擴(kuò)張而實(shí)現(xiàn)的。

重倉持股方面，該基金在2025Q1的前十大重倉股分別為恒瑞醫(yī)藥、新諾威、百利天恒、百濟(jì)神州、諾誠健華、榮昌生物、海思科、信立泰、科倫藥業(yè)、康諾亞，這10只股票全都是近年來炙手可熱的創(chuàng)新藥企，而且在今年Q1這十只股票全部上漲，同期漲幅區(qū)間在6~52%。

圖：中銀大健康A(chǔ)在2025Q1的前十大重倉股；資料來源：wind，36氪

從長周期來看，2025Q1的前十大重倉股中，有多只股票被連續(xù)重倉，比如榮昌生物被連續(xù)重倉9次，恒瑞醫(yī)藥、百濟(jì)神州、科倫藥業(yè)則被連續(xù)8個(gè)季度被重倉。這些標(biāo)的都是國產(chǎn)創(chuàng)新藥領(lǐng)域的核心企業(yè)，再結(jié)合其他重倉股也都是創(chuàng)新藥企可知，該基金的長期投資策略正是堅(jiān)定看好國產(chǎn)創(chuàng)新藥。

由于醫(yī)藥板塊整體弱勢，國產(chǎn)創(chuàng)新藥在過去幾年也跟隨大盤出現(xiàn)了長期調(diào)整的現(xiàn)象，萬得創(chuàng)新藥指數(shù)從2021年至今的最大回撤超過了50%（截至5月28日）。正是由于對國產(chǎn)創(chuàng)新藥的堅(jiān)守，導(dǎo)致中銀大健康A(chǔ)在過去4年中的年度回報(bào)均為負(fù)值。

圖：中銀大健康

A

年度回報(bào)；資料來源：

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進(jìn)入2025年后，醫(yī)藥大盤出現(xiàn)了小幅反彈，細(xì)分板塊之間其實(shí)是有明顯分化。從年初到5月28日，醫(yī)藥板塊申萬二級行業(yè)的表現(xiàn)從好到差依次為：化學(xué)制藥、醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)藥商業(yè)、生物制品、醫(yī)療器械、中藥。

化學(xué)制藥之所以表現(xiàn)最佳，主要是受益于部分創(chuàng)新藥在國內(nèi)市場開始放量，疊加創(chuàng)新藥出海雙輪驅(qū)動(dòng)增長；仿制藥方面，集采的影響在逐步出清，而且政策預(yù)期向好；原料藥方面周期處于有利位置；板塊整體上運(yùn)營穩(wěn)健，特別是一季報(bào)業(yè)績強(qiáng)化了上述預(yù)期，最終驅(qū)動(dòng)化學(xué)制藥領(lǐng)漲醫(yī)藥板塊。

圖：醫(yī)藥大盤和二級行業(yè)指數(shù)今年以來（截至

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日）漲跌幅；資料來源：

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由于國內(nèi)創(chuàng)新藥企主要集中在化學(xué)制藥子板塊，化學(xué)制藥板塊不僅今年在二級行業(yè)中領(lǐng)漲，部分個(gè)股亦取得了驚人的回報(bào)，比如被中銀大健康A(chǔ)重倉的百利天恒和百濟(jì)神州在今年的漲幅分別為76%和60%（截至5月28日），同為其重倉股的榮昌生物和新諾威的同期漲幅均超過20%。

所以，今年醫(yī)藥行業(yè)子板塊間的分化，亦反映在了部分醫(yī)藥基金的業(yè)績里，即重倉創(chuàng)新藥的基金大都取得了不俗的收益。除了前述重點(diǎn)分析的中銀大健康A(chǔ)，長城醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)精選、中銀港股通醫(yī)藥A、永贏醫(yī)藥創(chuàng)新智選、華安醫(yī)藥生物等在今年排名前列的醫(yī)藥基金，其重倉股中均大都是創(chuàng)新藥。

由此可見，年初至今（截至5月28日）表現(xiàn)突出的醫(yī)藥基金更多的是聚焦于創(chuàng)新藥。盡管重倉其他板塊強(qiáng)勢股亦能助力基金獲取高收益，但是同期其他子板塊的表現(xiàn)均整體弱于醫(yī)藥大盤，創(chuàng)新藥在今年的投資機(jī)會(huì)顯然更加明確。

醫(yī)藥基金還能不能買？

回答這個(gè)問題，其實(shí)主要解答兩個(gè)問題，其一是創(chuàng)新藥的行情能否延續(xù)？其二是其他板塊是否還有相對明確的投資機(jī)會(huì)？

關(guān)于第一個(gè)問題，首先國家對創(chuàng)新藥的支持力度在逐步加碼，特別是自2024年以來，好政策不斷，創(chuàng)新藥作為新質(zhì)生產(chǎn)力，有望在政策利好下加速發(fā)展。其次，國產(chǎn)創(chuàng)新藥本身也已經(jīng)進(jìn)入了收獲周期，未來業(yè)績是重要的觀察窗口。

估值方面，目前萬得創(chuàng)新藥指數(shù)5年的PE分位點(diǎn)為31%（截至5月28日），往上還有一定空間，所以未來業(yè)績是消化估值的關(guān)鍵，當(dāng)好預(yù)期不斷兌現(xiàn)，才會(huì)打開估值向上的空間。再從外部環(huán)境來看，海外和國內(nèi)都處于降息周期內(nèi)，不僅直接利好創(chuàng)新藥，而且在風(fēng)險(xiǎn)偏好上也有一定助益。

其他板塊方面，醫(yī)藥制造業(yè)包含了一部分原料藥歸屬于化學(xué)制藥，一部分CXO歸屬于醫(yī)療服務(wù)。總的來看，醫(yī)藥制造業(yè)目前的周期位置相對有利，需求同時(shí)也有保障，在不考慮其他擾動(dòng)的情景里，業(yè)績是有望回升。

醫(yī)療服務(wù)中的民營連鎖醫(yī)療機(jī)構(gòu)，比如眼科、牙科，本身具有較強(qiáng)的品牌效應(yīng)，隨著經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的持續(xù)，疊加供給持續(xù)出清，這些標(biāo)的的業(yè)績也是有望因此而受益。醫(yī)藥商業(yè)主要看四大藥房，龍頭并購依然是主要看點(diǎn)，目前主要講的連鎖化率提升和處方外流，都是相對長期的邏輯，因此預(yù)計(jì)未來的彈性有限。

生物制品主要是血制品和疫苗，二者受政策限制較多，相對而言疫苗更具彈性。醫(yī)療器械方面，主要受到了集采、DRGs、合規(guī)化等政策因素的影響，還需靜待業(yè)績拐點(diǎn)。中藥短期的業(yè)績承壓主要是基數(shù)因素和政策因素，從政策脈絡(luò)來看，未來依然具備一定的投資機(jī)會(huì)。

通過簡單分析各大子板塊的現(xiàn)狀與預(yù)期可知，由于創(chuàng)新藥的相關(guān)標(biāo)的在短期內(nèi)預(yù)計(jì)還有一定空間，重倉創(chuàng)新藥的醫(yī)藥基金亦存在短期配置機(jī)會(huì)。其他板塊中，也就只有醫(yī)療服務(wù)的Q1業(yè)績呈明顯回暖，因此未來醫(yī)藥基金的調(diào)倉方向，關(guān)鍵在于基金經(jīng)理能否精準(zhǔn)捕捉到市場強(qiáng)勢板塊帶來的投資機(jī)會(huì)，同時(shí)也要規(guī)避以關(guān)稅為代表的外部沖擊。

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