文：澤平宏觀團(tuán)隊(duì)

5月社融增速8.7%，前值8.7%；M2增速7.9%，前值8.0%；M1增速2.3%，前值1.5%。

1 信貸放緩，有必要啟動(dòng)新一輪經(jīng)濟(jì)刺激

兵馬未動(dòng)，糧草先行。2025年初以來(lái)，社融、M2等先行指標(biāo)持續(xù)回升，主要靠政府債高增，但企業(yè)和居民信貸偏弱，5月社融、M2增速保持高位，M1回升，M2-M1剪刀差縮窄，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)筑底跡象。

但5月以來(lái)，融資需求偏弱，房地產(chǎn)銷(xiāo)售在小陽(yáng)春后回落，物價(jià)放緩。經(jīng)濟(jì)仍延續(xù)“實(shí)際大于名義，供給強(qiáng)于需求，大企業(yè)優(yōu)于中小企業(yè)”的格局，雖然宏觀數(shù)據(jù)在筑底，但微觀個(gè)體對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的體感不強(qiáng)。

當(dāng)前中美關(guān)稅戰(zhàn)施壓出口，房地產(chǎn)持續(xù)拖累經(jīng)濟(jì)和財(cái)政，有必要啟動(dòng)新一輪政策刺激，全力拼經(jīng)濟(jì)對(duì)沖貿(mào)易戰(zhàn)。5月初降準(zhǔn)降息，6月初央行公告開(kāi)展1萬(wàn)億買(mǎi)斷式逆回購(gòu)操作，呵護(hù)市場(chǎng)流動(dòng)性；中辦、國(guó)辦發(fā)文“合理提高最低工資標(biāo)準(zhǔn)”，財(cái)政部表示抓緊建立實(shí)施育兒補(bǔ)貼制度……后續(xù)期待更多財(cái)政政策、結(jié)構(gòu)性政策發(fā)力。

當(dāng)前宏觀政策應(yīng)從托底升級(jí)為提振，有必要推出一攬子經(jīng)濟(jì)刺激，改善供需，八大措施：一是用好用足更加積極的財(cái)政政策，加大加快財(cái)政支出力度，擴(kuò)張各類(lèi)專(zhuān)項(xiàng)債和特別國(guó)債使用范圍，兜底民生；二是持續(xù)多輪降息降準(zhǔn)，擴(kuò)大再貸款投放，尤其是重點(diǎn)推動(dòng)利率工具的下調(diào)與流動(dòng)性的前瞻性投放；三是提振消費(fèi)，發(fā)放1萬(wàn)億元定向消費(fèi)補(bǔ)貼、推動(dòng)“以舊換新”；四是從穩(wěn)住樓市升級(jí)到提振樓市，組建5萬(wàn)億以上的大型住房銀行收儲(chǔ)；五是鼓勵(lì)生育，投放3–5萬(wàn)億元生育補(bǔ)貼，降低生育養(yǎng)育成本；六是主動(dòng)提升匯率機(jī)制靈活性與本幣結(jié)算比重，以提升整體抗沖擊能力；七是加快產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，新質(zhì)生產(chǎn)力加速布局；八是實(shí)施促進(jìn)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展壯大相關(guān)舉措，提振民營(yíng)經(jīng)濟(jì)信心。

面對(duì)美國(guó)的戰(zhàn)略遏制，打鐵還得自身硬，中國(guó)經(jīng)濟(jì)潛力大，只要全力拼經(jīng)濟(jì)，啟動(dòng)新一輪大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激，則有望有效對(duì)沖貿(mào)易戰(zhàn)，東升西降和信心?？善?。

2 5月金融數(shù)據(jù)呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：

1）社融增速較上月持平。5月新增社會(huì)融資規(guī)模2.29萬(wàn)億元，同比多增2271億元；存量社融規(guī)模426.16萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)8.7%，主因政府債和企業(yè)債的拉動(dòng)。二季度以來(lái)財(cái)政支持力度持續(xù)加大，特別國(guó)債啟動(dòng)發(fā)行、地方化債置換行動(dòng)持續(xù)推進(jìn)；債券收益率持續(xù)走低，企業(yè)借此機(jī)會(huì)擴(kuò)大債券融資，降低整體負(fù)債成本。政府債和企業(yè)債加大融資對(duì)銀行貸款的替代效應(yīng)持續(xù)顯現(xiàn)。

2）信貸增速回落，企業(yè)貸款和居民貸款均少增。5月新增人民幣貸款6200億元，同比少增3300億元，信貸恢復(fù)呈現(xiàn)“量弱于預(yù)期、結(jié)構(gòu)邊際改善”的特征。其中，企業(yè)貸款少增，短貸多增，中長(zhǎng)貸少增，票據(jù)融資回落，中美關(guān)稅戰(zhàn)緩和帶動(dòng)企業(yè)邊際信心有所恢復(fù)。居民貸款方面，短貸多減，中長(zhǎng)期貸款多增，居民購(gòu)房意愿略有回暖，或與部分城市放松限購(gòu)及房貸利率再度下調(diào)有關(guān)。

3）M2增速小幅回落，M1低位回升，M2-M1剪刀差略有收斂。5月M2同比增長(zhǎng)7.9%，較上月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)。M1同比增長(zhǎng)2.3%，較4月回升0.8個(gè)百分點(diǎn)，顯示企業(yè)活期資金需求邊際恢復(fù)。居民存款回升或受5月資本市場(chǎng)震蕩走弱影響，資金“搬家入市”勢(shì)頭減弱。M2-M1剪刀差5.6個(gè)百分點(diǎn)，較上月收斂0.9個(gè)百分點(diǎn)。實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金活躍度有所提升，寬信用向?qū)捫枨髠鲗?dǎo)仍需時(shí)間，但修復(fù)跡象初現(xiàn)。

3 社融保持高位，政府債和企業(yè)債加速發(fā)行為主要支撐

社融總量保持高位。2025年5月社融存量同比8.7%，新增社會(huì)融資規(guī)模為22894億元，同比多增2271億元，在寬松貨幣政策和積極財(cái)政政策的共同作用下，融資環(huán)境進(jìn)一步改善，債券收益率走低，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)支撐力度不斷增強(qiáng)，政府債和企業(yè)債增加上拉社融增速。

結(jié)構(gòu)上，政府債和企業(yè)債支撐社融。二季度以來(lái)財(cái)政支持力度持續(xù)加大，特別國(guó)債啟動(dòng)發(fā)行、地方化債置換行動(dòng)持續(xù)推進(jìn)；債券收益率持續(xù)走低，企業(yè)借此機(jī)會(huì)擴(kuò)大債券融資，降低整體負(fù)債成本。政府債和企業(yè)債加大融資對(duì)銀行貸款的替代效應(yīng)持續(xù)顯現(xiàn)。

1）表內(nèi)信貸少增。5月新增人民幣貸款為5960億元，同比少增2237億元。5月貨幣政策數(shù)箭齊發(fā)，5月7日全面降準(zhǔn)0.5%落地，配合著政策利率、公積金貸款利率的同步下調(diào)；5月20日LPR下調(diào)10bp落地，且多家銀行在4-5月期間主動(dòng)降低存款利率，有助于銀行緩解凈息差壓力和讓利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。但中美經(jīng)貿(mào)博弈下企業(yè)和居民投資消費(fèi)意愿不足，信貸需求仍偏弱，且政府專(zhuān)項(xiàng)債、企業(yè)債加大融資對(duì)銀行貸款有替代效應(yīng)，5月表內(nèi)信貸少增。2024年11月起存量住房貸款重定價(jià)周期可縮短至季度后，5月LPR下調(diào)的政策影響預(yù)計(jì)將在7月存量房貸利率調(diào)降后顯現(xiàn)。

2）表外融資多減。5月表外融資減少1156億元，同比多減40億元。其中，信托貸款新增158億元，同比少增51億元；委托貸款減少167億元，同比多減158億元；未貼現(xiàn)銀行承兌匯票減少1162億元，同比少減169億元。

3）政府債券維持高增。財(cái)政支持力度持續(xù)加大，二季度以來(lái)啟動(dòng)超長(zhǎng)期特別國(guó)債、中央金融機(jī)構(gòu)注資特別國(guó)債發(fā)行，疊加地方政府特殊再融資專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行持續(xù)推進(jìn)，5月政府債券凈融資14633億元，同比多增2367億元，將為下半年基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和國(guó)家重大戰(zhàn)略實(shí)施持續(xù)提供充足資金支持。

4）直接融資多增，尤其是債券融資。5月直接融資規(guī)模新增1648億元，同比多增1252億元。其中，企業(yè)債券融資增加1496億元，同比多增1211億元；非金融企業(yè)股票融資為152億元，同比多增41億元。5月企業(yè)新發(fā)放貸款加權(quán)平均利率約3.2%,比上年同期低約50個(gè)基點(diǎn),較上月基本持平。低利率背景下企業(yè)加大債券融資力度，借此機(jī)會(huì)有效降低平均融資成本。5月初人民銀行、證監(jiān)會(huì)發(fā)布的多項(xiàng)支持科技創(chuàng)新債券發(fā)行措施逐步落地見(jiàn)效，進(jìn)一步助推企業(yè)加大債券融資替代銀行貸款的趨勢(shì)。

4 信貸仍偏弱，結(jié)構(gòu)改善不穩(wěn)固

信貸增速回落。5月金融機(jī)構(gòu)口徑貸款余額同比增速7.1%，較上月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)。5月新增人民幣貸款6200億元，同比少增3300億元，信貸恢復(fù)呈現(xiàn)“量弱于預(yù)期、結(jié)構(gòu)邊際改善”的特征。

企業(yè)新增貸款同比下滑，票據(jù)融資回落。5月企業(yè)貸款新增5300億元，同比少增2100億元。其中，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款新增3300億元，同比少增1700億元；企業(yè)短期貸款新增1100億元，同比多增2300億元，企業(yè)邊際信心有所恢復(fù)。票據(jù)融資新增746億元，同比少增2826億元。

居民貸款邊際改善但修復(fù)基礎(chǔ)偏弱，地產(chǎn)鏈條回暖尚需觀察。5月居民戶貸款540億元，同比少增217億元。其中短期貸款減少208億元，同比多減451億元。消費(fèi)信心仍未恢復(fù)；中長(zhǎng)期貸款新增746億元，同比多增232億元，居民購(gòu)房意愿略有回暖，或與部分城市放松限購(gòu)及房貸利率再度下調(diào)有關(guān)。

5 M2增速小幅回落，M1低位回升，M2-M1剪刀差略有收斂

5月M2同比增長(zhǎng)7.9%，較上月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)。

從結(jié)構(gòu)來(lái)看，1）企業(yè)存款減少4176億元，同比少減3824億元。2）新增居民存款4700億元，同比多增500億元。居民存款回升或受5月資本市場(chǎng)震蕩走弱影響，資金“搬家入市”勢(shì)頭減弱。3）新增財(cái)政存款8800億元，同比多增1167億元。5月地方債發(fā)行保持較高節(jié)奏。4）新增非銀金融機(jī)構(gòu)存款1.19萬(wàn)億元，同比多增300億元。資本市場(chǎng)震蕩下非銀流動(dòng)性維持相對(duì)寬松，反映市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好雖有波動(dòng)，但資金面整體穩(wěn)定，結(jié)構(gòu)上非銀資金未大幅外流。

5月M1同比增長(zhǎng)2.3%，較4月回升0.8個(gè)百分點(diǎn)，顯示企業(yè)活期資金需求邊際恢復(fù)。M2-M1剪刀差5.6個(gè)百分點(diǎn)，較上月收斂0.9個(gè)百分點(diǎn)。實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金活躍度有所提升，寬信用向?qū)捫枨髠鲗?dǎo)仍需時(shí)間，但修復(fù)跡象初現(xiàn)。