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張瑜:看股做債,不是看債做股

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核心觀點

1、宏觀資配研判的時候,辨析股債關(guān)系是極其重要的:

當居民存款搬家為流動性主要矛盾的時候,股債交易大的邏輯是看股做債帶來的股債蹺蹺板——股票表達風險偏好?風險偏好帶動居民存款搬家?居民存款搬家?guī)臃倾y存款提升?非銀存款存在脈沖性?央行對沖空轉(zhuǎn)的警惕?銀行間資金易緊?債券下跌;

當央行貨幣寬松為流動性主要矛盾的時候,股債交易大的邏輯是看債做股帶來的股債雙?!胄写蠓鶎捤?銀行間充裕帶來非銀存款提升?無風險利率下行+非銀存款提升?股票估值與增量資金雙擊。

2、雖然本輪非銀流動性的增長規(guī)模接近2014年~2015年,但與2014~2015年貨幣寬松主導流動性改善顯著不同,本輪流動性改善的主邏輯是居民存款搬家。因此大的宏觀交易邏輯上,我們認為本輪更傾向于看股做債的股債蹺蹺板邏輯,而非看債做股的股債雙牛邏輯。

3、值得注意的是,與過往流動性寬松相比,本輪居民存款搬家也存在特殊性:

第一特殊,居民存款配置難回地產(chǎn),客觀面臨資產(chǎn)荒,涌動力量更強。

第二特殊,自上而下“穩(wěn)股市”政策助力資本市場,一定程度上限制了股票市場風險偏好向下表達的幅度。

第三特殊,2017年資管新規(guī)、2022年金融工作會議,使得金融監(jiān)管對空轉(zhuǎn)與脫實向虛的絕對警惕。

第四特殊,過往居民存款搬家發(fā)生在經(jīng)濟預期向上改善之后,本輪則主要是受到“穩(wěn)股市”政策推動影響。

因此,看股做債是當下主邏輯,股債雙?;蛑皇切‰A段性的。股向上突破表達風險偏好,債券承壓概率大;股向下突破表達風險偏好,債券上漲概率大;股市趨勢未明呈現(xiàn)箱體低波震蕩時,債券也箱體震蕩為主,此時股債跟隨央行的一些流動性高頻操作,可能在在較短周期維度(周度、旬度)形成股債雙?,F(xiàn)象。

報告摘要

宏觀資配研究的第一要義:辨析市場是“看股做債”還是“看債做股”。

1、股債關(guān)系不同,資本市場分析思路不同??垂勺鰝沫h(huán)境,股票市場的表達影響了債券的交易行為,如果股票上行空間打開,債券利率上行或也跟隨打開;看債做股的環(huán)境,利率的下行影響了股票市場資產(chǎn)價格的判斷,那么也就容易形成股債雙牛的交易邏輯。

2、央行主導的流動性寬松通常對應看債做股邏輯。因為此時央行貨幣寬松,資金利率大幅下行,股債資產(chǎn)均受益于杠桿資金推動。在資產(chǎn)價格不觸及泡沫破滅的情境下,市場交易呈現(xiàn)為股債雙牛的特點,比如2014年~2015年;

3、居民存款搬家主導的流動性寬松則對應看股做債邏輯。因為居民存款的再配置受到其投資回報的影響,因此股票類資產(chǎn)的上行空間決定了債券利率的上行空間,如果股票類資產(chǎn)的價格突破前低,那么債券利率的下行空間也隨之打開,市場交易呈現(xiàn)股債蹺蹺板的特點。

本輪是居民主導的流動性寬松,因此宏觀交易主邏輯是“看股做債”。

雖然本輪非銀流動性的增長規(guī)模接近2014年~2015年,但與2014年~2015年“看債做股”的交易邏輯截然不同。2025年前五個月,居民存款搬家至非銀機構(gòu)的規(guī)模約為6.2萬億,而銀行體系向非銀機構(gòu)投放資金規(guī)模僅有2000億;與之對比,2015年前五個月,居民存款搬家規(guī)模僅1.6萬億,銀行體系投放規(guī)模約3.4萬億。因此大的宏觀交易邏輯上,我們認為本輪更傾向于看股做債的股債蹺蹺板邏輯,而非看債做股的股債雙牛邏輯。

“看股做債”主邏輯的背后,關(guān)注本輪居民存款搬家的特殊性

1、居民主導非銀流動性期間,通常情況下,市場對于看股做債的交易思路是有一致性預期的。這背后原因在于,過往居民存款搬家均是經(jīng)濟預期改善的結(jié)果,并且居民存款搬家反映了微觀主體存在脫實向虛的可能,此時穩(wěn)增長壓力不大,央行為了抑制資金空轉(zhuǎn)積累的系統(tǒng)性風險,通常貨幣政策維持緊平衡態(tài)勢,因此債券類資產(chǎn)受制于經(jīng)濟預期改善和資金利率環(huán)境客觀承壓。

2、但本輪的特殊性在于,本輪居民存款搬家并非經(jīng)濟預期改善的結(jié)果,反而在受到穩(wěn)定資本市場的政策影響先于經(jīng)濟預期改善。但由于這種存款搬家的不穩(wěn)定性,因此導致了央行貨幣政策的關(guān)注重點需要不斷切換,資本市場越弱,央行寬松概率越大,相反資本市場越好,央行防范風險的概率越高。

3、由于本輪的特殊性,導致本輪的看股做債和2017年,以及2020年~2021年市場對看股做債的一致性預期完全不同。當股票市場越強,賺錢效應下,居民存款持續(xù)搬家非銀機構(gòu),非銀存款的過度增長越有可能滋生資產(chǎn)價格泡沫的系統(tǒng)性風險,因此貨幣政策相對偏緊,看股做債推動的股債蹺蹺板特性明顯;但當股票市場轉(zhuǎn)弱,央行穩(wěn)定資本市場預期的訴求又客觀增強,在股市趨勢尚未明確的情境下,此時股債可能在日度或周度的較短周期同時受益于央行為穩(wěn)定資本市場帶來的貨幣寬松,因此形成了較短維度的股債雙?,F(xiàn)象。

報告正文

一、宏觀資配的背景:如何辨析股債關(guān)系

宏觀資配研判的時候,辨析股債關(guān)系是極其重要的??垂勺鰝沫h(huán)境,股票市場的表達影響了債券的交易行為,如果股票上行空間打開,債券利率上行或也跟隨打開;看債做股的環(huán)境,利率的下行影響了股票市場資產(chǎn)價格的判斷,那么也就容易形成股債雙牛的交易邏輯。

如何評估當下的股債關(guān)系呢?我們認為重點是拆分非銀機構(gòu)流動性的由來,在不考慮外資流入的視角下,非銀機構(gòu)的資金的來源可以拆分為兩個部分,第一部分是以央行為主導的銀行體系,第二部分是以居民為代表的實體經(jīng)濟部門。

如果是銀行體系的資金流入推動非銀流動性改善,宏觀資配上或主要體現(xiàn)為看債做股。因為此時央行貨幣寬松,資金利率大幅下行,股債資產(chǎn)均受益于杠桿資金推動,在資產(chǎn)價格不觸及泡沫破滅的情境下,市場交易呈現(xiàn)為股債雙牛的特點,比如2014年~2015年;

但如果居民存款搬家推動非銀流動性改善,宏觀資配上或主要體現(xiàn)為看股做債。因為居民存款的再配置受到其投資回報的影響,因此股票類資產(chǎn)的上行空間決定了債券利率的上行空間,如果股票類資產(chǎn)的價格突破前低,那么債券利率的下行空間也隨之打開,市場交易呈現(xiàn)股債蹺蹺板的特點。



二、本輪宏觀資配的情況:居民存款搬家主導流動性寬松

從結(jié)果來看,2025年前五個月非銀流動性(非銀機構(gòu)存款)增長規(guī)模接近2014年~2015年。貨幣絕對量上來看,2025年前五個月,非銀機構(gòu)新增存款規(guī)模為3.4萬億,是剔除2014年和2015年的最高值。與之對比,2024年同期為2.8萬億,2023年同期1.5萬億,2022年同期1.9萬億。從貨幣分布的視角來看,與2014年~2015年非銀機構(gòu)存款增長規(guī)模持平于單位存款(非金融企業(yè)和事業(yè)單位)對比,本輪非銀機構(gòu)存款的增長規(guī)模甚至高于企業(yè),錢更多的流向非銀金融機構(gòu)而非企業(yè),這或許意味著當下貨幣的脫實向虛較為嚴重。


但與2014~2015年顯著不同的是,本輪非銀流動性改善的原因來自于居民存款搬家,而2014年~2015年則來自央行投放。因此大的宏觀交易邏輯上,我們認為本輪更傾向于看股做債的股債蹺蹺板邏輯,而非看債做股的股債雙牛邏輯。研判非銀流動性改善的原因,我們需要關(guān)注一個簡易公式,即:

非銀機構(gòu)從實體部門融資+非銀機構(gòu)從銀行體系融資=非銀機構(gòu)存款+非銀機構(gòu)向?qū)嶓w經(jīng)濟投放。

結(jié)合上述公式來看,2025年前五個月,居民存款搬家至非銀機構(gòu)的規(guī)模約為6.2萬億,這一規(guī)模是2009年以來的最高值;而銀行體系向非銀機構(gòu)投放資金規(guī)模僅有2000億,低于2009年~2025年銀行體系向非銀機構(gòu)投放8000億左右的均值。與之對比,2015年前五個月,居民存款搬家規(guī)模僅1.6萬億,銀行體系投放規(guī)模約3.4萬億。


三、本輪宏觀資配的特殊性

居民主導非銀流動性期間,通常情況下,市場對于看股做債的交易思路是有一致性預期的,因為居民存款搬家會導致央行貨幣政策相對偏緊。這背后邏輯在于,居民存款搬家本身反映了微觀主體存在脫實向虛的可能,此時如果央行加大貨幣寬松,那么非銀機構(gòu)有可能面臨來自居民和央行流動性的雙重推動,由此帶來的資產(chǎn)價格上漲或進一步助推居民存款向非銀機構(gòu)搬家,非銀機構(gòu)流動性過度淤積,積累系統(tǒng)性風險。因此,2015年以來,每當居民存款加速流向非銀機構(gòu)期間,以央行為主導的銀行體系向非銀機構(gòu)投放的流動性均有所回落,非銀機構(gòu)體感的貨幣政策維持緊平衡態(tài)勢。


但,本輪與歷史不同的是,過往居民存款搬家均發(fā)生在經(jīng)濟預期明顯改善之后,本輪居民存款搬家期間,實體經(jīng)濟預期尚未改善(對應PMI多數(shù)時間仍低于50%)。

事實上,本輪居民存款的搬家,主要依托于政策當局穩(wěn)定資本市場的決心,比如當4月7日A股市場受到全球市場的劇烈波動產(chǎn)生較大跌幅的情境下,4月8日新華社明確發(fā)文《中國版平準基金來了,釋放穩(wěn)市強信號!》,文章表明“中央?yún)R金明確了自己是資本市場上的‘國家隊’,發(fā)揮著類‘平準基金’作用。央行表示,必要時向中央?yún)R金公司提供充足的再貸款支持?!?strong>這意味著,本輪央行貨幣政策更像是向市場出售看跌期權(quán),資本市場越弱,央行寬松概率越大,相反資本市場越好,央行防范風險的概率越高。


由于本輪的特殊性,導致本輪的看股做債和2017年,以及2020年~2021年市場對看股做債的一致性預期完全不同。主要邏輯上,股票市場越強,賺錢效應下,居民存款持續(xù)搬家非銀機構(gòu),非銀存款的過度增長越有可能滋生資產(chǎn)價格泡沫的系統(tǒng)性風險,因此貨幣政策相對偏緊,債券市場客觀承壓;但當股票市場轉(zhuǎn)弱,央行穩(wěn)定資本市場預期的訴求又客觀增強,此時股債可能在日度或周度的較短周期同時受益于央行為穩(wěn)定資本市場帶來的貨幣寬松,因此形成了較短維度的股債雙?,F(xiàn)象。


本文來源于:華創(chuàng)證券,作者:華創(chuàng)證券研究所副所長 、首席宏觀分析師 張瑜,原文標題:《張瑜:看股做債,不是看債做股》

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