作者 劉曉春

隨著國(guó)際上一些經(jīng)濟(jì)體就穩(wěn)定幣展開(kāi)立法進(jìn)程，各界對(duì)穩(wěn)定幣的發(fā)展有了各種憧憬和討論，同時(shí)也對(duì)人民幣穩(wěn)定幣如何發(fā)展進(jìn)行探討。本文認(rèn)為，穩(wěn)定幣作為一種支付結(jié)算領(lǐng)域的輔助工具，在金融領(lǐng)域的應(yīng)用是有效的，同時(shí)，對(duì)貨幣發(fā)行、貨幣流通和貨幣政策有一定的正面和負(fù)面影響，需要加以規(guī)范和監(jiān)管。因此，應(yīng)該盡快制定有關(guān)人民幣穩(wěn)定幣的法規(guī)，確保相關(guān)業(yè)務(wù)的有序開(kāi)展，防范可能的風(fēng)險(xiǎn)。

一、 關(guān)于穩(wěn)定幣相關(guān)觀念的辨誤

穩(wěn)定幣是在以比特幣為代表的各類加密貨幣基礎(chǔ)上出現(xiàn)的一種與真實(shí)資產(chǎn)錨定的支付工具，其中錨定法定貨幣的穩(wěn)定幣與其他加密貨幣在金融功能上具有不同的性質(zhì)和特點(diǎn)。但目前在敘述錨定法定貨幣的穩(wěn)定幣中，往往與其他加密貨幣相混淆，同時(shí)，也如前些年互聯(lián)網(wǎng)金融一樣，以技術(shù)特性代替金融本質(zhì)，造成很多誤解，干擾了穩(wěn)定幣的正常發(fā)展。

1、香港、美國(guó)等經(jīng)濟(jì)體為穩(wěn)定幣立法，不是穩(wěn)定幣的合法化，而是加強(qiáng)對(duì)穩(wěn)定幣的監(jiān)管。

按普通法系的原則，法律沒(méi)有明確禁止的行為，都不是非法行為。因此，可以說(shuō)，在沒(méi)有穩(wěn)定幣立法的情況下，穩(wěn)定幣、穩(wěn)定幣支付結(jié)算是合法的。之所以立法，說(shuō)明兩個(gè)問(wèn)題：一是穩(wěn)定幣支付在經(jīng)濟(jì)生活中是有良好作用的；二是，穩(wěn)定幣支付對(duì)貨幣發(fā)行、貨幣流通、金融穩(wěn)定、消費(fèi)者權(quán)益等帶來(lái)很大風(fēng)險(xiǎn)，需要加以規(guī)范和監(jiān)管。立法的目的是監(jiān)管，所以分析法案條款可以看到，主要的內(nèi)容是對(duì)穩(wěn)定幣的監(jiān)管約束。因?yàn)榱⒎?，將現(xiàn)有和未來(lái)可能出現(xiàn)的穩(wěn)定幣區(qū)分為合法的和非法的。一些輿論將各經(jīng)濟(jì)體為穩(wěn)定幣立法解讀為穩(wěn)定幣合法化，進(jìn)而解讀為以穩(wěn)定幣支付的各類交易行為都是合法的，是一種誤讀或者誤導(dǎo)。確實(shí)可以看到某些群體是帶著這樣一種心情來(lái)看待一些經(jīng)濟(jì)體有關(guān)穩(wěn)定幣和加密資產(chǎn)交易立法的，即既希望被招安，又希望保留體制外的自由。

2、金融科技名詞需去媚，回歸金融本質(zhì)。自互聯(lián)網(wǎng)金融、金融科技等概念提出，輿論將許多技術(shù)名詞神秘化、夸大化，誤導(dǎo)許多創(chuàng)新脫離金融本質(zhì)，造成很多風(fēng)險(xiǎn)，也造成社會(huì)對(duì)一些正常利用科技進(jìn)行的金融創(chuàng)新產(chǎn)生誤解。金融創(chuàng)新的本質(zhì)，是金融業(yè)務(wù)的創(chuàng)新，技術(shù)只是實(shí)現(xiàn)金融創(chuàng)新的工具和媒介。需要對(duì)那些動(dòng)則“顛覆”、“改變金融邏輯”、“去中心化”之類的解釋去媚，讓金融創(chuàng)新回歸金融本質(zhì)，才能有效利用數(shù)字技術(shù)實(shí)現(xiàn)有效的金融創(chuàng)新。

與穩(wěn)定幣相關(guān)的加密貨幣金融業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)：

穩(wěn)定幣——銀行本票、錢莊莊票、賭場(chǎng)籌碼、食堂飯菜票、購(gòu)物卡、交通卡等的鏈上化；

代幣——支票、匯票、債券等的鏈上化。證券型代幣，就是股票、證券等證券的鏈上化交易；

RWA——資產(chǎn)證券化、Reits等的鏈上化交易。

當(dāng)初股票交易由手工改為電子化交易，表述非常清晰，就是將股票交易電子化，其性質(zhì)還是股票交易，沒(méi)有整一堆云山霧罩的名詞和故事。因?yàn)殡娮踊?、網(wǎng)絡(luò)化技術(shù)的應(yīng)用，交易效率提高了，成本降低了，同時(shí)也產(chǎn)生了一些新型的交易方式，如量化交易、高頻交易等，但股票交易的本質(zhì)和規(guī)律并沒(méi)有改變。在股票交易電子化過(guò)程中，技術(shù)的創(chuàng)新應(yīng)用非常順利，股票交易業(yè)務(wù)的發(fā)展也非常順利，沒(méi)有因計(jì)算機(jī)等技術(shù)的應(yīng)用出現(xiàn)重大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)?；ヂ?lián)網(wǎng)金融、金融科技乃至區(qū)塊鏈等技術(shù)在金融領(lǐng)域的創(chuàng)新應(yīng)用，之所以出現(xiàn)一系列風(fēng)險(xiǎn)，就是因?yàn)橐约夹g(shù)名詞神秘化技術(shù)應(yīng)用中的金融業(yè)務(wù)，有些甚至以白馬非馬的方式掩蓋金融本質(zhì)，意圖逃避金融監(jiān)管。

3、支付只是整個(gè)貨幣流通、貨幣管理的一個(gè)環(huán)節(jié)。一種貨幣的成功，在于整個(gè)貨幣管理體系的成功，而不僅僅是支付方便。歷史上沒(méi)有一個(gè)貨幣體系的失敗是因?yàn)橹Ц董h(huán)節(jié)不方便造成的，而是貨幣管理體系出了問(wèn)題。更何況穩(wěn)定幣只是一種支付工具，是貨幣的派生物。穩(wěn)定幣并不能解決支付結(jié)算過(guò)程中的所有問(wèn)題。穩(wěn)定幣受歡迎的基礎(chǔ)首先是其錨定的法定貨幣，而不是穩(wěn)定幣技術(shù)。所以，美元穩(wěn)定幣對(duì)美元的“霸權(quán)”或許有所幫助，但對(duì)美元的霸權(quán)地位并沒(méi)有決定性作用。目前美元穩(wěn)定幣占流通中穩(wěn)定幣的絕對(duì)多數(shù)，是美元作為國(guó)際主要儲(chǔ)備貨幣和支付結(jié)算貨幣的自然結(jié)果。阿根廷發(fā)行比索穩(wěn)定幣、英國(guó)發(fā)行英鎊穩(wěn)定幣不可能打破美元的霸權(quán)。美元如果衰落，則美元穩(wěn)定幣必然銷聲匿跡。

4、以法定貨幣體現(xiàn)的價(jià)值轉(zhuǎn)移是支付結(jié)算的目的，穩(wěn)定幣只是支付的媒介，不是支付的目的。只有在法定貨幣因技術(shù)、物理等原因到達(dá)不了、或者不太方便的地方，才會(huì)出現(xiàn)穩(wěn)定幣等輔助性的支付工具。只要法定貨幣沒(méi)有障礙，交易的收付雙方都愿意直接使用法定貨幣。一定意義上，穩(wěn)定幣是法定貨幣的一個(gè)中介。穩(wěn)定幣雖然可以達(dá)到點(diǎn)對(duì)點(diǎn)支付，但在沒(méi)有兌換為法定貨幣前，結(jié)算并沒(méi)有實(shí)質(zhì)完成。所以，穩(wěn)定幣的支付不等于結(jié)算，穩(wěn)定幣“支付即結(jié)算”是錯(cuò)誤的命題。數(shù)字人民幣完成了支付即完成了結(jié)算則是正確的表述。正因?yàn)槌钟蟹€(wěn)定幣并沒(méi)有真正實(shí)現(xiàn)結(jié)算，穩(wěn)定幣持有人始終面臨不能實(shí)現(xiàn)價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)。

綜上所述，不能只就支付環(huán)節(jié)快慢、成本高低做穩(wěn)定幣的優(yōu)劣比較，而是要在貨幣發(fā)行、貨幣流通管理、貨幣政策和宏觀經(jīng)濟(jì)管理、支付結(jié)算全流程的框架中進(jìn)行分析。

二、滿足相關(guān)方訴求是穩(wěn)定幣成功的關(guān)鍵

區(qū)塊鏈、加密技術(shù)等都只是技術(shù)，技術(shù)是中性的，可以應(yīng)用于任何適用的領(lǐng)域。穩(wěn)定幣、加密資產(chǎn)交易等只是這類技術(shù)應(yīng)用的個(gè)別領(lǐng)域。技術(shù)能否真正適用，在于能否較好地滿足該領(lǐng)域各方的需求或訴求。

1、支付方：（1）交易中，法定貨幣不能進(jìn)行支付或支付不順暢，而穩(wěn)定幣能解決這個(gè)問(wèn)題；（2）用穩(wěn)定幣支付成本更低；（3）不希望為穩(wěn)定幣本身支付費(fèi)用。即支付方不希望在用法定貨幣兌換穩(wěn)定幣過(guò)程中支付費(fèi)用，也不希望在支付穩(wěn)定幣環(huán)節(jié)支付太多費(fèi)用。

2、收款方：（1）交易中無(wú)法接受法定貨幣付款，或接收很不順暢；（2）穩(wěn)定幣能順利地兌換成法定貨幣；（3）穩(wěn)定幣可以普遍地用于其他支付；（4）不愿意為穩(wěn)定幣兌換成法定貨幣承擔(dān)費(fèi)用。

交易雙方的需求是功能性的，就是以最快速度、最低成本安全地完成交易，實(shí)現(xiàn)支付。一般來(lái)說(shuō)，交易雙方只有在不能使用法定貨幣進(jìn)行支付的交易中，比如非法交易，才能接受穩(wěn)定幣支付所產(chǎn)生的所有費(fèi)用高于等于法定貨幣支付結(jié)算的成本。這是一條普遍規(guī)律，地下錢莊結(jié)算費(fèi)用就是如此。技術(shù)有本身的使用成本，但交易成本最終是由供需雙方的定價(jià)權(quán)決定的，而不是技術(shù)決定的。

目前穩(wěn)定幣使用的領(lǐng)域大致上如下：第一，原生的虛擬世界或加密資產(chǎn)領(lǐng)域的各類交易支付。正因?yàn)榉€(wěn)定幣的應(yīng)用，使得鏈上交易，或加密資產(chǎn)交易活躍度越來(lái)越高，令區(qū)塊鏈作為新金融交易基礎(chǔ)設(shè)施的可能性越來(lái)越大。

第二，規(guī)避美國(guó)制裁等進(jìn)行的跨境支付，比如對(duì)俄、對(duì)伊等正常貨物貿(mào)易收款。我國(guó)義烏等地出口商一般是尾款等小額收款接受美元穩(wěn)定幣支付。因?yàn)榉€(wěn)定幣不是貨幣本尊，不能用于報(bào)關(guān)、出具發(fā)票的貿(mào)易環(huán)節(jié)。這說(shuō)明單純支付環(huán)節(jié)順利不等于整個(gè)貿(mào)易結(jié)算順利。

第三，法定貨幣幣值不穩(wěn)定國(guó)家個(gè)人的支付應(yīng)用。一般來(lái)說(shuō)，法定貨幣幣值不穩(wěn)定國(guó)家往往也是外匯嚴(yán)格管制國(guó)家。如，發(fā)達(dá)國(guó)家科技公司給生活在那些國(guó)家的個(gè)人合作開(kāi)發(fā)者發(fā)放工資用美元穩(wěn)定幣。收款人不必將穩(wěn)定幣全部結(jié)匯成本幣，需要多少隨時(shí)兌換多少本幣，避免匯率損失；同時(shí)購(gòu)買境外軟硬件可以直接用穩(wěn)定幣購(gòu)買，不受外匯管制限制。這類地區(qū)一些做進(jìn)出口業(yè)務(wù)的個(gè)人或小企業(yè)也采用穩(wěn)定幣支付結(jié)算。甚至一些人囤美元穩(wěn)定幣。這與我國(guó)解放前金圓券大貶值時(shí)富人囤黃金、囤美元是一個(gè)道理。這個(gè)現(xiàn)象在發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)非常少見(jiàn)。有人說(shuō)這是普惠金融，為非洲廣大沒(méi)有銀行賬戶的窮人提供了服務(wù)。這純粹是想象，美元穩(wěn)定幣需要用美元兌換，能得到美元穩(wěn)定幣的個(gè)人一定是有能力獲得美元的人。如為美國(guó)科技公司提供開(kāi)發(fā)服務(wù)、做出口貿(mào)易等。從旁觀者的角度看，穩(wěn)定幣為這些人提供了方便；但從這些國(guó)家政府的角度看，恐怕不能得出正面的結(jié)論。

第四，非法交易支付，包括跨境洗錢等。前面三類，有些是合法交易，有些是目前無(wú)法定論的灰色地帶，有些是不同國(guó)家有不同定義。目前穩(wěn)定幣參與的相當(dāng)一部分交易是國(guó)際公認(rèn)的非法交易，這是不可回避的事實(shí)。關(guān)于這個(gè)現(xiàn)象，應(yīng)該明確以下幾點(diǎn)：（1）穩(wěn)定幣包括技術(shù)和業(yè)務(wù)模式是可行的。如果不可行，非法交易不會(huì)使用它；（2）不能因?yàn)榉?wù)非法交易而禁止穩(wěn)定幣及其技術(shù)；（3）不能因?yàn)榉€(wěn)定幣合法而合法化這些非法交易。

3、穩(wěn)定幣發(fā)行人：（1）提供穩(wěn)定幣支付服務(wù)能獲取收益。這需要考慮在什么情景下，收付雙方或某一方愿意支付；（2）穩(wěn)定幣可以放貸以收取利息。這一方面取決于監(jiān)管規(guī)則，另一方面也取決于穩(wěn)定幣發(fā)行規(guī)則，只有超出儲(chǔ)備資產(chǎn)發(fā)行穩(wěn)定幣，放貸才有意義；（3）用穩(wěn)定幣的儲(chǔ)備貨幣進(jìn)行貸款或投資獲取收益。銀行本票、一些商家出售購(gòu)物卡的目的就是利用獲得的無(wú)成本資金進(jìn)行投資以獲取收益。

與穩(wěn)定幣收付雙方功能性需求不同，穩(wěn)定幣發(fā)行人的需求是商業(yè)模式。發(fā)行穩(wěn)定幣是手段，獲取以法定貨幣體現(xiàn)的盈利是目的。穩(wěn)定幣發(fā)行人的商業(yè)模式既復(fù)雜又傳統(tǒng)。穩(wěn)定幣發(fā)行人目前的收費(fèi)有：（1）穩(wěn)定幣兌換手續(xù)費(fèi)。（2）支付服務(wù)費(fèi)。也就是說(shuō)點(diǎn)對(duì)點(diǎn)支付不是無(wú)成本的。（3）虛擬資產(chǎn)交易所交易服務(wù)費(fèi)分潤(rùn)收入。以上這些收費(fèi)，對(duì)于穩(wěn)定幣收付雙方都非常友好，而對(duì)于發(fā)行人而言想象空間行并不大，面對(duì)可能更多的發(fā)行人，競(jìng)爭(zhēng)壓力不小。因此，對(duì)于發(fā)行人來(lái)說(shuō)，利用穩(wěn)定幣的儲(chǔ)備貨幣投資盈利才是真正的商業(yè)模式。這實(shí)際上是一個(gè)非常傳統(tǒng)的商業(yè)模式。早期的金鋪、錢莊等就是利用客戶臨時(shí)存放的黃金或金幣進(jìn)行放貸獲取盈利，成為了現(xiàn)代銀行的濫觴。最近沃爾瑪與亞馬遜計(jì)劃發(fā)行自有穩(wěn)定幣，目的和購(gòu)物卡類同。提高支付速度是幌子，占用客戶無(wú)成本資金是實(shí)質(zhì)。這類機(jī)構(gòu)發(fā)行的穩(wěn)定幣很可能只是如購(gòu)物卡一般的專屬穩(wěn)定幣。由于穩(wěn)定幣不是法定貨幣，沒(méi)有無(wú)限法償能力，不容易被其他機(jī)構(gòu)所接受。

穩(wěn)定幣的這種商業(yè)模式隱含著穩(wěn)定幣經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)，即超發(fā)沖動(dòng)、規(guī)模沖動(dòng)和過(guò)度及非理性投資沖動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，這也是歷史上許多貨幣發(fā)行、支付模式和金融創(chuàng)新最終失敗的原因。

4、技術(shù)提供和系統(tǒng)運(yùn)行維護(hù)者：可以覆蓋成本的收益。

技術(shù)提供和系統(tǒng)運(yùn)行維護(hù)者可能與發(fā)行人是一個(gè)主體，也可能是兩個(gè)主體。

5、為穩(wěn)定幣與各種本幣做兌換的兌換機(jī)構(gòu)：各類穩(wěn)定幣和法定貨幣兌換差價(jià)收入。穩(wěn)定幣收付雙方的支付只是穩(wěn)定幣流通的一個(gè)環(huán)節(jié)，在支付前后還有在不同國(guó)家不同場(chǎng)景的穩(wěn)定幣與本幣的兌換業(yè)務(wù)。這催生了一些兌換機(jī)構(gòu)。比如，在非洲等本幣不穩(wěn)定國(guó)家就有為接受美元穩(wěn)定幣工資的程序員兌換所在國(guó)本幣的機(jī)構(gòu)；義烏商戶收到美元穩(wěn)定幣后，都是找香港的機(jī)構(gòu)兌換美元或人民幣再匯回國(guó)內(nèi)。這又是一種商業(yè)模式，賺取的是各種穩(wěn)定幣與各種本幣的買賣差價(jià)。穩(wěn)定幣只有經(jīng)過(guò)這個(gè)環(huán)節(jié)才算真正實(shí)現(xiàn)了結(jié)算的跳躍。這些機(jī)構(gòu)實(shí)際上就是鏈上的兩替店（即貨幣兌換店）。所有的兌換也跟街邊兩替店一樣，需要臨時(shí)詢價(jià)，考量因素一方面是美元與其他貨幣的匯率，一方面是不同美元穩(wěn)定幣的信譽(yù)折價(jià)。不同美元穩(wěn)定幣兌換美元的比價(jià)并不相同。

如果把上述這些穩(wěn)定幣相關(guān)者放在一起，我們就可以看到一個(gè)比較完整的拼圖，那基本上是一個(gè)包括地下錢莊在內(nèi)的鏈上非銀行貨幣流通體系。正因?yàn)檫@樣，VISA之類的機(jī)構(gòu)加入這個(gè)浪潮就毫不奇怪了，因?yàn)樗鼈儽緛?lái)就是在銀行之外為銀行發(fā)行的銀行卡——也是代幣、穩(wěn)定幣的一種做支付結(jié)算的。

6、政府和監(jiān)管：確保貨幣發(fā)行、貨幣流通的順暢，確保金融體系的安全，保護(hù)消費(fèi)者權(quán)益。

從香港和美國(guó)的法案看，基本上是圍繞著約束超發(fā)、規(guī)模、非理性投資以及非法交易等設(shè)定規(guī)則。比如必須具備100%儲(chǔ)備資產(chǎn)等是對(duì)超發(fā)沖動(dòng)的約束，不準(zhǔn)為穩(wěn)定幣付息和提供收益等是對(duì)規(guī)模沖動(dòng)的約束，對(duì)儲(chǔ)備資產(chǎn)品種、質(zhì)量等要求是對(duì)非理性投資的約束，反洗錢、反恐審查等是對(duì)非法交易的約束。

三、穩(wěn)定幣對(duì)貨幣流通和貨幣政策的影響

1、如果將客戶兌換穩(wěn)定幣的法定貨幣100%儲(chǔ)存在托管機(jī)構(gòu)不挪作他用，則不增加貨幣投放量。

2、如果將儲(chǔ)備法定貨幣用于投資或發(fā)放貸款，則會(huì)相應(yīng)增加貨幣流通量。至于會(huì)增加多少，需看具體的投資比例和投資方式。此外，穩(wěn)定幣發(fā)行總量占貨幣發(fā)行量的比重也是一個(gè)重要的影響指標(biāo)。

3、如果發(fā)行人以資本金，包括上市募集的資金作為儲(chǔ)備發(fā)行穩(wěn)定幣，這部分穩(wěn)定幣一般情況下只能通過(guò)放貸的形式投入流通，這等于是在創(chuàng)造信用。如果發(fā)行人超額發(fā)行穩(wěn)定幣，即無(wú)儲(chǔ)備資產(chǎn)發(fā)行穩(wěn)定幣，這同樣是一種信用創(chuàng)造，會(huì)增加市場(chǎng)貨幣流通量和市場(chǎng)流動(dòng)性。這類情況會(huì)對(duì)貨幣流通產(chǎn)生怎樣的影響，如何監(jiān)管，還有待深入研究。

4、如果穩(wěn)定幣獲得市場(chǎng)廣泛認(rèn)可，方便在不同持有人間不斷支付，穩(wěn)定幣滯留在流通領(lǐng)域時(shí)間長(zhǎng)，則增加了市場(chǎng)的流動(dòng)性；反之，對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性影響不大。

5、以上這些對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響，會(huì)對(duì)市場(chǎng)利率產(chǎn)生什么樣的影響，會(huì)對(duì)貨幣政策產(chǎn)生什么樣的影響，都需要深入研究。

6、如果某個(gè)穩(wěn)定幣發(fā)生兌付困難，基本上可以肯定會(huì)發(fā)生市場(chǎng)對(duì)整個(gè)穩(wěn)定幣的信任危機(jī)，這會(huì)造成兩方面的問(wèn)題。一是大量擠兌穩(wěn)定幣，迅速出現(xiàn)儲(chǔ)備資產(chǎn)拋售和市場(chǎng)流動(dòng)性緊張，甚至對(duì)市場(chǎng)利率形成擾動(dòng)。二是如何處置這樣的社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)，這不同于存款擠兌，也不同于理財(cái)產(chǎn)品虧損。所以，這里既涉及到貨幣政策，也涉及到監(jiān)管政策。

四、中國(guó)必須盡快出臺(tái)人民幣穩(wěn)定幣管理辦法

1、發(fā)行人民幣穩(wěn)定幣的必要性

首先，在數(shù)字經(jīng)濟(jì)和有關(guān)技術(shù)發(fā)展的前提下，新型交易場(chǎng)景需要新型支付結(jié)算手段和工具相匹配。目前區(qū)塊鏈技術(shù)的應(yīng)用有了很大發(fā)展，交易內(nèi)容和模式越來(lái)越豐富，今后有可能像互聯(lián)網(wǎng)一樣成為人們另一個(gè)主流交易方式。新的交易場(chǎng)景，需要在技術(shù)上適配的支付結(jié)算方式。人民幣穩(wěn)定幣和數(shù)字人民幣都是可行的選項(xiàng)。這就像傳統(tǒng)支付結(jié)算，貨幣、銀行卡、支票、匯票、本票、信用證等方式并行不悖。所以，沒(méi)必要固定一種方式，可以讓市場(chǎng)選擇。

其次，傳統(tǒng)跨境支付結(jié)算渠道和方式被個(gè)別國(guó)家政治化、武器化，需要探索新的跨境結(jié)算貨幣和新的跨境支付結(jié)算工具和方式。人民幣穩(wěn)定幣、數(shù)字人民幣以及CIPS都是可選的工具和方式。各金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部境內(nèi)外網(wǎng)絡(luò)結(jié)算，也是一種局部特定的支付結(jié)算方式。

第三，保證國(guó)家金融安全的需要。香港和美國(guó)的法案有一個(gè)共同的特點(diǎn)，監(jiān)管的都是與各自本幣掛鉤的穩(wěn)定幣，并且涵蓋境內(nèi)境外。香港要求境外發(fā)行港元掛鉤穩(wěn)定幣，必須經(jīng)香港金融管理局批準(zhǔn)并接受同等監(jiān)管。美國(guó)更絕，境外發(fā)行的美元穩(wěn)定幣，如果未經(jīng)美國(guó)相關(guān)部門批準(zhǔn)，不得在美國(guó)流通，也不得與美國(guó)居民和企業(yè)發(fā)生交易。也就是說(shuō)，雖然沒(méi)定你是非法，但你不能禍害美國(guó)及美國(guó)人和美國(guó)企業(yè)，至于禍害世界其他地方和其他人則無(wú)所謂。這說(shuō)明，境外發(fā)行與本幣掛鉤的穩(wěn)定幣對(duì)境內(nèi)金融和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行會(huì)產(chǎn)生一定的風(fēng)險(xiǎn)，必須加以監(jiān)管。因此，即使目前我國(guó)沒(méi)有發(fā)行人民幣穩(wěn)定幣，也應(yīng)該將境內(nèi)外人民幣穩(wěn)定幣納入監(jiān)管，以防范可能的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，其他非人民幣穩(wěn)定幣是否可在我國(guó)境內(nèi)流通和如何發(fā)行流通，我國(guó)居民和企業(yè)是否可用這些穩(wěn)定幣及如何使用等亦有必要加以監(jiān)管。

2、發(fā)行人民幣穩(wěn)定幣的可行性

首先，發(fā)行人民幣穩(wěn)定幣沒(méi)有特別的法律障礙。如果明確穩(wěn)定幣作為支付輔助工具的金融本質(zhì)，其發(fā)行和流通原理與銀行本票類同，可以認(rèn)定是銀行本票鏈上化，則沒(méi)有任何法律障礙。但考慮到上鏈后的特殊性，可以像其他經(jīng)濟(jì)體一樣，單獨(dú)為人民幣穩(wěn)定幣制定管理辦法。

其次，我國(guó)在數(shù)字金融和數(shù)字經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的創(chuàng)新探索，已經(jīng)為人民幣穩(wěn)定幣的應(yīng)用提供了技術(shù)和場(chǎng)景準(zhǔn)備。今后可以在發(fā)行數(shù)字人民幣和人民幣穩(wěn)定幣基礎(chǔ)上，探索各類資產(chǎn)鏈上交易新模式。

3、監(jiān)管需特別關(guān)注的問(wèn)題

首先，人民幣穩(wěn)定幣的監(jiān)管需境內(nèi)外統(tǒng)籌。人民幣穩(wěn)定幣是主權(quán)貨幣的輔助支付工具，必須納入主權(quán)貨幣的監(jiān)管范圍。有人建議搞所謂離岸人民幣穩(wěn)定幣，甚至建議讓香港管理。這是錯(cuò)誤的。人民幣穩(wěn)定幣發(fā)行人，可以是境內(nèi)機(jī)構(gòu)，也可以是境外機(jī)構(gòu)；監(jiān)管可以規(guī)定相關(guān)發(fā)行人發(fā)行的人民幣穩(wěn)定幣的使用范圍和區(qū)域，但監(jiān)管必須是統(tǒng)一的，體現(xiàn)主權(quán)的。作為中央事權(quán)，香港沒(méi)有權(quán)力、也沒(méi)有能力承擔(dān)人民幣穩(wěn)定幣的立法和監(jiān)管職能。如果允許在香港的機(jī)構(gòu)發(fā)行人民幣穩(wěn)定幣，香港監(jiān)管部門應(yīng)該按照國(guó)家相關(guān)法規(guī)進(jìn)行屬地監(jiān)管。

其次，強(qiáng)化約束，防范風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)上述對(duì)穩(wěn)定幣之類金融業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)律的分析，參考香港、美國(guó)等經(jīng)濟(jì)體相關(guān)法案，人民幣穩(wěn)定幣管理辦法需要強(qiáng)化幾個(gè)約束：一是資本規(guī)模約束。香港條例有資本金要求，但似乎沒(méi)有對(duì)穩(wěn)定幣發(fā)行規(guī)模約束的要求。應(yīng)該考慮借鑒巴塞爾協(xié)議資本充足率要求，以約束發(fā)行人的規(guī)模沖動(dòng)。二是儲(chǔ)備資產(chǎn)約束。美國(guó)法案對(duì)儲(chǔ)備資產(chǎn)的種類有明確的要求，香港主要是質(zhì)量要求，比較寬泛。兩者對(duì)儲(chǔ)備資產(chǎn)數(shù)量都提出必須不低于發(fā)出穩(wěn)定幣的100%。但似乎對(duì)儲(chǔ)備資產(chǎn)的品種結(jié)構(gòu)要求、流動(dòng)性結(jié)構(gòu)要求沒(méi)有做明確規(guī)定。人民幣穩(wěn)定幣儲(chǔ)備資產(chǎn)應(yīng)該在這方面有更明確的要求。三是業(yè)務(wù)范圍和業(yè)務(wù)模式約束。四是人民幣穩(wěn)定幣應(yīng)用范圍約束。至少在初期階段，應(yīng)規(guī)定人民幣穩(wěn)定幣主要應(yīng)用于區(qū)塊鏈、分布式賬本場(chǎng)景，并且監(jiān)管可以對(duì)特定發(fā)行人限定其發(fā)行人民幣穩(wěn)定幣的使用范圍。

4、為穩(wěn)慎推進(jìn)人民幣穩(wěn)定幣發(fā)行，建立沙盒機(jī)制，創(chuàng)造涉及區(qū)塊鏈、分布式賬本場(chǎng)景的應(yīng)用模式，創(chuàng)新人民幣跨境支付結(jié)算新渠道和新模式?？梢钥紤]發(fā)行兩類人民幣穩(wěn)定幣，一類是通用型人民幣穩(wěn)定幣，可以廣泛流通；一類是專用型人民幣穩(wěn)定幣，只在特殊領(lǐng)域流通。兩類人民幣穩(wěn)定幣的發(fā)行人資質(zhì)要求不同。

5、創(chuàng)造與數(shù)字人民幣和銀行賬戶無(wú)縫對(duì)接的人民幣穩(wěn)定幣。

穩(wěn)定幣不是支付的目的，支付最終的目的還是法定貨幣和有收益的資金。這有本幣和本外幣兩條路徑：

本幣：法定貨幣（付款人）——>穩(wěn)定幣（付款人）——>穩(wěn)定幣（收款人）——>法定貨幣（收款人）

本外幣：A本幣（付款人）——>穩(wěn)定幣（付款人）——>穩(wěn)定幣（收款人）——>外幣（A本幣）（收款人）——>B本幣（收款人）

首先，收付兩頭都是銀行賬戶。其次，單純看穩(wěn)定幣支付環(huán)節(jié)，或許效率高、成本低，但從完整的流程看，則不一定。所以，設(shè)計(jì)好與銀行賬戶無(wú)縫對(duì)接的機(jī)制，可以簡(jiǎn)化穩(wěn)定幣與本幣的兌換程序并控制兌換成本，穩(wěn)定幣才會(huì)更有競(jìng)爭(zhēng)力。

此外，人民幣穩(wěn)定幣還應(yīng)該與數(shù)字人民幣無(wú)縫對(duì)接，形成功能互補(bǔ)，這或許可在人民幣跨境支付結(jié)算中創(chuàng)造出更具競(jìng)爭(zhēng)力的支付結(jié)算模式。

五、高度關(guān)注美國(guó)有關(guān)比特幣和穩(wěn)定幣政策的外溢風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)于美國(guó)有關(guān)比特幣和穩(wěn)定幣的政策，無(wú)論是口頭宣講還是通過(guò)法案，社會(huì)上從正面解析的比較多，更多的還是從強(qiáng)化美元霸權(quán)角度進(jìn)行演繹。本文認(rèn)為，或許還需從反面分析這些政策可能的外溢風(fēng)險(xiǎn)。

1、比特幣作為國(guó)家儲(chǔ)備資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。將比特幣等加密資產(chǎn)作為國(guó)家儲(chǔ)備資產(chǎn)，是特朗普的競(jìng)選綱領(lǐng)之一。到目前為止，美國(guó)政府還沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的動(dòng)作，只是象征性地說(shuō)將罰沒(méi)的比特幣作為國(guó)家儲(chǔ)備。就美國(guó)自身而言，除非減少黃金儲(chǔ)備，否則只有提高赤字來(lái)增加比特幣儲(chǔ)備，目前可以說(shuō)沒(méi)有可行性。如果世界各國(guó)相信美國(guó)這個(gè)政策并付諸行動(dòng)，將部分甚至全部美元儲(chǔ)備改為比特幣等加密貨幣，一旦美國(guó)不再承認(rèn)比特幣等加密貨幣的儲(chǔ)備資產(chǎn)地位，甚至宣布加密貨幣交易非法，世界各國(guó)將如何處置？

2、美元穩(wěn)定幣國(guó)際持有人的兌換風(fēng)險(xiǎn)。關(guān)于穩(wěn)定幣，必須始終清醒地認(rèn)識(shí)到，持有穩(wěn)定幣并不等于持有法定貨幣。美國(guó)法案禁止未經(jīng)批準(zhǔn)的、在美國(guó)境外發(fā)行的美元穩(wěn)定幣在美國(guó)境內(nèi)流通，也不得與美國(guó)公民和美國(guó)企業(yè)發(fā)生交易。這意味著這類在國(guó)際上發(fā)行并流通的美元穩(wěn)定幣沒(méi)有被監(jiān)管，也沒(méi)有具體的適用法律體系，持有人面臨著兌換風(fēng)險(xiǎn)。如果進(jìn)一步考慮，合法的美元穩(wěn)定幣，雖然有嚴(yán)厲的監(jiān)管，但一旦發(fā)生擠兌，持有人也是有兌換風(fēng)險(xiǎn)的。這種情況下，如果某發(fā)行人發(fā)行的美元穩(wěn)定幣主要面向國(guó)際持有人，美國(guó)很可能出臺(tái)各種規(guī)則停止向國(guó)際持有人兌付。硅谷銀行倒閉，美國(guó)對(duì)外國(guó)存款人就沒(méi)有按存款保險(xiǎn)規(guī)則進(jìn)行兌付。

3、美元穩(wěn)定幣儲(chǔ)備貨幣大量投資美國(guó)國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)。有分析說(shuō)，大規(guī)模發(fā)行美元穩(wěn)定幣形成的大量美元儲(chǔ)備，可以成為新的美債接盤俠。這理論上雖然成立，但這部分資金對(duì)美債市場(chǎng)來(lái)說(shuō)是一把雙刃劍。首先，一般情況下穩(wěn)定幣持有人會(huì)盡快將穩(wěn)定幣兌換成本幣，所以發(fā)行人儲(chǔ)備資產(chǎn)量的波動(dòng)性是頻繁而巨大的。如果量足夠大，對(duì)美債市場(chǎng)的沖擊也會(huì)很大，并進(jìn)而沖擊整個(gè)金融市場(chǎng)。其次，如果穩(wěn)定幣發(fā)行人經(jīng)營(yíng)不慎，出現(xiàn)擠兌恐慌蔓延，可能會(huì)造成美債拋售潮，對(duì)金融市場(chǎng)形成巨大沖擊。

所以，當(dāng)美國(guó)法案實(shí)施，出現(xiàn)美元穩(wěn)定幣發(fā)行高潮，各國(guó)需密切觀察形勢(shì)變化，防范其風(fēng)險(xiǎn)的外溢。

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