本文為食品內(nèi)參原創(chuàng)

作者丨李歡歡編審丨橘子??????????????????????????????????

在監(jiān)管政策收緊、消費(fèi)低迷、乳業(yè)自身寒冬等多重因素影響下，過去三年，乳企的上市進(jìn)程基本被按下暫停鍵。近四年時間里，只有陽光乳業(yè)和騎士乳業(yè)兩家公司成功“上岸”，其他均鎩羽而歸，其中多為盤踞一方的中小區(qū)域乳企。掙扎三年之久，乳業(yè)仍未脫離至暗時刻，區(qū)域乳企的生存也更加艱難。如今，面對政策和市場釋放出的利好信號，它們再一次聞風(fēng)而動，紛紛重啟IPO。

重啟上市

當(dāng)以新茶飲為代表的新消費(fèi)企業(yè)，和以海天、安井為代表的傳統(tǒng)消費(fèi)龍頭在港股發(fā)光發(fā)熱時，存在感沒那么強(qiáng)的區(qū)域乳企也在聞風(fēng)而動、加緊推進(jìn)重啟IPO。不過，他們的戰(zhàn)場并非港交所，而是以北交所為主的內(nèi)地交易所。

先是來自廣西的水牛奶公司百菲乳業(yè)，在今年5月將上市板塊從北交所變更為上交所主板，且募資額從5.7億增至10億元，并在6月初正式提交申請，一個星期后獲上交所受理。隨后，擁有“山花”“花都牧場”“花溪老酸奶”等乳制品品牌的貴州乳企南方乳業(yè)于6月21日向北交所遞交了上市申請；6月25日，來自四川的乳企菊樂股份也向北交所遞交了上市申請。目前，南方乳業(yè)和菊樂股份的上市申請均已獲得受理。

值得一提的是，這三家公司都并非首次進(jìn)攻資本市場，且IPO之路都頗為曲折。其中，百菲乳業(yè)近五年先后在各大交易所間輾轉(zhuǎn)徘徊，先后經(jīng)歷了從新三板摘牌，啟動上交所上市輔導(dǎo)遲遲未獲受理便轉(zhuǎn)戰(zhàn)北交所，而后又撤回北交所申請，并再次向上交所發(fā)起申請。南方乳業(yè)2023年申報的上市板塊也是上交所主板，次年轉(zhuǎn)而掛牌新三板，并在今年6月向北交所提交申請，期間，中信證券為其開展了六期輔導(dǎo)工作。菊樂股份更是在上市路上奮戰(zhàn)了八年之久，期間多次在A股折戟，并在今年轉(zhuǎn)道北交所。

雖然幾家區(qū)域乳企此前的上市路并不順暢，但此番重啟，與過去三年“收緊”的大環(huán)境不同，在政策和市場端均有“利好”加持。

最大的利好莫過于政策的松動。前不久，由中國人民銀行、國家發(fā)改委、財政部、商務(wù)部、金融監(jiān)管總局、證監(jiān)會六部委聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于金融支持提振和擴(kuò)大消費(fèi)的指導(dǎo)意見》，明確提出“積極發(fā)展股權(quán)融資，支持生產(chǎn)、渠道、終端等消費(fèi)產(chǎn)業(yè)鏈上符合條件的優(yōu)質(zhì)企業(yè)通過發(fā)行上市等方式融資”。此舉被業(yè)界視作監(jiān)管層釋放出的積極信號，旨在鼓勵消費(fèi)企業(yè)上市。

事實(shí)上，從上述三家乳企上市申請的受理速度來看，政策確實(shí)在松動。百菲乳業(yè)、南方乳業(yè)、菊樂股份從提交申請到受理，均未超過一個星期。尤其是百菲乳業(yè)申請的還是上交所主板，即上市難度最大、含金量也相對較高的A股板塊，公司報送申請文件僅一周就獲得受理。這一速度在A股的IPO審核節(jié)奏中頗為罕見，也使得這家主打水牛奶的小眾乳企上市進(jìn)程備受關(guān)注。

畢竟，自2022年5月來自江西的陽光乳業(yè)登陸主板后，再無乳企成功踏上該板塊。此前認(rèn)養(yǎng)一頭牛也有意沖刺該板塊，但最終還是無緣。“就上市難度來說，北交所在地上，上交所在天上。”一長期關(guān)注資本市場的從業(yè)者稱。對百菲乳業(yè)來說，從北交所轉(zhuǎn)道上交所屬于迎難而上，但它別無選擇。

去年底，百菲乳業(yè)突然撤回北交所上市申請，直接原因在于未達(dá)到北交所的“研發(fā)投入”量化標(biāo)準(zhǔn)。2024年10月，北交所發(fā)布《發(fā)行上市審核動態(tài)》，明確要求企業(yè)最近三年研發(fā)投入占比需達(dá)3%以上，而百菲乳業(yè)2022-2024年研發(fā)費(fèi)用率僅為0.34%、0.43%、0.58%，與北交所的要求相差較遠(yuǎn)。

北交所走不通，百菲乳業(yè)為何不像新茶飲企業(yè)一樣去港交所？“區(qū)域乳企在香港沒有任何知名度，并不利于其上市。另外，區(qū)域乳企也沒有出海需求，沒必要在香港上市。北交所的估值比港股更高一點(diǎn)，對它是一個更好的選擇?！鄙鲜鲋槿朔Q。

這與乳業(yè)高級分析師宋亮的觀點(diǎn)不謀而合，在其看來，區(qū)域乳企謀上市，一方面是為解決企業(yè)的現(xiàn)金流問題，另一方面是要給公司做一個合理的資產(chǎn)評估，方便日后以一個更好的價格賣給龍頭企業(yè)。這樣一來，企業(yè)的估值就很重要。

有喜有憂

不過，對于轉(zhuǎn)道上交所的做法，百菲乳業(yè)在招股書中稱具有“‘大盤藍(lán)籌’特色，業(yè)務(wù)模式成熟、經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定、規(guī)模較大、具有行業(yè)代表性，符合主板定位要求”。

從規(guī)模來看，百菲乳業(yè)的盤子算不上大，在區(qū)域乳企里排名居中，但過去三年其業(yè)績增長非常強(qiáng)勁。招股書顯示，2022年-2024年，百菲乳業(yè)分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入7.8億元、10.75億元、14.23億元；歸母凈利潤分別為1.15億元、2.26億元、3億元。其中，營收的復(fù)合增長率達(dá)到34.98%，凈利潤的年均復(fù)合增長率更是高達(dá)61.14%，這個速度在乳業(yè)寒冬中，顯得格外亮眼。

事實(shí)上，除了百菲乳業(yè)，南方乳業(yè)和菊樂股份過去三年均保持著營收、凈利潤雙增的態(tài)勢。其中，南方乳業(yè)的三年?duì)I收分別為15.75億元、18.05億元、18.17億元，凈利潤為1.73億元、2億元、2.09億元，雖然業(yè)績增速明顯放緩，但均達(dá)到了高個位數(shù)的復(fù)合增長率。菊樂股份的增速則較為平穩(wěn)，營收從14.72億元增長到16.41億元，凈利潤從1.72億元增長到2.32億元。

從2022年至今，乳業(yè)一直處于較為緩慢的發(fā)展態(tài)勢中，且形勢逐年嚴(yán)峻，能像上述三家企業(yè)一樣一直維持增長態(tài)勢的企業(yè)寥寥無幾。

（南方乳業(yè)近三年業(yè)績增長）

在從業(yè)者看來，三家區(qū)域乳企能持續(xù)正增長，一方面是憑借小眾的差異化概念或本土化優(yōu)勢鞏固區(qū)域市場，另一方面則是享受到了原奶價格下滑的紅利。更重要的是，三家企業(yè)近幾年一直在謀劃上市，而無論A股還是港股市場，對企業(yè)的營收增長和連續(xù)盈利均有明確要求，這就決定企業(yè)必須將業(yè)績穩(wěn)定在一個上升態(tài)勢中。部分乳企為此付出了不少的成本。

拿百菲乳業(yè)來說，其過去三年業(yè)績的增長高度依賴營銷驅(qū)動。從2022年-2024年，百菲乳的年銷售費(fèi)用從0.65億元飆升至1.93億元，三年激增三倍，遠(yuǎn)超營收增速。在宋亮看來，類似的做法很難讓公司維持可持續(xù)增長態(tài)勢，“后面會很虛，增長會變得更難”，因此公司要盡快上市。

值得一提的是，三家乳企的營收規(guī)模雖然不占優(yōu)勢，但凈利潤水平卻在區(qū)域乳企中處于領(lǐng)先地位，這一方面因?yàn)槔盟Ｄ蹋ò俜迫闃I(yè)）、牦牛乳（菊樂股份）等小眾奶的稀缺性定位中高端價格帶，具有溢價優(yōu)勢。

另一方面，這三家乳企均為南方乳企，自有奶源率不高，均要向第三方供應(yīng)商采購生鮮乳。過去三年，原奶價格一路下滑，他們吃到不少成本端紅利。尤其是百菲乳業(yè)，其2024年的自產(chǎn)生鮮乳占比僅5.05%，超90%生鮮乳依賴外購，這也公司凈利潤過去三年維持高復(fù)合增長率的主要原因。

但這也使得公司業(yè)績的可持續(xù)性受到懷疑。成本端的紅利不具有可持續(xù)性，未來原奶價格回升，不僅公司的利潤空間會受到擠壓，或許還面臨供應(yīng)鏈的風(fēng)險。

除此之外，三家公司還面臨產(chǎn)品較為單一、研發(fā)投入不足、區(qū)域集中度過高（70%-90%）、內(nèi)控管理短板等相同的問題，當(dāng)然這也是很多區(qū)域乳企的共性問題，也是未來制約其跟龍頭企業(yè)競爭的短板因素。

過去，低溫鮮奶一直是區(qū)域乳企在當(dāng)?shù)厥袌龅母偁幈趬?。如今，隨著全國化乳企在低溫市場攻城略地，區(qū)域乳企的護(hù)城河也并不穩(wěn)固，如何重建差異化來維持甚至是提升市場份額，至關(guān)重要。而這并非一日之功，需要企業(yè)持續(xù)的投入，上市尋找資本支持是一個重要途徑，當(dāng)然也是企業(yè)管理層套現(xiàn)的最佳途徑。

箭已上弦，就看誰能率先打破僵局，拿下今年的第一個乳企IPO。