01

陣痛期：物價低迷，無利潤繁榮

今年上半年的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)，像一位表面看起來健康但體內(nèi)有慢性炎癥的病人——一方面，生產(chǎn)、銷售、GDP增速這些指標看起來不錯。另一方面，一旦檢查物價、利潤這些核心指標，就會發(fā)現(xiàn)問題重重。CPI、PPI、企業(yè)利潤增速，甚至部分PMI價格分項，都表現(xiàn)得差強人意。5月工業(yè)企業(yè)利潤同比-9.1%的轉(zhuǎn)負（前值為+3.0%），已經(jīng)明確診斷出這是一場“無利潤繁榮”病癥。

這種物價走勢的低迷，在6月PPI讀數(shù)中，表現(xiàn)得更加淋漓盡致。6月PPI同比-3.6%，環(huán)比-0.4%，同比增速創(chuàng)下近兩年新低。細分數(shù)據(jù)顯示，黑色金屬和水泥價格跌幅明顯，紡織品、消費電子等出口導向型行業(yè)價格承壓。這些讀數(shù)的背后，反映的是房地產(chǎn)調(diào)整與基建投資不足帶來的產(chǎn)業(yè)鏈困境，加之外需疲軟，導致供給過剩與需求不足的雙重夾擊。

居民側(cè)CPI雖終于在6月轉(zhuǎn)正（+0.1%），但改善幅度有限且基礎(chǔ)不牢。本輪回升主要受食品價格季節(jié)性反彈拉動，豬肉價格同比上漲8.5%，鮮果價格同比上漲6.1%，能源價格的拖累也有所緩解。核心CPI同比升至0.7%但環(huán)比持平，表明非食品領(lǐng)域價格雖有局部改善，但整體消費動能仍顯不足。農(nóng)業(yè)農(nóng)村部高頻監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，7月上旬豬肉價格環(huán)比已開始下行(-0.1%)，蔬菜價格同樣下跌(-1.2%)，預(yù)示CPI改善勢頭可能難以持續(xù)。

上周有一張圖廣為流傳（見下圖），藍線是中國出口到美國物價指數(shù)，紅線是中國PPI。按常理，貿(mào)易摩擦加征關(guān)稅后，出口美國的商品價格應(yīng)該水漲船高，但實際情況卻是出口物價依然穩(wěn)中有降，和PMI物價分項數(shù)據(jù)走勢一致。這就像病人為了維持日?；顒樱坏貌煌钢ё约旱纳眢w機能一樣——一方面，依靠PPI的持續(xù)下行降低成本，另一方面，企業(yè)間不斷壓縮利潤空間，通過“以價換量”的自我消耗來維持、占領(lǐng)市場份額。

02

供給側(cè)改革決心

值得注意的是，價格水平和利潤的持續(xù)低迷，已經(jīng)引發(fā)決策層高度重視。但是，政策重心明顯在供給側(cè)。

7月1日，中央財經(jīng)委員會專題研究“綜合整治內(nèi)卷式競爭”問題。隨后，工信部組織14家光伏行業(yè)企業(yè)及光伏行業(yè)協(xié)會召開座談會，多家龍頭企業(yè)公開表態(tài)“反內(nèi)卷”并宣布減產(chǎn)計劃。近期，鋼鐵行業(yè)多家企業(yè)陸續(xù)確認收到減排限產(chǎn)通知。

自去年7月以來，通過行業(yè)自律形式解決惡性競爭的嘗試不斷。去年7月，比亞迪與吉利圍繞“內(nèi)卷”的公開爭論將這一問題推至風口浪尖，最終引發(fā)政治局會議關(guān)注，首次明確提出“要強化行業(yè)自律，防止‘內(nèi)卷式’惡性競爭”。

在物價低迷、企業(yè)利潤下行的背景下，決策層似乎準備采取更為直接的干預(yù)措施，推動自上而下的供給側(cè)改革，而不僅僅市場化地停留在行業(yè)自律層面上。雖然目前已涉及多個行業(yè)，但具體的執(zhí)行方案尚未完全確定?？雌饋矸磧?nèi)卷、去產(chǎn)能可能會2025年下半年成為政策的主要著力點。

應(yīng)該很容易感知到，當前和2016年開始的去產(chǎn)能供給側(cè)改革背景，有顯著的差異。現(xiàn)在的問題不僅是供給側(cè)的，還有需求側(cè)的問題。當前物價低迷的壓力不僅源于產(chǎn)能過剩，也受制于持續(xù)疲弱的內(nèi)需、不穩(wěn)定的外需影響。從當前經(jīng)濟數(shù)據(jù)看，雖然短期專項整頓可能對通脹形成一定支撐，但如果無法從總量上提振家庭收入和消費能力，價格回暖前景可能依舊不明朗。

03

結(jié)構(gòu)性重估

不過，市場對中央財經(jīng)委員會治理內(nèi)卷問題的政策導向，已經(jīng)做出了積極反應(yīng)。上周市場延續(xù)回暖，上證指數(shù)成功突破3500點關(guān)口。雖然基本面尚未出現(xiàn)實質(zhì)性改善，但估值層面已開始重估。

仔細觀察就會發(fā)現(xiàn)，這次的回暖主要集中在供給側(cè)改革預(yù)期受益的板塊，股價的回暖呈現(xiàn)明顯的不均衡性。房地產(chǎn)行業(yè)上漲6.1%，鋼鐵上漲4.4%，建筑材料上漲3.3%，而其他領(lǐng)域表現(xiàn)則相對平淡。

整體看起來，資本市場對“反內(nèi)卷”供給側(cè)改革政策的反映，目前更多是情緒和預(yù)期方面的催化劑。市場在連續(xù)的低迷和連續(xù)的外部沖擊中，期待了已久，人心思漲。對于一些做波段的投資者，7月政策月確實很值得期待。一些外資交易臺的資金流向顯示，部分資金蹲到了“出貨”點，以凈流出為主。

短期內(nèi)，博弈資金推動了一定的估值修復，但供給側(cè)改革這類的主題交易通常持續(xù)時間有限，能否演變?yōu)橼厔菪孕星?，關(guān)鍵在于后續(xù)企業(yè)ROE等盈利指標是否能有真正的改善。仍需觀察產(chǎn)能是否真實退出、價格是否止跌企穩(wěn)、盈利指標是否穩(wěn)步改善。否則，“反內(nèi)卷”更可能是一輪以政策為導向的短期交易機會，而非一場估值重構(gòu)的長期行情。

整體來看，投資者似乎不應(yīng)過度樂觀。貿(mào)易摩擦的不確定性依然存在，房地產(chǎn)市場疲軟跡象重現(xiàn)，投資增速仍然偏低。更重要的是另外兩個方面：一方面，供給側(cè)改革政策的推進，在降低短期出臺更大幅度逆周期政策的概率。另一方面，供給側(cè)改革雖然有助于解決供需失衡和通縮壓力，最終可能提高企業(yè)利潤，但代價可能是制造業(yè)內(nèi)部的不平衡分配。畢竟市場的“蛋糕”就那么大，部分企業(yè)被迫退出市場，意味著某些群體的收入和資產(chǎn)負債表將不可避免地受損，結(jié)構(gòu)性問題可能更加突出。

xiang shuai

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